收入端回升，底部改善趋势确立

来源：中金公司   2014.08.27.

　　业绩略高于预期
　　张裕上半年实现收入 23.02 亿元，同比下降 9.35%，净利润 6.38 亿元，同比下降13.85%；其中2季度收入7.93亿元，同比增长15%，净利润 1.81亿元，同比增长 6%。2季度利润增速略超预期。
　　发展趋势
　　低端放量带动收入端回升。
　　2季度的收入端快速回升主要来自于低端葡萄酒的放量。高端酒庄酒仍然在下滑，然而其占收入的比率已经不到 20%，继续下滑对整体收入的影响有限。低端普通干红和白兰地占总收入近一半，其放量是拉动收入增长的关键。
　　2季度毛利率和净利率已近下线。
　　上半年毛利率下降2.9个百分点，其中葡萄酒产品毛利率降4.2个百分点。单看2季度毛利率则企稳，仅下降了 0.9个百分点。我们认为随着公司转向以中低端的高性价比产品，公司整体毛利率将逐步调整，并有望在 65%左右企稳，净利率有望在 20%左右企稳。
　　2季度 64%的毛利和 22.8%的净利率已经接近下线，净利润继续大幅下滑的可能性不大。另外，2季度销售费用率略升 1.6个百分点，在销售人员缩减的情况下，费用增加反映团队激励改善。
　　下半年收入和利润基数双底，同比增长有望持续。2013 年下半年公司收入下降了 32%，毛利率为 66.4%，净利率仅为 17.3%。今年下半年如果费用控制得当，有望看到收入和利润的同比增长持续。
　　现金流好转，公司或已度过最困难时期。上半年销售商品、提供劳务收到的现金 25.6 亿元，与上年基本持平，其中 2 季度比上年增长 25%。经营现金流 8.89 亿元，同比大增 117%。现金流的好转或反映张裕已经度过行业调整最困难的时期。
　　盈利预测调整
　　我们预计 2014/2015年的收入为 43亿元和 46.44亿元；同比-0.4% 和 8%；净利润 9.6亿元和10.17亿元，同比下-8.4%和 5.9%。本年首次发布报告，收入端下调了 8-9%，利润端下调了 26-28%。
　　估值与建议
　　我们将 B 股评级上调为买入，根据 16 倍市盈率，将目标价由 20 元港币上调为 28元港币；维持 A股的中性评级，并根据 24倍市盈率，首次给予目标价 34元，提请投资者关注张裕底部改善的反弹机会。
　　风险
　　宏观经济持续低迷；进口葡萄酒持续冲击。