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冉先生曾在新兰德咨询公司和金元证券任职，善于在蓝海中选择有估值优势的成长性公司。他认为价值投资是能稳定持续盈利的不二法门，而其中最重要的因素就是安全边际和成长性。 下面是访谈整理： 主要观点： 1）价值投资是你能持续稳定盈利的不二法门，最重要的因素就是安全边际和成长性 2 ） 我习惯从蓝海里面找公司。平时大家都拼红海，如果研究员跟的多，写的勤，股价很多都已经高估了。 3）你一定要找你能掌控的变量关注，构成你的分析方法。如果你依靠琢磨不定的变量来分析变量，一定是伪命题 4) 研究和投资性格是不同的。研究需要有激情，有主观性。没有观点的研究员是很可怕的。但是研究到这个程度让他投资是灾难，太有感情了。 5) 作为资产管理者来说，资金的稳定性永远比规模更重要 6) 一个企业的灵魂是领导人，这个企业领导人战略思维决定了企业的高度 7) 面向消费者的企业，核心优势就是怎么样能让消费者产生更大的共鸣 问：您个人的投资理念是怎么形成的？ 答：还是通过实践摸索出来的。其实我很早就放弃了“暴利”的思维。原来90年代，曾经管过很多客户，也有会来和我说谈合作，一起坐庄什么的。但认识我的人都知道我对这些一向是免谈的。可能是我很胆小吧，不想把自己放在不可控的状态下。我自己的投资理念，应该是2003，04年逐渐丰满起来的。经历了90年代末的技术分析，经历了财富的波折，也经历了一些基本面的分析，开始认识到，价值投资一定是你能持续稳定盈利的不二投资。2004-05年那段时间有两个主流声音，一个是好公司就拿着。那时候所有研究员都是这么写的，买入并持有，buy and hold。 另一个观点是，我只买便宜的，不打折不买。这两个要素指的是安全边际与成长性。结合中国的经济发展特色，我们发现中国其实很适合做成长性投资的。长期来看 你拿这种股票，不管穿越牛熊周期你都赚钱。这是我很早和朋友聊，中国长期看就是一个很大的成长股，就像美国是一个周期股一样。 问：您对价值投资是怎么定义的？ 答： 什么叫价值投资，股价低于内在价值买入，但是高于内在价值你其实是要沽出的。很多人只记住前一段话，他就买入然后不动。公司内在价值都是不断变化的。公司 内在价值受企业发展影响。如果两个变量都固定，就是刻舟求剑。很多人刻意模仿巴菲特，就是一个是我只买便宜的，另一个就是我买了就不动。我理解什么叫价值 投资，就是安全边际和成长性。两者缺一不可。安全边际是保证买入成本，成长性是保证我未来收益。这两个是一定是不可偏废的。否则就是僵化。这两个其实都是 包括趋势判断的。无论是安全边际还是成长性。安全边际有趋势判断，不同阶段，安全边际是不一样的。成长性也一样。所以说这是我理解的核心，价值投资一定是 持续盈利的不二法门。我希望能找到持续稳定盈利一样。我理解巴菲特原话“朝着有雪的方向，有足够长的草坡”。有雪就是有盈利的方向，足够长的草坡就是时 间，复利的价值。这些智慧没有什么新鲜的，选定一个方向，做就行了。 问：怎么看资产管理中公开产品的限制？ 答： 公开产品的赎回机制就保证了你没办法保证资金稳定性。作为资产管理者来说，资金的稳定性永远比规模更重要。所以，这个情况是没有办法解决的。只能通过一些 手段去调试。最原汁原味的，肯定是长期跟着我的资金，这些资金不一定通过信托渠道，可能通过合伙企业形式什么的。当然我们也不能怨天尤人。既然公募里有王 亚伟这种能坚持做下来的，为什么私募就没有呢？公募有多少在那里追涨杀跌，但王亚伟为什么能起来？虽然他封闭这么长，有特殊性。但我相信这里面也有个人人 格魅力和坚持。类似的私募里也有，这些人是最值得敬佩的。 问：讲讲您的选股方法吧？ 答：我比较热衷选成长性的，但是同时要看估值。不会为了成长性，放弃对估值的要求。怎么结合？其实就是市场上需要耐心去等。$山西汾酒(SH600809)$的机会，让我们08年 初等到了。当时说汾酒的营销政策会有大的改观，然后营销政策全部改了，这个一下让我有个敏感认识，就去实地调研。以我对汾酒的理解，是清香型的鼻祖，历史 悠久是没有问题的。之所以做砸，是品牌代理，各方面的销售政策很混乱，那现在管理层如果有这个意识的话，就是一个业绩拐点。再根据市盈率同行的比较，发现 还属于相对低位。那时候我们还给基金公司打电话，说我们一起去看看。其中有一个说，冉总，现在金融危机了，没什么机会了，不用去看了。这个票，我为了表达 态度，在MSN上改了个签名，“天下大事，喝酒必汾，汾酒必喝。” 就是原来的汾酒广告。这个票从7块一路到35块。到35块的时候，我觉得再乐观的估计也不值这个价的时候，就出了。出的第二天，中金公司出了个报告，首次推荐$山西汾酒(SH600809)$。但是他们很牛，一路推到60多块。就是我的风格。我每次做的都是拐点型的，但我本身注重安全边机和成长性。这种拐点出来的时候，我会比较敢于进入。但是成长进入一定阶段进入到大众视野的时候，我可能会离开。 问：就是说您更多喜欢投资困境反转型企业？ 答：也不完全是。后来我很多朋友总结，说我发现的公司好像都是人们不会关注到的。比如有个企业，广州$海大集团(SZ002311)$，做农产品饲料行业，毛利率只有几个点，没有人有兴趣，但是这段时间给我贡献了100%的 收益。怎么理解呢，可能我做调研比较多。我觉得一个企业的灵魂是领导人，这个企业领导人战略思维决定了企业的高度。比如海大，饲料行业很多人不感兴趣，但 是如果我换个角度说，它其实是一个卖服务的行业。很多人会感兴趣。饲料只不过是他的媒介。像新希望，给农户是赊销，他的应收账款很不好看。但这家公司不赊 销，反而他预收款很牛的。其他几个公司为了和他竞争，还搞过主动降价。人家不但不降价，还提价。这说明什么？最终还是客户的忠诚度。这个企业为什么有这么 高的品牌粘性？你去了解一下。然后很多基金经理就去了解，哦发现原来他们销售员都是技术员。中国的农户和鱼户，都是散养的，没那么多专业知识和能力。养个 鱼塘，全死了，可能农民一年的辛苦白费了。但是如果你派个技术员帮他解决，你多少钱都愿意买。这个公司就不是困境反转型，他没有困境。只不过大家不理解， 因为从常规思维，这个行业都不行。 问：也就是说善于发现黑马？ 答：换个方法说，应该是我习惯从蓝海里面找公司。平时大家都拼红海，如果研究员跟的多，写的勤，股价很多都已经高估了。有时候我会特意看有的公司是不是3-6个 月没有人跟踪了，我就会打个电话问一下什么情况。如果他都心灰意冷了，我就更有兴趣了，我可能会去看看这个公司到底是什么问题。当他没有出现硬伤的时候， 我就纳入到备选池里面。彼得林奇是规模太大了，所以会先买一批，然后不好的再淘汰。我们只能做一点点跟踪，好的就进入买入程序，少量建头寸，看市场反应。 企业跑多了以后，对企业怎么样对盈利会有爆发性的改观，我可能有天然的直觉。 比如王老吉和加多宝之争，我很早就有判断。从药性来讲，绿罐反倒还好，但是从“怕上火喝王老吉”，我就能断定，他可能能做成中国消费品的王牌。后面出现王老吉和加多宝纷争的时候，这个观点我和但斌是有分歧。他很看好广药，但是07年 我专门研究过广药。广药手上有将近上百个品牌，没有一个做起来的。原因是什么？还是这种国营企业的体制。广药已经变成了广州的名片，变成了政府附属的东 西。打个比方，广州市市长，爱好足球，你广药就得赞助。以前是健力宝，现在就得是你广药。当一个企业不能自主，拿大量资金去赞助足球的时候，你能相信他能 做出很好的东西么？这一次我的感觉赞助《中国好声音》，又让我感受到它当年的风范。这个是广药完全想不到的。如果是面向消费者的企业，核心优势就是怎么样 能让消费者产生更大的共鸣。从营销来说，王老吉已经在输给他了。我不知道未来会不会有更好的反扑，但从医药行业转向消费行业实际上是很难的过程。 问：您这种方法是如何提高成功率的？ 答： 我后来分析，我更多的是自下而上的选股。同时我们也会根据资金性质定策略。如果一年的资金，我们就会看一年以内，有哪些因素是我们要看的，然后总结出来， 决定我的头寸是多少。这些因素里面，哪些对行业有影响？同时不要放弃对常识的理解。比如在街头走，发现了有更强生命力的产品或者风险，两者再一结合，只要 不选择跛腿的马就好了。投资是没有捷径的。投资和研究，我们每天的方法有很多种，但我觉得都不是核心，核心是保持独立的研究精神，要有说服自己的逻辑出 来。还要有风险控制体系和方法。投资就是连续的过程。彼得里奇是我很喜欢的基金经理。按他说的他会翻每一块石头，看底下有没有虫子，他的成功就是因为比别 人翻的多。大多数没有悟道的投资者，把精力都放到了大盘上，交易上和短期价格上，这是两码事。在我看股价长期看一定是价值的反应。短期会受资金情绪的影 响，但是资金情绪你摸得透么？你一定要找你能掌控的变量关注，构成你的分析方法。如果你依靠琢磨不定的变量来分析变量，一定是伪命题。 问：说说您最喜欢的行业吧？ 答：重点看还是在大消费这块。但大消费里面是金字塔，我们关注的可能是快速消费品，比如汾酒啊，甚至后面做的$泸州老窖(SZ000568)$啊。也会搭配一些耐用消费品。然后再往上走，像医药，甚至是金融服务，我们也看做消费品。我们会抱着长期的视角，去看金融行业的发展。其实这里面无论是保险，银行甚至是信托行业我们都会去跟踪。这是大的主线。 我 觉得中国人口红利消失，可支配收入提高以后，消费潜力会逐渐释放。以前中国二元社会是农村和城市，农村消费改善了，后续消费也很块。在这种消费情况下，会 迸发很多新的东西。拿手机来说，个人消费时代已经出现了，包括支付的可实现性，这跟互联网都接触紧密了。这就是个人消费时代会给我们带来更多消费视角。从 这个里面做文章，是可以挖掘出东西的。另一个，是中国是个成长股。以成长性的主线去挖掘他未来可能哪些行业有成长。这里面有可能有产业政策扶持的，可能从 石头缝里蹦出来的，那么这种公司也是我们值得关注的。像我们对TMT行业，新材料行业，也关注。但是审慎关注。比如苹果产业链，莱宝高科一度是最牛的，但是你工艺一改，它的周期就太短了。其实传统消费，我觉得就是衣食住行。你像港股，腾讯上市我们就买了，阿里巴巴也是上市就买了，但这两个投资结果完全不同。 问：怎么看腾讯和阿里巴巴？ 答：$腾讯控股(00700)$平 台粘性太强了，什么都能微创新。阿里我理解已经成为一个类金融的公司了。我理解阿里不算完全开放，其实是不符合互联网精神的，但是很符合商业精神。能真正 能够做强做大的消费公司，一定是高度关注客户需求，首先是建立一个开放的平台，能够让更多人认可他，然后用丰富的体系和品种去增强这个平台的粘性，而且不 断的创新。这种公司会越做越大。A股市场会不会出现这种公司，现在是个问号。但是我相信一定是未来的一个方向。 入行经历 问：讲讲您的入行经历吧？ 答：其实我上大学的时候就对投资很感兴趣了。那时候学校旁边就有一个营业部，我们就去那里看。那时候没钱，我就组织同学合伙开个户。当时印象很深，就买了100股。具体买了哪个股都忘了，反正赚了点钱，就去搓一顿。后来刚好武汉有一家咨询公司叫武汉新兰德，说缺写手，像招能写证券分析的人，就去了。先是在武汉，后来有个机会就转到深圳办公。 我印象很深的是1999年-2001年，市场特别火热。那时候感觉我无论是自己在投资技术还是个人投资财富的积累上都上了一个大台阶。但随后2001年 的科网股的泡沫马上就把我打醒了。原来我是超短线，每天进出的。但泡沫破裂以后，发现自己完全无法和市场抗衡。就像一个冲浪的人，总是和大浪斗，结果被打 的遍体鳞伤。首先财富上面又回到原点，其次心态上面，你发现原来学的都没用。后来自己就琢磨，也阅读了大量的书，包括专门买华尔街的原版书。第二个阶段就 开始涉猎除技术以外的书，包括巴菲特，格雷厄姆的拿过来一本本看。看了以后你会发现，你原来知道的只是很小的一个点，外面还有很多未知的世界。那时候就开 始对基本面分析粗浅的认识，再通过自己的实践开始成长。我自己觉得，熊市是让我成长最大的，每次都是这样。市场低迷的时候，会让你沉淀下来，思考更多东 西，沉淀更多。 大概到2004年 的时候，刚好一家券商，金元证券在深圳建了总部，当时他要找策略分析师，老板就找到我过去。那个阶段我做策略研究，学了很多东西，包括后面大鹏证券的一些 老人到我们这。给我感受比较深的是在那里面也有成长。它让你更系统，更宏观的把握全局。后来研究做久了，就有一个研究员共同的困惑——隔靴搔痒，也就是你 研究的成果不能转化成投资。虽然我原来在券商做研究已经是买方研究了，但从买方研究到买方还是有困境。那时候感觉我作为一个个体，发展遇到天花板了。如果 说隔靴搔不了痒，我想干脆就把靴子脱了吧。所以我就自己出来做了。我第一个公司是2007年成立，叫圆融投资。后来和一个大客户又一起做了合信投资，到现在自己又出来做现在的圆融方德，取义“智圆行方，通融明德” 问：您之前做过策略研究，那您怎么看价值和趋势的关系？ 答： 其实我们对价值投资的理解，和很多理解是有差异的。对我看来，价值和趋势很多东西是相通的，他是连在一起的。价值的核心就是安全边际和成长性。资金管理方 面是如何用科学的方法让资金更有效率，能够风险更好控制。我们做任何生意，包括投资是一个道理。你的收益无法预期，但你的风险是可以管理好的。包括做大资 金，是我给自己多少次交易机会。每次交易用到多少筹码，承担多少风险，把这个思路带进去会发现，你投资会比原来稳健的多。这就是在我的理解是终极管理风 险。很多客户记得我给他们说某个股票涨了很多，问你怎么没赚这么多，我说他在我股票组合里只占一部分，他不会是我的全部头寸。当一个股票是你全部头寸，你 心态一定是失衡的。我们做投资，风险管理是最重要的。 问：您对风险是如何定义的，是股价的波动性么？ 答： 具体到资产管理行业，风险的定义可以理解为我们所管理的资产出现价格上的波动。我们无法从根本上杜绝风险，除非完全远离这个行业。但风险是可以管理的，通 过理性科学的投资理念和严格的交易纪律，能够将波动性的风险控制在合理范围。而且，风险和收益就好比硬币的两面，一旦控制好了风险，收益那迷人的一面就会 展现出来。 问：如果按这个定义管理风险，那岂不是也限制了利润？ 答：其实投资你要让他稳定，一定不要丢了风险。不要觉得我为了收益，丢掉风险可惜，一定不要有这个想法。你的收益是怎么取得的？是靠你更深入的研究取得的。我给我交易团队在灌输一个观点，动态止盈、静态止损的观点。就是这个票，如果我们是10元进来了，止损是9块，那我目标价定11块就不太合适，这是一个打平的，我就要定在12块。如果跌到9块，直接走掉，往上涨到12块，可以选择走或不走。但是当你选择不走的时候，你止损位要提高了，比如提到10块， 这时候你再止损，你起码是不亏吧。你实际上是拿你盈利头寸在赚更大的收益。这是我跟很多朋友讲我交易的核心理念，就是说要截断亏损，让盈利滚动起来。这就 是滚雪球的奥秘。我在跟很多实业家做企业咨询的时候，我就发现，很多企业家跟我聊的时候，和我痛说革命家世，但反过来马上问我在这个行业里有没有内部消 息。我就说你怎么做企业那么谨慎，做股票这么不谨慎。在我看来，我做股票和你做企业一个道理。开始的时候，我会要求我的资金要有足够的安全垫，这个安全垫 靠什么？有拿对冲，或者靠谨慎的仓位管理和控制。比如像我这样，你涨到10块以上，你安全性就出来了。这时候你就可以拿出你的盈利头寸来买更多的，买更多的时候，你其实不影响本金安全。 我们常说投资交易是连续的，当它可以切分到每一个小点的时候，如果每个小点的收益是正向的，你的收益就是巨大的。我去给北大清华MBA们上课，说我每年把自己的交易交割单打一份出来，如果用红笔把超过10%的大幅度亏损去掉，你会发现你投资收益能提高很多。这个简单数字道理告诉我们，你做投资只要能简单规避大的亏损，就可以了，也就是传统说的“不积跬步无以至千里”。做投资一定是连续的过程。靠一次做收益最大化是可能的，连续几次也可能，甚至1年 就能做上去，但是当你没有风险控制的时候，下一个风险就会把你打回来。所以说这种情况下，我不会排斥这次交易收获很小，但是我绝对排斥一个交易出现大的亏 损。我在每一次交易管理的时候，就一定要强调这个事情。这个是风险控制。接下来收益获取方面，一个途径是动态止盈，可以把盈利累计的。我们做山西汾酒就是 这样，从7块钱做到30多块钱。 问：能不能再说说您刚才提到的安全边际和成长性是如何和趋势相结合的？您的意思是安全边机和成长性是可以随着趋势调整的？ 答： 安全边际与成长性这两个词，本身就是含有趋势判断里面的。当公司的股价足够低于内在价值时候，安全边际就出来了，这里的趋势判断难点在于我们怎么知道内在 价值几何？而在趋势低迷的时候内在价值是否也会有折扣？另外，对于成长性，也是基于对公司发展趋势的判断。而且落到投资这个点上，我们还需要加一个判断： 即这种成长性是否已经部分或全部甚至已经过度反应到了股价的走势看？所以，我们说，价值投资的两个关键要素，本身就是个动态的变量，需要我们辩证看待，不 断跟踪并及时调整。 问：您说之前自己做研究总感觉隔靴搔痒，那您觉得做研究和做投资有什么不同？ 答： 研究和投资性格是不同的。研究需要有激情，有主观性。没有观点的研究员是很可怕的。但是研究到这个程度让他投资是灾难，因为太有感情了。这就是经常说的和 股票不能谈恋爱。我觉得做交易，做投资，只要搞懂一件事，把风险管理好。做研究就是搞懂一个事，尽可能找到白马或者黑马。之后最重要的，或者说更难的就是 坚持了。这里面肯定有内部环境和外部环境的影响。比如内部决策人，主观上发生变化了，你的风控体系就都是形同虚设。还有外部风险，比如市场出现持续低迷， 你账户出现赎回怎么办？当你没办法伸张投资理念，或者你的客户只盯着一年以内的机会，那你就没法做。这个时候需要我们有一些变化，就要结合趋势了。一个是 根据你客户的资产特点和他关注的时间周期，去调整你产品的投资周期。第二，你产品应该是丰富的，多种组合的。我从来和朋友说，做资产管理是最累人的，你管 的是别人的钱，而别人的想法是瞬息万变的。别人突然一个想法，他就走了。 问：您怎么看预测这种事？ 答：我的体会是要更多的用哲学，历史的眼光看。预测这个事我觉得，越远的越靠谱。越近的的越不靠谱。宁可要模糊的正确，不要精确的错误。我学过技术分析，最早的波浪理论，数那个浪可以把你打昏。但波浪理论好不好用呢？好用，但不要完全信。比如我预测未来5-10年中国金融市场说肯定是蓬勃发展的，肯定对。但我预测未来一年要蓬勃发展，我估计很多人拍砖的。如果我说7月31号 见底，会成为笑话。我做了这么多年分析研究，知道点位不可测。这个市场上有太多无法预知的力量。原来我在营业部管客户，我发现客户心情的变化，也会成为他 大幅买卖的理由。我记得有一次行情低迷的时候，我建议一个大客户说你这时候要出来了。他听的心悦诚服，他说我一定出来。结果第二天中午吃饭的时候，和我 说”冉总，我犯错误了。我同屋的一个人，他告诉我一个内幕消息，我不但没出来，反倒又借钱进去买了"。 问：您之前的工作可以说是帮人提投资建议，现在自己做投资感觉有什么不同么？ 答：05年 我是瞎猫碰死耗子，在最低点我写了那篇文章。但是我后来看自己的财富，这一年没增长。也就是说这个观点并没有帮我赚到钱。我关注了太多交易和投资以外的问 题。有些人觉得我只要判断准大势了就能赚钱。但是从你判断对，到能不能执行对，这里面有一个巨大的过程。当你执行过程中，出现偏差的时候，你有没有纠偏的 能力，这又是一个很大的距离。其实说业余投资者，进阶到专业的投资者是很辛苦的过程。我从来不会说他是这个行业的，做这个职业就是专业的，我从来不会这 样。甚至我更愿意关注草根，只要他是客观理性的思维就可以。 问：您怎么看选股过程中定性分析和定量分析关系的？ 答：还是结合着用好。选好股就是选好公司，好公司的标准有些是定性的，比如行业前景、领导人魅力、企业核心竞争力、商业模式等等。有一些标准是定量的，比如主营业务收入、净资产收益率、市盈率、市净率、市销率等等。因此，在选股的分析过程中，是两者结合的运用。 问：您平时都用哪些估值方法？PB/PE/DCF？ 答：没有任何一种估值方法能够包打天下，每一种估值方法的侧重点不同，对不同行业与不同公司的估值方法也有不同侧重。比较动态反映的是PEG，但这些方法都是次要的，无论你如何熟练运用，最终都只能得出一个相对模糊的估值，没法精确。而且，估值受情绪影响很明显，好比水面的浮标，潮涨估值高，潮落估值低，从这个意义上说，精确估值是个伪命题。事实上，做投资，只需要了解一个相对范围即可。摘自雪球投资人访谈系列。 |
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