股票池跟踪个股半年报

        上半年实现营业收入146.22亿元，同比增长20.16%；实现归属净利20.16亿元，同比增长75.24%。上半年公司毛利率和净利率分别达44.6%和23.5%，同比分别上升8.7和6.6个百分点。

    2014年1-6月，公司累计完成发电量468.46亿千瓦时，同比增长24.6%。

1.火电方面：火电机组发电量211.43亿千瓦时，同比增幅9%，因为火电发电标煤单价同比下降10.9%，因此火电利润大增。火电企业设备利用小时 2401 小时，同比提高 206 小时，高于全国平均利用小时 26 小时。未来新增产能：国投北疆（2×1,000MW）、钦州二期（2×1,000MW）、宣城二期（1×600MW）获得核准，湄洲湾二期（2×1,000MW）获准开展前期。@山行 兄提出北疆电厂是火电的最大亮点。北疆上半年同比发电增6.72%，但是天津地区营业收入增加8.09%。去年9月份调电价理应营收增速低于发电量增速，但现在是营收反而增加更多。所能猜想到的是，北疆的海水淡化销路有较大起色，同时，还发现北疆的长期借款减少了9个亿。

    火电电价8月份正式调整，喊了那么久的靴子终于落地：

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    此次上网电价调整后, 按照公司控股燃煤发电企业9-12月份预计上网电量加权平均计算,预计公司控股燃煤发电企业平均上网电价将降低0.0059元/千瓦时。假设煤炭价格不变，那么此次电价下调带来的利润损失相对于明年国投净利润影响不超过2%。

2.水电方面：水电机组发电量250.77亿千瓦时，同比增幅41.8%。水电企业设备利用小时 1950 小时，同比降低 96 小时，高于全国平均利用小时 520 小时。上半年雅砻江水电新增装机180万千瓦、总装机达到1230万千瓦，2013年投产机组在今年上半年全面发挥效益，进入汛期以来，雅砻江来水持续偏好，7月锦官电源组上网电量达64.7亿千万时，此外，云南丰枯电价政策，大朝山电站平均上网电价提升也贡献了利润。未来新增机组：雅砻江中游的两河口（6×500MW）、牙根一级（4×65MW）、牙根二级（4×270MW）、孟底沟（4×600MW）、卡拉（4×245MW）等已取得路条。

    这里特别说一下，雅砻江来水丰沛，锦屏一级已提前完成蓄水至正常蓄水位，49亿立方米的调节库容，将增加雅砻江下游各梯级电70亿千瓦时电量，给枯水期增加巨额利润。

    这里借用@山行 兄的解读：2014年8月24日上午，锦屏一级水位顺利达到1879.87米高程，至此标志着锦屏一级首次达到设计正常蓄水位。世界上高度最高、施工难度最大的拱坝之后，已然高峡平湖，满载77.6亿方雅砻江水，6台机组已经保持40多天的接近满负荷运行。如果把官地、锦屏二级、锦屏一级的顺利投产比作“三大战役”的话，那么今天锦屏一级蓄满则是“百万雄师过大江”。

    在这77.6亿库容之中，其中有49.1亿是可调节库容。由于雅砻江流域面积达13.6万平方公里，超过很多中东部一个省市的面积，锦屏一级坝址处控制面积也有10万平方公里，流域降水年际变化小，汛期丰沛的雅砻江水不仅能够保证水电站长期满发，还有大量的水不得不白白弃掉。有了这个49.1亿方调节库容，锦屏一级可以在汛期几乎不影响发电情况下，拦蓄洪水；到了枯水期，通过对下游补水，增加机组发电量。假设均在额定水头下，可以增加锦屏一级、锦屏二级、官地、二滩合计发电量96亿千瓦时。

    在大幅增加公司发电量和利润的同时，还有另外几个重大意义：一是锦屏一级设计规划有16亿方的防洪库容，与长江三峡等水库联合调度，提高雅砻江及长江干流的防洪能力。二是大幅度增加枯水期保证出力达390万千瓦，同时使四川电网乃至华中、华东电网调峰能力大大提高。三是枯水期为雅砻江及长江干流补水，保证了流域生活、生产、生态用水需求，提高了河道通航运能力。四是清洁可再生能源，环保效益巨大。

     锦屏一级由于今年是首次蓄水到正常蓄水位，部分工程尚在施工，所以并不是按照以后正常运用时期的蓄水规程。一是蓄水开始时间早，一定程度上影响了发电量。为了保证工期，今年的初期蓄水影响了6月份的发电量。这个在以后会以发电优先方式，在保证发电的前提下，多余来水拦蓄。二是蓄水完成时间早，证明水库蓄满率有保证。按照水文数据，雅砻江流域的主汛期是6-9月，同时根据截至目前数据看，2014年的雅砻江并不算丰水年，大约跟多年平均持平。因此，以后锦屏一级年年蓄满是个大概率事件。三是弃水是潜力。在7月份以后，锦屏一级基本保持满发，顺利蓄水的同时，还有大量的弃水产生（具体数据待汛后统计）。而今已经达到蓄满，后面只能出入库平衡了。那么今天的入库是多少了？4700立方米每秒，弃掉一大半了。可以预见，8月底及9月份还发生让大家既高兴又心疼的事情。这个，是潜力，是对两河口的期待。

    关于8月水电发电量的消息：8月雅砻江发电量再创新高，单月利润有望突破15亿！锦屏一级达到正常蓄水位1880M，整个8月锦屏一级弃水量25亿方左右，今年汛期锦屏一级弃水量已达38亿左右，两河口建成之后这38亿弃水都将转化为平枯期电量。

3.新能源方面：哈密风电基地二期烟墩八A风电场20万千瓦项目获得核准。

4.资产运作方面：上半年出售了国投曲靖发电（4×30万千瓦）55.4%股权和国投张家口风电项目（67×0.15万千瓦）100%的股权，获得处置收益1.36亿元，同时公司完成了湄州湾一期（2×39.3 万千瓦）51%股权的收购，湄洲湾一期全部股权净资产评估值为141288.06万元，51%股权对应的净资产评估值为72057万元，国投的收购价款为69400万元。此次收购将有助于公司落实三大沿海火电基地之一福建火电建设，优化电源布局，具有长远战略价值，有利于公司发展及全体股东利益。

5.财务质量：上半年公司期间费用率达21.4%，同比上升3个百分点，主要是财务费用率上升3.4个百分点所致，财务费用的增加与雅砻江新增水电机组投产后利息停止资本化计入当期费用有关，目前公司资产负债率达78.9%，同比略下降近2个百分点。

6.股东变化：博时基金因为仓位上限问题而继续减仓，其他基金也继续小幅减仓，虽然如此，但股东人数继续减少，筹码继续集中。

7.未来发展前景和催化剂

第一、根据水规总院规划，雅砻江干流分上中下游三段开发，总装机容量约3000万千瓦，雅砻江水电公司计划在2025年前分三个阶段完成雅砻江整体开发。目前雅砻江梯级水电开发仅完成了1/3进程，雅砻江下游各在建电站尚处于集中投产期，中上游的开发也已经拉开了大幕。雅砻江装机高速增长的黄金十年正式开启！

第二、@山行 观点：锦屏一级49.1+二滩33亿调节库容威力显现，雅砻江一季度业绩预计会有100%左右的增长。今年四季度锦屏二级最后两台机组投产，15年汛期锦屏二级发电量增加。锦屏一级蓄水按照正常运用方式调度，蓄水各种限制减少，增加汛期发电量。预期15年一季度末，桐子林首台机组投产，公司装机规模进一步增加。雅砻江公司每个月3个亿的折旧和年度73亿的利润，可使公司负债率下降，财务费用减少，在满足中游开发资本金投入的同时，初步具备分红能力。

    两河口对于雅砻江中、下游11座电站2600万千瓦装机的巨大经济价值不亚于锦屏一级对下游乃至长江干流的价值。如果你发现锦屏一级是下游造价最高的，官地是下游盈利最好的，请不要被两河口600多亿投资所吓倒。

第三、财政部下达通知，为支持水电行业发展，给大型水电企业以增值税优惠政策：对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。上半年国投水电收到增值税返还1.46亿元（云南、四川地区的增值税返还细则 6月份才逐渐明朗）。其中，国投大朝山13年和14年累计退税约2亿元，公司所得权益14年约1亿元；雅砻江13和14年累计退税约11.8亿元，预计14年公司所得权益5亿元，15和16年则分别受益7亿元和3.5亿元。未来国家将会继续支持清洁能源水电的发展，天上会继续掉的馅饼。

看好国投的逻辑继续成立：

1.好生意：

第一、水电行业是大自然给予的馈赠，雅砻江和长江这样的得天独厚的地理环境培养出了具有天然垄断壁垒的优质水电企业，这是其它人完全无法复制的行业壁垒。

第二、源源不断持续稳定的现金流。1.对于一个已经全部建成的优质水电站来说，发电量基本是稳定的（雅砻江流量稳定，这几年也不用担心电网消纳的问题）；2.上网电价是稳定的，实际上水电电价一直处在很低状态（补贴新能源发电），未来只有上升的可能；3.折旧是稳定的，费用是很低的。巨额的折旧费用是水电站的主要成本，也是压制水电股估值的重要原因，但时间是好公司的朋友。水电站最重要的资产是大坝，大坝目前平均是按照40年的折旧标准，但实际上大坝的使用年限远超40年，按照国际其他大型水坝的经验，使用100年甚至200年都是没有问题的，三峡和雅砻江大坝均是按照百年以上的标准建造的，至于维护费用，那就更可以忽略不计了，水电本身就是大自然的馈赠，机组维护和人员的费用非常低。所以，水电股相对于其他行业，就是一个源源不断的产生现金的奶牛。

    水电毫无疑问是一本万利的好生意，优质的水电公司长期看就是一个零负债，极少费用支出，源源不断产生现金的公司，投资的确定性非常大。

2.好公司：

第一、雅砻江整体流域拥有3000万千瓦清洁水能，可开发规模仅次于金沙江干流和长江上游基地。国投电力拥有雅砻江水电开发公司（原二滩公司）52%的股份。而二滩公司是雅砻江唯一开发主体，这种独家拥有整个流域开发权的现象，在中国极为少见。

第二、竞争力强。1、电价水平要远高于四川当地水电标杆电价；2、造价成本低；3.电力送出有保障；4.雅砻江各个水电站的调节能力强。关于雅砻江的开发价值、消纳、调节等具体问题详见 http://xueqiu.com/9769652619/28029778

第三、长期跟踪国投电力就会知道，企业非常规范与透明，公司有一个优秀的管理团队，这几年不断地剥离垃圾火电资产，做强水电资源。管理层非常让人放心，这一点从IR在雪球上和投资者的沟通上可略知一二。

第四、公司13年资本结构得到改善，负债率下行3.6个百分点至78.9%。现金流2013实现基本平衡，终于告别多年入不敷出（基本排除二级市场再融资的可能）。

3.好价格：

第一、具体估值方法参考招商证券的报告：http://xueqiu.com/9769652619/28029778 和上海证券的研报：http://xueqiu.com/9397554876/30351502

招商证券的结论是：按照行业平均估值分别分国投火电、水电、新能源估值，估算合理市值约为480亿。所以即便是在不考虑业绩超预期成长、不考虑火电资产业绩成长性、不考虑增值税返还、不考虑火电资产转让所得，即便是在公司股价大幅上涨后，公司价值仍被低估，安全边际凸显。

上海证券的结论是：水电资产：预测2016、2017年盈利与2015 年相当。2015年大约估算40 亿的净利润，参照长电11.5倍市盈率，市值460亿；大朝山和小三峡发电量基本稳定，大朝山有增值税返还优惠，未来2-3年净利润预期在5亿左右，市值约57.5亿，水电资产总计517.5亿元。火电资产：国投火电资产2014年上半年净利润约8.25 亿，预测国投火电资产2014 年净利润约19 亿。预计2015-2016 年的国投火电资产盈利能力应与2014 年相当。按照8 倍市盈率估值，火电资产合计152 亿。新能源资产：2014 年第二季度权益上网电量约为3 亿千瓦时，按每千瓦时0.1 元的净利润测算，未来每年将平稳贡献1.2 亿净利润，如按新能源行业20 倍市盈率估值，合计约24 亿元。

国投三大块业务资产合理估值总计约517.5+152+24=693.5亿元，按公司67.86亿总股本，相当于每股10.22 元。

不过上海证券的研报过于乐观，投资国投最大的逻辑还是看好水电资产，火电应该保守估计（火电资产应该按照PB来估值）。

第二、13年年中我买入时，国投股价不过在3.5附近，总市值250亿多不到。对于一个三年复合增长率超过60%，确定性极高、现金流非常充沛、利润高且稳定的公司，因为市场的偏见，使得股价严重低，国投业绩的成长性和确定性远超大多数高估值炒上天的小公司。在此，再次感谢市场先生的偏见，才能让我以如此低的价格买入一个优秀的高成长公司。

    本人持有国投电力。在13年中报前后3.5附近重仓买入，随后只要出现回调就陆续加仓（目前股价不断新高，突破6块，真怀念5块以下加仓的日子）。个人给国投目标600亿市值，目标价8.8元（也就是创下07年新高），只要有持续的现金流和合适的机会，我会不断提升国投仓位，短期不考虑卖出。

    最后我想说的是，即便未来国投高成长过去了，但只要价格合理依然是很好的投资对象。假如有人能够全部买入国投电力，凭着国投产生的现金流，除掉费用和折旧后，5-6年就可以收回成本，到时候国投电力仍能源源不断的会产生的50亿的现金流，我们还要奢求什么呢？ 

相关链接：

1.2013年报跟踪 http://xueqiu.com/9769652619/28892656
2.2013三季报跟踪 http://xueqiu.com/9769652619/26032262
3.【招商证券】雅砻江黄金十年，国投电力是真正的高成长公司 http://xueqiu.com/9769652619/28029778
4.“三好”公司之优质水电股国投电力，高确定性、低估值、高成长 http://xueqiu.com/9769652619/26798130