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核心观点
经济刺激政策、传统百货转型推动了近年商业地产大跃进， 13-14年购物中心供给大幅放量，虽然到2015年购物中心供给将大幅放缓，但大量新增物业入市已造成商业地产行业不同地区和不同业态分化严重的格局。目前行业分散化，高质量商业地产稀缺，未来整体收益率有望随龙头市占率的提升而上扬。从行业趋势来看,体验地产和全渠道转型将成为新一轮竞争焦点。
公司的核心竞争力主要有三点：高效的物业开发能力，通过设置351个节点进行模块化管理保证了全国所有项目的有序进行，已完工70个项目中平均建筑面积18.96万平，平均建设周期仅2.16年；首创的订单地产模式，施工前招商并按商户需求设计施工实现了“广场完工即全场开业”，自持物业空置率长期控制在1%以下，远低于同行；集团旗下地产、院线、百货、文化旅游等业态配合地产开发，形成了集团内部的高度协同。综合来看公司物业开发能力在行业内处于领先地位，但物业运营能力的相对不足成为未来限制公司估值提升的主要障碍。
万达商业地产将顺应行业发展趋势，核心战略聚焦在四个方向:即发展以第四代产品为核心的旅游文化地产；以家庭为单位聚客，着重发展儿童乐园业态；打造以线下智慧广场为基础的全渠道会员体系；以酒店为核心发展国际业务。我们对比研究了迪斯尼和圣淘沙的发展历程，东京迪士尼前期通过运营经验积累和人气聚集提升主题公园品牌价值，后期再通过零售、餐饮、酒店等毛利业态加大盈利，圣淘沙则是通过前期景区开发提升景区价值，后期再通过地产销售来获得超额利润，万达城则更像这两者的结合，我们认为公司第四代产品有望形成竞争壁垒，但从迪斯尼和圣淘沙的成功来看，核心仍在于公司运营能力的提升。
参照港股地产公司估值，通常物业出售占比较高的PE估值相对较低，而物业投资占比较高的PE估值相对较高。2013年公司物业出售收入占比86.4%，我们按照公司2014年9-11倍PE估算，公司市值区间为1778.19~2173.35亿人民币，参考RNAV法并给予30%-40%折价估算公司市值区间为1908.6~2226.7亿人民币。综合两者我们预计公司合理市值区间在1778.19~2226.7亿元。对应股价39.74~48.57RMB（按发行6亿股份数计算），折合49.67~60.71HKD（汇率按照1 KHD=0.8 RMB计算）。以上估值仍然是以传统地产企业为基准，智慧广场打造、会员积分体系打通、发展儿童业态、推进国际化的战略实施元年都在2014年，第四代产品也要在2015-2016年逐步投放市场，因而未来四个方向的转型成功与否成为未来公司估值水平能否提升的关键，需要投资者持续关注。
商业地产行业供需失衡、网络零售冲击和第四代产品运营不成功 一、商业地产将呈现出阶段性、区域性相对过剩局面社零高速增长、经济刺激政策、传统百货转型推动了近年商业地产大跃进， 13-14年购物中心供给大幅放量，虽然预计到2016年购物中心供给将放缓，但大量新增物业入市已造成商业地产行业不同地区（一线城市仍有较大发展空间，部分低线城市供需严重失衡）和不同业态（大型全业态购物中心竞争加剧）分化严重的格局。 （一）、目前商业物业供给整体未偏离均衡，但电商分流加剧我们用社会消费品零售总额增速刻画对商业地产的需求，用商业营业用房竣工面积刻画商业物业的供给。从2009年至2013年，社零消费总额平均增速15.9%,而商业营业用房竣工面积平均增速为14.2%,略低于社零增速，因此新增的商业物业供给均能被上升的社会消费品零售总额吸收，总体而言，并未出现供给严重过剩的情况。 尽管如此，电商分流仍导致了零售业态增长受阻。零售网购总额在社会消费品零售总额的比重持续上升，2013年底占比7.8%，2014年前三季度达到9.7%。网购消费额增速远高于社会零售品增速，随着网购、移动电商等渗透率进一步上升，未来电商的分流效应会进一步加剧。 （二）、受四万亿刺激，08-12年商业物业大量开工，12-16年竣工面积激增社零高增长、08年刺激政策推动商业地产大跃进： 2008年金融危机后4万亿刺激政策将商业物业投资增速拉升至不可持续的高点；随着经济中枢回落和三公消费控制，我国商业物业供给从2013年开始出现大幅放量。预计14-15年全国商业综合体面积（含零售、写字楼）前22城市总新增供给达13年水平的75%，其中北京、深圳、天津、广州、上海14-15年商业综合体面积总增速分别达29%、119%、98%、31%、21%；全国、前28城、前20城14年购物中心增速分别达29%、36%、30%，达到07年以来增速最高点。此轮商业物业供给高峰将于15年结束（增速回落至15%以下，与12年结束的投资高峰相对应），大量供给在短期内会给整个行业造成较大冲击。 城市间供需分化加剧，一线城市仍有较大发展空间：上海（1.1平）、北京（0.7平）、广州（0.4平）、深圳（0.4平）、天津（0.5平）等一线城市人均购物中心面积较低，而且由于人口持续净流入，购物中心随城镇外延仍有较大扩展空间。部分二线城市未来供需存在失衡的倾向，风险较大，例如沈阳、常州、佛山等地。 由于沈阳购物中心人均占有面积远超均衡水平，因此可以观察到其租金水平呈现缓慢下降的趋势，同时优质零售物业的空置率水平超过15%，远高于行业平均，新增供给给行业带来的压力不容忽视。 从租金水平的走势来看：一线城市，尤其是核心商圈，人流巨大而新增地块有限，商业地产的供给并不能完全满足强劲需求，故租金持续稳步上涨；二线城市零售物业则因供给过多、同质化竞争，首层租金持续走低。 根据世邦魏理仕途的预测，未来商业地产供应将呈现：二线城市增速高于一线城市，非成熟商圈增速高于成熟商圈。因此未来低线城市可能还会持续面临供给过剩的压力。 二、未来商业地产强者愈强，体验式业态、儿童业态、全渠道转型是大势所趋（一）、商业地产将进入总量过剩，去粗取精的阶段成熟运营商与非成熟运营商之间差距进一步拉大。非成熟运营商环境进一步恶化。优质、有经验物质运营商的将在新一轮行业整合中进一步巩固领先优势。CRCT空置率水平持续低于北京、上海等六大城市的优质物业。在北京地区，对于有经验的运营商，其核心商圈的首层租金略高于非核心商圈，有经验运营商运营的非核心商圈首层租金远高于非有经验商的核心商圈，效率的较大差异会使商业地产进入去粗取精的阶段。 即便在供需严重失衡的沈阳，有运营经验的运营商经营效果也远好于无经验的运营商，接近竞争环境良好城市的水平。 中国购物中心运营商龙头市占率远低于环太平洋国家水平，行业收益率有望随集中度提升而上升：中国TOP6购物中心运营商（万达广场、凯德置地、华润万象城、阳光股份、中粮大悦城、华联股份）13年购物中心建筑面积约为2200万平，CR3、CR5分别约为6%、7%，远低于新加坡（31%、42%）、澳大利亚（23%、30%）、美国（16%、22%）水平。反映了龙头竞争力较弱、行业分散化的情况。预计行业整体收益率将随龙头市占率的提升而有持续的上升空间，优质、有经验物质运营商在行业整合中进一步巩固领先优势，而运营能力较差的运营商会渐渐在这个过程中被淘汰。 （二）、体验式消费是商业地产的发展趋势随着电商等业态的兴起，冲击了商业地产的价差模式，价格竞争方面线下已经不具备优势，线上无法提供的休闲娱乐体验逐步成为线下商业发展的重点。消费更愿意为体验、环境、服务买单。数据显示，餐饮娱乐等体验式业态消费快速增长，电影院票房收入增速持续高于30%，而限额以上餐饮业营业额增速也持续高于城镇居民消费支出增速的平均水平。 目前，领先的商业地产运营商逐渐降低百货等零售业态面积占比，而提升餐饮、美妆、儿童消费等业态的占比。在未来，商业项目需突破传统业态规划的枷锁，打造更时尚、有趣、新奇、富于探索性的商业功能及元素。 （三）、儿童消费业态是商业地产新一轮增长的驱动因素儿童消费业态被称作客流“发动机”。根据融道中国的调查，传统百货商场的人均停留时间是1小时，而家庭式购物场所的平均停留时间为4.3小时。目前网购人群主要有70后、80后组成，这个群体渐渐进入生儿育女的阶段，儿童消费有望将部分网购主力人群重新吸引回线下零售渠道中，带动周边业态的消费。 据统计，我国的第四波婴儿潮在十一五、十二五期间出现，每年新增约2000万新生儿。0-14岁人口达到2.38亿人，占总人口比例连续多年下降后重新回升，也给儿童消费带来新的机遇。同时，儿童消费占比家庭总支出也呈上升趋势，由2007年的23%上升至2013年33%。 儿童业态主要可以分为服务、娱乐、零售、教育等四大类，目前国内的儿童业态发展仍处于较初级阶段。以儿童职业体验馆为例，国内仍然以门票收入为主，其他业务贡献较少，并未完全开发出儿童业态的价值。 未来，儿童主题业态的发展方向是提供更丰富的业态，一方面能够提升儿童消费业态的整体收入水平，另一方面也有望为商业地产整体带来更多的客流。 （四）、推进全渠道是商业地产拥抱互联网的唯一选择互联网和移动互联网作为服务新一代消费者的必要工具是商业地产转型绕不开的道路。面对电商的冲击，商业地产商纷纷触网，开展线上业务，推进全渠道落地。不同的商业地产商由于自身资源禀赋的不同，选择的全渠道战略也存在一定的差异。代表性的三种模式有中粮大悦城、万达、王府井/银泰模式。 中粮大悦城在2013年将全国大悦城会员体系打通，取名“大悦汇 JOYCITIZEN”，2014年对系统进行了升级，通过全国大悦城积分通存通兑、会员时尚生活讲堂、会员专属JOYBAR等形式，将服务和情感来增加会员的粘性。目前服务消费者的通道有大悦城官方APP、官网、官方微信、KIOSK以及社交网站主页。而大悦城的数据系统来自POS机、CRM会员、ERP系统、WIFI系统、客流统计系统等十个数据系统构成，通过这些系统的整合来全方面为消费者服务，大悦城的全渠道转型涉及的面是最“全”的，回归了以消费者的核心的商业宗旨。 万达的优势在于商业地产布局广泛，集团旗下业态众多。公司目前正在搭建智慧广场，智慧广场以wifi为基础，实现广场内的LBS，将定位误差控制在3-5米之后能够精确的跟踪消费者线下的消费行为，再结合线上业务的发展，万达就具备了刻画消费者双线消费行为的基础。再通过app的会员积分体系打通线下各业态间的壁垒，使得消费者在通过万达可以满足多种需求，一个业态的成功能够带动其他业态的发展，最终使商业地产、百货、影视等业态互为补充形成协同效应。 王府井/银泰模式的特点在于，其线下物业多处于核心商圈，客流充足，受电商冲击相对不明显，通过移动端应用进一步优化线下购物体验，巩固优势。该模式未来的机会在于可以通过商家数据和消费者数据的打通，开展供应链金融和消费金融业务，深度服务上下游。 三、万达集团发展历史-战略领先，互惠共赢（一）、万达集团五个阶段万达商业地产是我国领先世界第二大的商业地产开发商、业主和运营商，为市场带来了大量优质的集办公、零售、酒店、住宅、娱乐为一体的综合体，其集团的发展也经历了5个阶段。 第一阶段：1988年-1991年，集团开发了南山住宅项目，在旧城改造项目上挖掘了第一桶金。 第二阶段：1992年-1997年，开始改制发展，承接了当时最大的旧城改造项目，集团进入上升期。 第三阶段：1998年-2001年，集团进入跨区域发展时期，成为当时为数不多的几家以全国布局为战略的地产公司。 第四阶段：2002年-2011年，公司从整体商圈价值的角度出发，首创了“订单商业地产”模式，在商业地产设计阶段就与合作商家协商，按照商家的意愿来设计装修，不仅节省了商家的成本，也使得商业地产的培育期大大缩短。在这个阶段万达商业地产的产品也演化了三代，从第一代的单体盒子到第二代的组合体到第三代的综合体，体现了集团对商业地产价值的深刻理解。 第五阶段：2011年之后，集团国际化，而商业地产则进入了以第四代万达城为支柱的发展新时期。 （二）、万达商业地产四代产品从演化历史可以看出万达的四代产品周期非常短，第一代产品到第二代产品仅仅经历了1年，第二代到第三代经历了3年，第三代到第四代产品经历了5年，公司的前两代产品每代仅仅开发了6座，而且部分已经全部出售，公司的主要精力全部放在第三代产品的发展上。 前两代产品分别为“单体盒式”和“组合盒式+高层”，这种开发模式的缺点是必须将产品建设在城市中心区才能提高物业价值，而中心区的地价往往比较高。第三代产品则是集合了酒店、写字楼、公共空间、购物中心、文化娱乐、公寓的综合体，可以简称为HOPSCA。万达提出了一个口号“万达就是城市的中心”，第三代综合体也就是执行了打造城市中心的战略，其地理位置可以分布在城市的副中心、新区中心。其建筑形态为“盒式+高层+街区”，工作购物休闲于一体，由公司自己来打造城市的新中心，这种开发策略需要较强的整体规划能力和庞大的资金支持，拿地成本上优势明显。 公司的第四代产品则是体现公司的线下商业地产开发能力，顺应体验式商业地产的发展新方向，在第三代产品的基础上加入文化旅游体验元素。第四代产品主要分为两类：第一类是依托周边天然的旅游资源，搭建自己的商业综合体。第二类是在省会城市的核心区域，打造文化、娱乐体验中心，通过公司的资源和能力将万达自身打造成旅游景点。 公司的四代产品和开发模式体现了整体规划，互利共赢的理念。 从万达地产的角度：综合体的开发采用租售结合的模式，通过销售一部分物业来获得项目的开发资金，平衡了公司的现金流。公司会持有核心物业用于出租，为公司提供稳定持续的现金流。 从合作商家的角度：订单地产模式在考虑品牌商开业成本的同时也缩短了万达地产的开发周期。 从消费者的角度：广场开业的时候基本保证全部门店开业，各种业态一应俱全，消费者单次出行能满足一站式需求，缩短了物业的培育周期。 （三）、万达地产的优势1、物业开发过程中具备强大的资源支持和执行力 得益于公司严格的项目管控体系和长期合作的优质承包商，公司在模块化管理系统的支持下建立了严格的操作流程，使得公司物业能够按时如期交付，这也是公司快速扩张的基础。 公司的模块化管理设置了351个节点，使得全国各个地方的物业开发都能够得到有效的监控，同时也有利于将负责人的绩效与执行情况紧密挂钩。信息化的开发流程管理是公司发展扩张的基石。公司2013年通过模块化管理系统一共控制了6984个节点，其中没有按时完工的节点占比不超过0.5%。同时我们对公司已完工的70个物业进行了统计，这70个项目的平均开发建筑面积达到了18.96万平米，而平均建设周期仅为2.16年，体现了公司强大的物业开发能力。 2、领先的订单地产模式，大大降低了物业空置率 订单地产模式大大缩减了招商流程，缩短了物业的培育期。一般商业地产的招商流程是，先按规划将商业地产建设好，建设完成之后再招商，商家进场后还需要根据自己的门店的定位和需要进行改造装修，因此原有模式下“建物业-招商-装修-推广”会导致新建的商业地产需要两年左右的培育期。而万达的订单地产模式在开建的时候就与长期合作的品牌商家进行协调，结合商户的需求，将每个入驻商家的需求统一纳入到整体设计中去。这种模式可以减少租户重新装修店面的时间，不至于在整体开业的时候出现大部分门店还在重新装修，公司与2000多个知名品牌建立了长期的战略合作关系，通过预租赁承诺，做到整体一起开业，可以极大的提升客户体验，大大缩减万达广场的培育期，还提升了物业整体的出租率。美国优质地产运营商西蒙集团近几年的空置率虽然不断下降，但仍高于3%，而万达广场过去三年的空置率基本维持在2%以下，部分空置也仅仅是因为装修改造。极低的空置率提升了万达广场的使用效率。 3、长期培育积累庞大品牌库 万达地产的订单地产需要提前招商，而公司与多个品牌的长期合作伙伴关系也使得招商过程更加顺畅。公司的品牌库主要分为五类：生活精品、餐饮美食、服装饰品、休闲娱乐、个性化妆。 我们对各个万达广场的入驻商家进行了不完全统计，一些著名的优质商家几乎成为万达广场的标配，也造就了万达广场的品牌。 生活精品：万达百货、沃尔玛、CK、木九十、万宁、三星等； 餐饮美食：星巴克、必胜客、麦当劳、KFC、汉拿山、哈根达斯等； 服装饰品：GCG、热风、I DO、FILA、LEE、Only、SELECTED、VERO MODA、欧时力、CROSS、ZARA等品牌； 休闲娱乐：大歌星、万达影城、大玩家、Apple、奇乐儿等； 个性化妆：屈臣氏、SEPHORA、林清轩、STENDERS等 4、万达地产作为集团产业布局的核心，与集团其他业务协同发展 万达集团旗下除了商业地产和文化集团之外，王健林还间接控制万达儿童娱乐集团和万达百货集团。在集团商业地产业务的基础之上，形成了电影院业务线、百货公司、娱乐、酒店和休闲业态互为补充的商业帝国。 从2008年开始，伴随着万达地产第三代产品商业综合体的快速发展，万达百货、万达酒店、量贩KTV等业态的数量也增长迅猛，这些补充业态数量与万达广场数量基本上保持着稳定的配比。集团多个业态的共同发展，使得商业综合体的协同效应进一步显现，有利于万达集团的快速扩张。 同时我们也可以看到集团旗下的万达百货、万达院线及其他业态支付给万达地产的租金和物业管理费用占万达地产物业投资收入的比例不断提升，从2011年的16.9%上升到2014年上半年的18.2%。公司储备项目众多，按照招股书中披露的物业建设计划，预计公司2014年-2016年新完工的第三代综合体、第四代万达城合计数量为16个、33个、36个，未来几年成为公司快速扩张的关键时期，这也是万达地产选择在这个时点融资上市的原因。在万达集团其他互补业态的支持下，万达地产扩张的步伐将迈得更稳更快。 （四）、快速扩张下的隐忧公司的开发能力、项目监控能力、长期合作的品牌商、以及集团其他业态公司的支持成为全国快速扩张的关键。但是公司在快速扩张的过程当中也存在一定的隐忧。 1、第三代产品万达广场内品牌商家和体验业态的差异化不明显 公司开发能力较强，因此具备快速扩张的能力，而硬币的另一面就是对品牌商精细化管理的能力和精力投入就相对不足，虽然一座万达广场的主力店有统一规划和布局，但是在消费多样化和长尾化的趋势下，“标配”对消费者的吸引力在不断下降，同质化使得广场辐射范围较小。第四代产品已经开始在走差异化路线，但公司第三代产品仍占绝大部分，第三代产品的差异化升级将成为公司未来能否继续领先的关键。 2、二三线城市购物中心价值评估不确定性较大 公司模块化的经营策略虽然有利于全国快速扩展，然而目前部分二三线城市却面临一定程度上的商业物业供给过多的现状，一线城市和二三线城市的商业物业开发成本差距在15%以内，但租金的回报率相差几倍。城市之间商品的周转率、商品价格和客单价也差异较大，因此中短期来看，一线城市的商业物业的投资价值高于二三线城市，同时，网络购物对线下实体店的冲击将一直存在，电商向低线城市的发展使得中国线下实体的最后堡垒被逐步攻破，空军和陆军最后的格局尚不确定。我们对万达地产已完工项目和在建项目进行了统计，其中已完工地级市项目面积占比已完工总面积的12.76%，而在建面积当中，地级市项目的占比上升到了23.92%。未来二三线城市商业物业价值提升幅度主要还是取决于城镇化的进程。正面和负面的因素同时存在，使得万达二三线城市项目的物业价值评估存在较大的不确定性。 3、订单模式易于扩张，但租金收益率较低 公司采用订单地产模式，需要商家提前签订租约，因此租金水平也相对较低。而越是知名的品牌，租金水平越低，主要是由于这些品牌本身具备吸引人气，提升万达广场品牌价值的作用。从公司的模式和优势资源来看，公司拥有开发商资源库和品牌商资源库，优势更侧重于物业开发和招商。拿地也多选择选择在偏副中心，因此地价和租金水平也并不高。通过选取部分万达广场的首层租金和所在地优质物业首层租金进行对比可以发现，万达广场首层租金与优质物业首层租金仍然存在较大的差距，一定程度上体现了公司运营能力的不足。一旦万达跨过高速扩张期，物业投资收入的占比不断提升，租金水平成为影响公司整体估值水平的主要因素，因此进一步提升商业物业运营能力是未来立足的关键。 四、万达商业地产未来看点：提升体验业态占比，推进国际化从公司和集团的收购投资动作可以看出，其未来的战略特色主要可以分为四个方向：以第四代产品为核心的旅游文化地产；着重发展儿童乐园业态，以家庭为单位聚客；以线下智慧广场为基础的全渠道会员体系打造；以酒店为核心发展国际业务。 （一）、从迪士尼、新加坡圣淘沙看万达旅游地产盈利逻辑万达从2011年开始就确立了以第四代产品万达城作为公司发展的新支柱，第四代万达城的最大特点就是在第三代综合体的基础上引入了旅游、文化设施。这种体验是线上无法取代的，正成为国内商业地产聚客发展的新方向。为了更好的理解万达旅游文化地产的盈利逻辑，我们将重点分析东京迪士尼、新加坡圣淘沙的发展历程。 1、东京迪士尼，以主题娱乐设施带动酒店、零售收入增长 东京迪士尼为亚洲首家开放的迪士尼乐园，是迪士尼集团海外拓展的一次尝试，1979年Oriental Land Co. ,Ltd与迪士尼签订协议，由OLC负责迪士尼的运营。1983年东京迪士尼乐园开放之后至今已经经历了30年的历史。公园开放后的发展也主要分为两个阶段： 1983年-2000年，这一阶段为公司的积累运营经验和积累人气的时期，1996年OLC在东京交易所上市之后，公司进入了快速发展时期。 2000年之后则进入补充业态发展时期，2000年公司开始拓展酒店业务，2001年迪士尼海洋开放，迪士尼海洋酒店开放，2005年椰林喷泉中庭酒店开业，2008年迪士尼乐园酒店开业。前期人气的聚集和经验的积累为公司后期拓展高毛利的酒店业务提供了基础。 由于东京迪士尼是迪士尼集团在亚洲的首次尝试，其经营策略也相对稳健，在运营取得阶段性成功之后再考虑通过配套设施盈利。由于其娱乐设施的稀缺性，目标人群为不仅局限于东京圈，而是放眼全国甚至国际游客。东京迪士尼优越的地理位置也为其之后的发展提供了基础，园区位于地铁站附近，距离Haneda机场和Narita国际机场都在50公里的半径范围以内，1个小时可达机场。 从OLC历年的收入结构可以看出2008年以后，酒店收入的占比逐步从7%左右上升到2014年的13.7%，而过去八年酒店业务的营业利润率水平超出主题公园大约4.6个百分点。迪士尼的成功经验可以总结为：以低利润率的主题公园业务带动高利润率的酒店业务发展。 进一步观察顾客在迪士尼乐园的人均支出结构可以看到门票收入仅仅占到44%左右，35%左右为迪士尼衍生商品的销售，21%左右为园内的食品饮料销售，园区内则是以娱乐设施带动商业零售增长。 因此东京迪士尼的成功经验可以总结为，以极致的线下娱乐体验聚集人流，通过衍生消费来创造利润。这种体验是网络购物所无法提供的，在时间越来越稀缺的趋势下，消费者将愿意为娱乐体验衍生的餐饮、购物消费支付更高的价格。 迪士尼成功的另外一个客观因素是其主要目标群体（青少年儿童）在日本属于受到关注最多的群体。日本过去20年17岁以下的青少年儿童人口比例不断下降，2010年不超过12%。而从迪士尼游园地人口比例可以看出，30%左右的是青少年儿童，远大于12%的。表明迪士尼对儿童更具有吸引力，而在日本这样的低生育率国家，未成年人获得的资源将更多，由此带来的消费也更多。 数据来源：Wind、东京迪士尼、广发证券发展研究中心 日本的人口呈现明显的倒三角形状，这使得儿童获得的资源和关注会更多，中国的独生子女政策也使得中国的人口结构和日本极为类似。4：2：1的家庭构造使得每个儿童能得到更多的关注，国内不少商业地产也认识到这一点，开始拓展儿童乐园来吸引家长孩子一同来到线下。 东京迪士尼前期通过稳健经营积累经验和人气，后期通过酒店业务来获取更高回报，2008年之后公司资本支出下降，收入提升，从而带来的整体营业利润率不断上升。 2、新加坡圣淘沙，以旅游开发带动地产销售收入增长 新加坡圣淘沙旅游地产的开发经营业经历了40年左右的历史，整个区域的旅游地产战略发展也可以分为三个阶段: 第一阶段为1972年-2001年，这个阶段主要投入在旅游景区的建设和配套服务设施的完善，这个阶段的末期开始开发住宅。 第二阶段2002年-2004年为地产销售期，前期的景区开发积累已经提升了整个地区地产的价值，住宅价值也相应提升。 第三阶段2005年至今为景区维护升级期。 相应的圣淘沙发展局的整体收入结构也在发生一些变化，2003年由于地产收入飙升使得圣淘沙发展局的收入从2002年的5600万美元增加到2003年的2.2亿美元，到2007年的时候，发展局的地产收入占比达到96%以上，成为主要收入来源。 圣淘沙的开发模式主要是“先做旅游后做地产”，通过旅游景区的开发和知名度的提升，而带动周边地产物业的价值提升。 3、旅游体验商业，万达地产未来新支柱 前文我们提到了未来商业地产的发展方向，即体验为王，从城镇居民消费支出的结构变化可以看到，代表居民基本需求的衣着、食品、住宅、耐用品消费占比过去20年在缓慢下降，而代表居民升级需求的医疗保健、在外用餐、旅行社交、文化娱乐支出占比却在不断提升，餐饮、旅行、文化娱乐这些消费很难被网络替代，这些消费的体验场景在家中无法完成，因此也就成为了商业地产着重发展的新方向。 线下零售目前要解决的问题是两个：一个是聚集人气（顾客为什么来？），一个是创造利润（顾客为什么买？）。例如万达的影城属于重资产投资，提供的是观影体验，目的是聚集人气。通常购物中心将电影院放在最顶楼的也是为了提高其他门店的到达率。当顾客到影院的时候，不会再有时间去筛选比价或者跑去更远的地方购买爆米花饮料，爆米花就成了重要的利润来源。2013年万达院线爆米花品项的相关收入高达3.9亿元，而万达院线的总收入为31.6万元，爆米花收入占到卖品总收入的72%，占到院线总收入的9.5%。而最高的月份时候爆米花可以占到影院总收入的20%，俨然成了院线的印钞机。 同时从迪士尼的模式和圣淘沙的模式来看，这两个公司的主要收入来源分别是物业的运营和地产的销售，而万达模式则是两者的结合。万达通过综合体的整体开发建设，来提升商圈的价值，通过销售住宅、写字楼、部分店面来获得回款，自己持有核心门店、酒店来获得长期运营收入。 无论是迪士尼还是圣淘沙，无论是物业投资收入还是物业出售收入，都需要靠优质的文化旅游体验来提升人气进而提升物业销售和物业投资的收入，因此娱乐设施的开发质量和景区配套设施的建设成为后续持续收入支撑的关键。 迪士尼依靠其强大的品牌优势和恰当的开发策略占据了日本主题公园48%左右的市场份额。国外的主题公园开发商纷纷进入中国，他们具备先天的品牌优势，一旦和万达城同台竞争，最终竞争格局不得而知。 从近期即将开业的著名主题公园分布地点来看，他们分别开设在北京、上海、浙江吉安、浙江京华、南京、乌镇等地。 而8个万达城的开发地点分布在西双版纳、武汉、长白山、哈尔滨、南昌、合肥、无锡、青岛。从地理位置上看万达和著名主题公园恰好错开布点，短期内不会形成正面竞争。 万达城中的3个产品主要依托当地已有的风景资源来打造相应的主题公园、文化剧场和商业住宅区，另外5个产品则选择省会城市，通过公司自身的优势创造出具备旅游价值的物业。第四代产品在地理位置分布上距离机场均为60分钟以内的驾车距离，一旦开发成功，同样可以吸引全国游客。目前第四代产品的主要收入来源依然是旅游地产的销售收入。 （二）、构建全渠道会员体系，打通集团内部积分系统由于万达集团涉及商业地产、住宅、酒店、旅游、百货超市等业态，如何实现集团内各业态之间的会员体系打通才是目前公司的重中之重。万达目前着重打造的大会员系统中最重要的部分为“通用积分”（类似于分时度假体系下的点数，可以在分时度假联盟中选择产品进行消费），该积分可以在万达体系内不同业态下进行消费。 通过自有的产业资源、入驻商家联合起来搭建一个异业联盟，消费者在这个联盟体系中每消费100元就获得1个积分（=1元），这就需要联盟商家拿出1%~2%的消费额来放入积分系统。目前万达自有产业中的万达广场、万达百货、万达院线、大歌星都加入的积分系统，未来还会将商业住宅、高档酒店、万达城等旅游项目也囊括进来，最终形成一个自我循环的多业态商业体系。体系内的商业个体由于关联作用而得到价值的提升，万达的品牌价值也会不断提高。 万达全渠道体系构建的三个关键词为：智慧广场、大会员、大数据。 万达的方向是“一个基础”和“三个平台”：一个基础即通过wifi覆盖、室内导航、人流监测来搭建智慧广场，作为后续战略的基础。三个平台为经营平台、网站平台、大会员平台。 经营平台主要是为广场商家提供多渠道的营销工具，可以通过对顾客线上线下的行为的捕捉和分析，来实现精准营销，帮助商家开发一种新型的双线管理工具。 网站平台主要指的是万汇app、万汇网，还有完成网站服务相关的大数据分析、支付等第三方工具。 大会员平台：将用户与会员卡绑定，然后通过会员在体系内的消费行为为其提供通用积分、优惠券等服务，实现单个客户的管理，并不断的提升用户的粘性。 Wifi作为O2O的基础设施，是服务和监测消费者线下服务的必要工具，公司半年时间内已经完成50多个万达广场的wifi布点，预计整个2014年的布点将达到100家广场。Wifi布点仅仅是第一步，第二步是实现wifi的精准定位，万达与aruba合作，可以将会员在广场内的定位误差控制在3~5米以内，同时通过技术手段实现了高密度的用户接入承载能力，可以同时支持大约4000名用户接入wifi，保证节日高峰下的wifi体验良好。 在搭建了wifi设施之后，通过移动端的app就可以为消费者提供线下商场的基本功能，例如商户信息查询、楼层分布信息、打折优惠信息推送。而当wifi精度足够之后可以实现商场内导航、停车助手等功能。 进阶功能还包括关注订阅商家、点评分享、分类、线上订餐等，进一步提升用户体验。 万达希望以线下为基础，不断的聚集会员，通过大数据的分析获得消费者线下线上的行为轨迹图，刻画出消费者的线上线下完整的消费行为肖像。最终实现在万达集团体系内为消费者提供衣食住行全方位的优质服务体验。 （三）、儿童乐园业态，以家庭为单位聚客万达儿童娱乐有限公司主要整合三大核心产品线，亲子乐园、原创动漫、亲子在线三大品牌，而万达宝贝王主要定位于动漫亲子乐园，将成为第三代万达广场的标配，面积大约在3000-5000平米左右，大多集中在广场的2楼，以儿童体验实现以家庭为单位的引流，同时儿童业态之外还包括餐饮、服装等成人业态，目前已经开设9家万达宝贝王。 儿童乐园的战略规划要求开业即实现盈利，通过预售卡、充值等模式来实现资金的回笼。公司的万达宝贝王战略实施时间较短，也经历一些调整和尝试。未来万达宝贝王还会有一些变化，一个是根据各个项目情况适当缩减面积200-1000平米，另外一个是缩减摄影、早教等核心产品，增加游乐性较强的高科技产品，例如高科技话题和蹦床等产品。 公司计划2014年开业9家万达宝贝王，计划在2020年合计开业200家，每年约新开25-31家左右。万达的儿童战略也符合未来线下商业提产发展的趋势之一，这一块经验得当可以将流量以家庭为单位吸引到线下，促进万达商业地产客流量的提升。 （四）、以酒店业态为核心的国际化战略从国际旅游地产的发展趋势来看，分时度假模式可能成为万达发展的一个方向。分时度假的定义，顾名思义，就是将酒店或别墅一年的居住时间等分为若干个时间段（51个周），出售某些时间段的使用权，消费者自己则拥有一定年限内每年固定时间的免费入住权。在分时度假系统中，消费者可以用自己手中物业的空闲时间段与其他业主的空闲时间段进行交换，这样就能有效提升房屋的使用效率，使得体验世界各国的高端景区住宅成为可能。 分时度假地产行业的发展早在上世纪60年代的法国就出现了萌芽，70年代开始在美国流行，当时正处在二次石油危机，大量的高端地产无法盘活，于是分时度假模式开始流行，高端旅游地产一般是作为第二居所，主要是以休闲度假目的，富裕人群购买后使用的时间有限，分时度假模式出现之后可以将住宅或酒店加入分时度假系统，将自有物业通过系统与其他物业进行交换，盘活了高端地产的价值。因为旅游住宅的价值较高，所以流动性较差，分时度假实际上是提供了一个对旅游地产的评价体系，挖掘了新的需求。目前世界上最大的分时度假公司RCI也是在1974年成立，之后分时度假开始进入欧洲市场，90年代开始进入亚洲市场。2005年行业的营业额超过100亿美元。 分时度假衍生出来的另外一个概念是产权酒店，酒店的开发运营者将酒店的产权出售给投资者，来缓解资金紧张，而投资者购买了产权之后再委托给酒店管理公司进行管理，并获得一定的投资回报，通常情况下，投资人拥有连锁酒店每年一定时间段的免费居住权。然而产权酒店的目标客户为年收入5万美元高学历人权，年龄30-45岁，他们事业进入稳定期，有一定的闲暇时间。根据麦肯锡预测，到了2020年，我国的富裕消费人权占将达到6%，中国的分时度假行业逐渐具备发展的基础。 市场上出现了一些低门槛分时度假旅游产品-酒店居住权，消费者无需购买物业，而仅仅是购买旅游产品，红树林度假酒店就推出过类似的分时度假卡。 分时度假卡的销售就大大降低了出行门槛，青岛灵山湾的产品就相当于245元/天，三亚湾的产品相当于350元/天。分时度假卡的持有人享有全国红树林五星级酒店7天的入住权，同时在天数用完之后，可以享受会员价订房，会议团体订房可以获得会员价并获得3%的订房奖金，同时也可以将度假卡转让。从红树林的例子可以看出，这样的模式已经形成了分时度假的雏形，但是由于可交换的可选择的酒店类型和地点有限（仅仅是在其内部的系统内交换），流动性的价值相对较小。 产权互换式的分时度假产品目前在我国推广仍然存在一定难度，法律不完善、交换评价体系不成熟、消费者观念存在差异、分时度假产品价格较高。但是分时度假卡模式的产品出售在我国是具备推广基础的。 将万达地产加入到国际分时度假体系，可以大幅度提升旅游地产的价值。要实现这一战略，国际化是第一步，万达地产在国外酒店的扩张首先可以实现公司国内、国外酒店评价体系的打通，当内部评价体系成熟之后再逐步加入国际分时度假体系就顺理成章。从这一点来看，万达在国际旅游地产战略上又一次处于领先地位。 五、万达商业地产投资价值判断万达商业地产在港股上市，参照港股地产公司来估值，按照收入结构可以将各个地产公司进行排序，一般地产公司的业务主要由物业出售和物业投资组成，由于物业出售一般是一次性收入，而物业投资是持续收入，因此公司物业出售业务占比越高的市场给予的估值相对较低。物业投资占比超过77%的太古地产、恒隆集团、恒隆地产，按照12月5日收盘价，对应2014年PE分别为18.7倍、14.0倍和15.8倍，高于万科、华润的8.4倍、9.6倍（万科华润90%以上收入为物业出售）。 由于万达地产过去三年87%左右为物业出售收入，考虑到公司开发模式的独特性和其国内领先优势，预计公司PE估值区间为9-11倍。 2013年公司收入和净利润出现一定程度下滑，但公司在建项目储备丰富，我们判断后续增长有一定支撑。预计公司2014年净利润水平大致在198.0亿，按照9-11倍PE估值，市值区间为：1778.19亿~2173.35亿人民币。
通过第三方机构给出的公司资产估值加总后扣除公司的净负债，可得到公司的RNAV值为3181亿人民币。一般RNAV要进行一定程度的折价对市值进行评估，保守估计下给予30%-40%的折价，公司市值应在1908.6~2226.7亿人民币左右。 综合以上两种方法，估计万达商业地产的估值在1778.19~2226.7元之间，对应股价39.74~48.57RMB（按照发行6亿股份数计算），折合49.67~60.71HKD（汇率按照1 KHD=0.8 RMB计算）。这样的估值仍然是以传统地产企业为基准，公司未来估值提升需要关注以下几个方面： 第一，会员积分体系能否尽快完善，异业联盟进展情况。联盟越大，积分价值就越高，对客户的粘性越大。 第二，万达城开发出来之后的反馈是否积极，能否像迪士尼乐园一样形成品牌效应，从日本主题公园的竞争格局可以看出，优秀的主题公园可以占据将近一半的市场份额。万达城项目价值的关键就在主题公园的科技性和娱乐性，地产销售和投资物业的价值都依托文化旅游。 第三，第三代万达广场的改善升级是否有效，一方面公司计划打造万达智慧广场，整体上增加线下的购物体验。另外一方面公司也提出了重点发展儿童乐园业态的战略，整个行业也都在发展儿童乐园业态，公司如何通过差异化吸引儿童，如何带动儿童相关的衍生消费。 第四，以酒店业态为核心的国际化战略能否帮助万达旅游地产打入国际分时度假体系。 智慧广场打造和会员积分体系打通、发展儿童业态、推进国际化的战略实施元年都在2014年，第四代产品也要在2015-2016年逐步投放市场，这些转型成功与否成为公司估值水平能否提升的关键，需要投资者持续关注。 风险提示 商业地产行业供需失衡、网络零售冲击和第四代产品运营不成功 来源：广发批发与零售团队 |
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