瑞茂通再认识与思路整理

 瑞茂通再认识与思路整理。
自2月5日开始研究、交流并发布第一个帖子，至今两个月多过去了，得益于长江证券张明琪先生以及多位球友、上下游行业人士的共同讨论，个人对于瑞茂通的认识逐渐增加，虽然不敢说深入，但对于基本的行业情况、企业情况比两个月前有了更多的了解。由于之前处于思考过程，帖子的内容显得凌乱，临时的总结篇也存在诸多不足，因此，现就瑞茂通的思路再进行一次整理，以图记录下自己一个相对完整的对于一家企业的思考框架，因为是框架，所以一些基本的行业和企业资料就不赘述了，细节也不在这个框架里讨论。有兴趣的朋友可以去查阅之前的讨论。

第一：煤炭供应链整合趋势基于的大背景
1、看瑞茂通，无疑需要基于行业整合趋势。
首先，效率提升的要求必然会促进供应链这类以效率为本、以效率为生命的商业活动经过市场竞争形成寡头竞争格局，其实这个道理，在我看完全属于常识，是无需讨论的，国际成功案例、被写进教科书的成功的物流、渠道、平台类企业比比皆是，甚至连zara这种理论上以品牌经营为核心的消费品企业，成功的关键也居然是其高效的商业组织系统。
而中国经济面临转型升级，是众所周知的，但是，资本市场对于转型升级的理解却一直有片面之嫌，在多数投资者眼中，发展高科技新兴产业、降低固定资产投资占比、传统产业去产能就是转型升级的全部内容，但是在我看来，除了上面的内容之外，传统产业以提高效率、降低成本为核心的升级具有更为重要的意义，经济全球化的大时代中，大型经济体之间的竞争，表面上是技术水平、成本水平的竞争，但深层的却是效率的竞争，尤其是中国人均GDP已经开始进入中等经济体水平、劳动力成本优势逐渐削弱的今天，经济体效率的全面提升是必然的发展要求，而大宗商品供应链作为重要的一环，也必然需要通过整合实现效率的提升。
2、进一步推进市场化、打击腐败也是重要背景，人脉、关系竞争力的优势必然逐渐被削弱，取而代之的毫无疑问是能够提高效率、降低成本的符合社会和经济发展要求的竞争能力。
3、大宗商品买方市场。这方面研究人士是有所认识的，不过，还不完全准确，并非买方市场才会产生整合，而是买方市场会加速整合。
其实说了一大堆，完全是废话，完全是无需唠叨的常识。
但是，瑞茂通从行业的角度被市场所漠视，我认为对这个大背景极其逻辑缺乏常识是重要原因之一。

第二：从市场误区再认识瑞茂通
对于瑞茂通，在前期研究和探讨的过程中，发现市场对其存在诸多误区，甚至有些称不上误区，而完全属于抵触的情绪而已。
最明显的，很多人现在是谈煤色变，一听煤炭二字，职业形成的条件反射就是拒之门外，根本容不得自己的大脑进行思考，也容不得别人继续讨论。
这种现象在9年前的腾讯上我也遇到过，当时，想和别人探讨，但很多人一听我讲，立刻抛给我一句“MSN的用户是具备消费能力的高端人群，QQ的用户是低端小年轻，能有啥前途？”，我还能说什么？直到数年以后、腾讯股价神奇上涨数十倍以后，还是这些人，满腹经纶、滔滔不绝大谈“互联网就是屌丝经济”，令无数人仰视。
也许，未来某一天，如果瑞茂通成功了，在众人仰慕的高台上，慷概激昂畅谈“供应链垄断”、或者满口现在还没有被发明的新词的，依然还是这些人。
人真是个神奇的动物。

出于不了解或理解不充分的人，自然也会存在各种各样的误区，当然，对各种正规信息视而不见、想当然也非常多，列举几个：
1、大电厂等用户都是直接采购，不需要供应链企业......
2、大型用户都是自行配煤，不需要瑞茂通的配煤服务......
3、煤炭行业不景气，供应链怎么可能做好？......
4、上海钢联、欧浦钢网是互联网平台，而瑞茂通没有互联网平台，所以前两者才更有价值.....（这是对互联网业态一知半解的结果，以为懂了腾讯、懂了淘宝就懂得了互联网的全部，说到底还是不求甚解，大宗商品互联网平台可比的不是淘宝、更不是腾讯，而是LME）
5、进口煤价格倒挂，瑞茂通业绩会下降......（这是完全不了解中国采掘效率低下、成本高昂、不具备国际竞争力的行业现实）
6、大幅提高增发融资规模，圈钱......（这是不理解供应链发展的趋势和现有及未来格局，加上习惯性的想当然，所以无法甚至拒绝认识本次增发对于瑞茂通的重大意义在于奠定竞争优势、股东价值得到重大提升）
7、新能源发展导致煤炭需求下降，所以煤炭供应链企业不会高增长......（这属于想当然，同时不了解企业发展规律）
8、配煤业务没有壁垒......（这是缺乏实体经济经验的表现，数种甚至数十种不同的煤炭按不同比例掺配出符合要求的标准煤，这个不难，但如何实现最低的成本、如何实现需求方的时间要求、稳定性要求，没有强大的采购网络、科学高效的流程管理能力，是难以实现的）
9、业务没有科技含量......（这同样是缺乏实体经济经验的表现，同时更是缺乏长期投资经验的表现，如果不能充分理解“技术低壁垒、管理高壁垒”，是不会真正学会长期投资的，当然，此处并无贬低趋势投资之意）

还有很多，记忆力所限，不一一列举，或者哪天想起来再补充。
有些实在没有必要解释，因为如果有心，只要多看看正规信息或之前的讨论即可，如果无心，解释再多也没有意义。
其实说到底，不是瑞茂通的供应链业务难以理解，而是非常简单明晰，在我看来，弄懂瑞茂通，比弄懂任何一个被市场热捧的高科技产品的企业要容易的多，市场缺乏认识更多的是源于以下几点：
1、被固化甚至僵化的思维方式。
2、思想懒惰，缺乏钻研精神、不求甚解，当然，身体并不懒惰甚至很勤奋。
3、趋势投资和披着价值投资外衣的趋势投资。
4、最后，才是认知能力以及认知过程的必然现象。

第三：全链条煤炭供应链企业的业务链条与竞争力的要求
前面都是扯淡，这里才应该是需要下功夫去研究的。
关于业务模式，前面讨论了很多，而且瑞茂通、泰德煤网等目前国内领先的供应链企业的网站对具体的业务模式均有相当详细的介绍，此处无需重复。
我认为，关键的是需要思考煤炭供应链行业的特点以及企业需要哪些条件才能够实现竞争优势。不展开，简单提一提，并提供部分应该研究和比较的可参照企业，相信这方面的研究会有人做到比我这个英语早已还给老师的小草根更加全面深入：
1、与供应链要求相适应的战略，可以比较瑞茂通、泰德煤网、中国秦发、永辉焦煤等。
2、与供应链要求相适应的团队执行力，可以研究国际知名企业以及进行企业调研。
3、企业老板的世界观、人生观、心胸、格局和分享意识，其实这应该放在首位，这需要直接、间接了解，同时通过企业的发展历史进行合乎逻辑的推理和判断。
上面几条是基础，下面更为具体的，想到几条列几条，其实也是常识性的。
4、信息流、商流、物流、煤炭加工的精细化与高效率。这些方面是构建基础业务竞争力的主要方面，如同大树的根。可以通过对各个业务部门进行深入调研取得判断，并有必要重温那些被写进教科书的国际巨头的发展史。
5、资本要求与金融业务的风险控制能力。这些方面决定了供应链企业能否做大做强，如同大树的主干。这些方面的判断对于金融硕士、博士而言，调研、分析起来相信比我容易的多。
更具体的就留待功底更深的投资者、研究人士们补充吧。

第四：煤炭供应链竞争格局的各个阶段
第一阶段：贸易商为主的初级阶段
模式以赚取价差为主，简单、粗放、低效，几乎没有集中度可言。竞争力更多地体现在人脉优势、关系优势，严重点说，不仅没有为社会发展做出贡献，反而是有损效率、提高了成本，与中国转型升级的方向背道而驰，因此，被淘汰是大势所趋，只不过大宗商品由于上一轮大牛市引发的过剩和买方市场加速了这一商业模式的死亡而已。
第二阶段：全链条的供应链企业优胜劣汰、自由竞争阶段
1、模式
是以提供供需解决方案、提供金融服务取代赚取价差模式，由于产业链条长、盈利节点多，贸易价差逐渐被服务收费取代，因此，供应链企业的盈利不再依赖于商品的价差，商品只是作为一个提供服务的载体，显然，这个过程是全链条供应链模式消灭纯贸易商的过程，同时也是全链条供应链企业之间优胜劣汰、自由竞争的阶段。
2、特点
特点一：这一阶段的重要特点就是大宗商品供应链天生具备的规模经济得到充分的体现，所以这个阶段的整合速度之快，往往是令人估计不足的。
特点二：交易模式的变革。这一阶段中期以后，诸如仓单交易等新型交易模式（就国内而言，在国际上属于成熟的模式）会出现井喷式的发展，大宗商品的金融属性会得到淋漓尽致的表现，甚至会改变上下游企业的销售、采购、资金和仓储管理等经营模式，全面促进传统行业的升级。
特点三：交易平台形成。需要特别指出的是，交易平台在这一阶段同样会表现出优胜劣汰，具备金融资本实力、具备规模经济、经营理念先进的供应链解决方案提供商才有可能在平台的竞争中胜出，而过去的单纯提供信息服务、撮合交易服务的所谓互联网平台将面临流量尽失，最终只能是关闭网站，其中的一家最多数家网站能够出售给供应链龙头就是最幸运的结果了。
因此，和绝大部分研究人士的观点不同，我坚持基本的两点：
1）发展模式：大宗商品互联网交易平台必须依托大规模的供应链，其发展过程是供应链发展到一定程度后的必然，是一个水到渠成的过程，而不是以网络流量决胜的发展模式；
2）盈利模式：与个人消费品平台、社交平台不同的是，大宗商品平台盈利模式决不仅仅是简单的流量变现，交易背后的物流、仓储、结算、金融等增值服务以及资产证券化更是盈利的主要源泉。
特点四：扩大优势的难度小。具备上述基础业务竞争力以及资本优势的企业，相对于其他行业，进一步拉开与对手的差距是不难的。说的这里，不得不特别强调，瑞茂通变更增发方案、扩大融资规模这个事情，在我看来，绝不是一种恶意圈钱行为，完全是企业发展的必须要求，其意义重大而深远，有利于瑞茂通进一步扩大优势甚至一举奠定胜局，因此，作为一个基于基本面进行投资、并对行业有一定思考的投资者，我看到的是股东价值得到了巨大的提升。
3、企业发展趋势：
个人认为，目前已经进入这一阶段的中期，这一阶段的后期会涌现出一批市场占有率百分之几的企业，就中国的煤炭供应链而言，年业务量数千万吨、一两亿吨的供应链企业形成，这部分企业的互联网平台亦会充满竞争。
由于煤炭采掘业产能过剩的局面数年内难以逆转，因此这个过程会非常快，个人认为从现在起，5年左右即可完成，目前千万吨级的企业将挺进亿吨级，具备管理优势、资金优势、理念优势、执行力优势的企业会呈现出持续数年甚至10年的高速复合增长。
至此，可能有些球友才能理解，为什么我曾说过“瑞茂通是我20年来第三个让我产生兴奋感的企业”，这一阶段，给已经显示出优势的供应链企业按照贸易商10、20倍PE的定价，无疑是市场投资者的集体性失明。
即使我还不能百分之百确定他未来是否一定能够胜出，但依然愿意进行基于大概率的赌博，谁又能百分之百确定一个企业的未来呢？再者，即使是长期投资，也需要持续跟踪和调整判断，如果将来发现企业竞争力不足、下降或者其他方面的严重影响发展的情况，卖出就是了。
第三阶段：供应链龙头企业经过行业兼并形成寡头竞争格局的阶段
不同于第二阶段的优胜劣汰，行业集中度的进一步提高更多地以强强联合、收购兼并等方式进行，进而形成寡头竞争格局，市场竞争烈度趋缓、寡头之间以及寡头与上下游的利益分配均衡稳定，对于中国，年真实业务量达到数亿吨甚至个别超过10亿吨的供应链企业将牢牢稳定供应链格局，而非真实交收的交易、金融衍生产品会高度繁荣、规模巨大。
而这一阶段，几乎不可能再出现新的挑战者，即使不考虑其他的优势，仅仅是寡头的规模优势就已经构成了一道坚实的城墙，所以，科技巨头你死我活、各领风骚数年，而供应链企寡头却可以默默维持着数十年的兄弟情谊，至少无需大动干戈。
届时，基于对煤炭供应链市场规模、金融服务业务规模的判断，在这个巨大领域，市值千亿级寡头完全是必然的，不过，这仅仅是个未来方向，而且千亿级并非特指仅仅是1000亿。
寡头格局我认为会在10年左右的时间完成，届时即使不是瑞茂通，也会有别的企业，但是，在这个过程中，除了选择已经具备一定优势的企业之外，还有更好的选择吗？

第四阶段：寡头的纵横扩张
寡头形成，必然会对上下游产生相当的议价能力，甚至上下游企业会形成对供应链寡头的依赖，届时，寡头下一步的发展必然是纵向或横向的业务延伸，这是渠道、平台类企业的终极发展模式。
由于个人判断这是10年以后的事情，暂时没有必要考虑。

第五：有关估值问题
对于具备长期高速增长潜力的企业，我一般不予以估值，更不会去考虑市盈率。
我自己的方法是基于深度的思考和研究，估算未来某时间点可能达到的市值水平，然后按照一定的折现率进行折现，折现值多少就是多少，和静态市盈率毫无关系。
但是，我也得正视，市场投资者一般不可能按照这个方法进行估值，因为谁也不愿意看的过于久远，所以市盈率这种估值方法才会主导市场。
按照基于对市场投资者的习惯观察，对于大宗供应链企业的估值，除了企业自身经营成果，还很大程度上应该取决于市场对其定位，我个人判断市场的定价方式可能呈现以下特点：
1、如果不理解，仅仅以贸易商定位，通常也就是10-20倍，没有优势的，长期10倍以下才合理。
2、如果稍加理解，以优质供应链企业定位，30-40倍，根据阶段发展速度，也不排除阶段性达到更高的估值水平
3、如果深入理解，以供应链龙头潜力企业和互联网平台定位，那么在目前的发展阶段，50倍可能只是个底线。

最后，我还是要强调一点作为补充：
虽然瑞茂通面临巨大的机遇，这几年尤其是去年以来公司的竞争力已经初步得到体现，但能走多远，我们可以观察，但是我们决定不了，成龙还是成虫，取决于公司团队。