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第二章 企业投资、融资决策与集团资金管理
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【思维导图】
第一节 投资决策
【知识点1】投资项目的一般分类
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独立项目
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指某一项目的接受或者放弃并不影响其他项目的考虑与选择。
【提示】若无资金限制，只要项目达到决策的标准，则均可采纳。如果资金有限制，则需要进行比较。
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互斥项目
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指某一项目一经接受，就排除了采纳另一项目或其他项目的可能性。
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依存项目
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指某一项目的选择与否取决于公司对其他项目的决策。
在决策依存项目时，公司需要对各关联项目进行统一考虑，并进行单独评估。
【例】某企业决定在外地开设子公司，这就是需要考虑到生产线的购置、人员的招聘、研究与开发的安排等其他诸多项目。
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【知识点2】投资决策方法
一、回收期法
1.非折现的回收期法
投资回收期指项目带来的现金流入累计至与投资额相等时所需要的时间。回收期越短，方案越有利。
【例2－1】假设某公司需要对A、B两个投资项目进行决策，相关资料如下：
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0
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1
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2
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3
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4
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项目A
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－1000
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500
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400
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300
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100
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项目B
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－1000
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100
|
300
|
400
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600
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要求：计算两个项目的非折现的回收期。
 [答疑编号6177020101：针对该题提问]
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『正确答案』
（1）计算项目A的非折现回收期
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年限
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0
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1
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2
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3
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4
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现金流量
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－1000
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500
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400
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300
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100
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累计现金流量
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－1000
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－500
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－100
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200
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300
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回收期＝2＋100／300＝2.33（年）
（2）计算项目B的非折现回收期（过程略）
回收期＝3.33（年）
结论：如果A、B为独立项目，则A优于Ｂ；如果为互斥项目，则应选择A。
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2.折现的回收期法
折现的回收期法是传统回收期法的变种，即通过计算每期的现金流量的折现值来明确投资回报期。以项目A为例。
[答疑编号6177020102：针对该题提问]
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年限
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0
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1
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2
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3
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4
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现金流量
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－1000
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500
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400
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300
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100
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折现系数（10%）
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1
|
0.9091
|
0.8264
|
0.7513
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0.6830
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现金流量现值
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－1000
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454.55
|
330.56
|
225.39
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68.3
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累计现金流量现值
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－1000
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－545.45
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－214.89
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10.5
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78.8
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折现回收期＝2＋214.89／225.39＝2.95（年）
3.回收期法的优缺点
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优点
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①可以计算出资金占用在某项目中所需的对间，在其他条件相同的情况下，回收期越短，项目的流动性越好，方案越优。
②一般来说，长期性的预期现金流量比短期性的预期现金流量更有风险。
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缺点
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①未考虑回收期后的现金流量。
②传统的回收期法还未考虑资本的成本。
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二、净现值法
净现值指项目未来现金流入量的现值与现金流出量的现值之间的差额。以项目A为例。
[答疑编号6177020103：针对该题提问]
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年限
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0
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1
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2
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3
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4
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现金流量
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－1000
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500
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400
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300
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100
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折现系数（10%）
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1
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0.9091
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0.8264
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0.7513
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0.6830
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现金流量现值
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－1000
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454.55
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330.56
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225.39
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68.3
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累计现金流量现值
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－1000
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－545.45
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－214.89
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10.5
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78.8
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净现值NPV＝78.8（万元）
【净现值法内含的原理】
①当净现值为零时，说明项目的收益已能补偿出资者投入的本金及出资者所要求获得的投资收益；
②当净现值为正数时，表明除补偿投资者的投入本金和必须地投资收益之后，项目仍有剩余收益。所以，当企业实施具有正净现值的项目，也就增加了股东的财富；
③当净现值为负数时，项目收益不足以补偿投资者的本金和必需的投资收益，也就减少了股东的财富。
再投资假设：项目现金流入再投资的报酬率是资本成本。
【净现值法的优缺点】
（1）净现值法使用现金流，而未使用利润（因为利润可以被人为操纵）。
（2）净现值法考虑的是投资项目整体，在这一方面优于回收期法。
（3）净现值法考虑了货币的时间价值，尽管折现回收期法也可以被用于评估项目，但该方法与非折现回收期法一样忽略了回收期之后的现金流。
（4）净现值法与财务管理的最高目标股东财富最大化紧密联结。
（5）净现值法允许折现率的变化，而其他方法没有考虑该问题。
三、内含报酬率法
1.传统的内含报酬率法
内含报酬率指使未来现金流入量的现值等于未来现金流出量的现值的折现率。即
现值（现金流入量）＝现值（现金流出量）。
决策原则：
①如果IRR>资本成本，接受项目能增加股东财富，可行。
②如果IRR<资本成本，接受项目会减少股东财富，不可行。
【例】已知某投资项目的有关资料如下表所示：
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年份
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0
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1
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2
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现金流量
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－20000
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11800
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13240
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要求：计算该项目的内含报酬率。
[答疑编号6177020201：针对该题提问]
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『正确答案』
NPV＝11800×（P／F，i，1）＋13240×（P／F，i，2）－20000
采用试误法（逐步测试法）：
（1）适用18%进行测试：
NPV＝－491
（2）使用16%进行测试
NPV＝13
经过以上试算，可以看出该方案的内含报酬率在16%—18%之间。采用内插法确定：
解之得：IRR＝16.05%
再投资假设：项目现金流入再投资的报酬率是内含报酬率。
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一般认为现金流量以资金成本进行再投资的假设较为合理。
在市场竞争较充分的情况下，企业投资能获得超出资本成本的报酬率的现象是暂时的，超额报酬率会逐步趋向于零。即：
项目报酬率＝资本成本
或：超额报酬率＝0
2.修正的内含报酬率法
修正的内含报酬率法认为项目收益被再投资时不是按照内含报酬率来折现的。
【方法1】
【方法2】
【例2－2】假设某项目需要初始投资24500元，预计在第一年和第二年分别产生净现金流15000元，在第三年和第四年分别产生净现金流3000元，项目的资本成本为10%。
要求：
[答疑编号6177020202：针对该题提问]
（1）计算传统的内含报酬率
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年
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现金流
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折现系数（10%）
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现值（10%）
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折现系数（25%）
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现值（25%）
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0
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－24500
|
1
|
－24500
|
1
|
－24500
|
|
1
|
15000
|
0.909
|
13635
|
0.800
|
12000
|
|
2
|
15000
|
0.826
|
12390
|
0.640
|
9600
|
|
3
|
3000
|
0.751
|
2253
|
0.512
|
1536
|
|
4
|
3000
|
0.683
|
2049
|
0.410
|
1230
|
|
净现值
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5827
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－134
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IRR＝24.7%
（2）计算修正的内含报酬率
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年
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现金流
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折现系数（10%）
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现值（10%）
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折现系数（25%）
|
现值（25%）
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0
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－24500
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1
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－24500
|
1
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－24500
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1
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15000
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0.909
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13635
|
0.800
|
12000
|
|
2
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15000
|
0.826
|
12390
|
0.640
|
9600
|
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3
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3000
|
0.751
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2253
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0.512
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1536
|
|
4
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3000
|
0.683
|
2049
|
0.410
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1230
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净现值
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5827
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－134
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3.内含报酬率法的优缺点
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优点
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①内含报酬率作为一种折现现金流法考虑了货币的时间价值，同时也考虑了项目周期的现金流。
②内含报酬率法作为一种相对数指标除了可以和资本成本率比较之外，还可以与通货膨胀率以及利率等一系列经济指标进行比较。
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缺点
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①因为内含报酬率是评估投资决策的相对数指标，无法衡量出公司价值（即股东财富）的绝对增长。
②在衡量非常规项目时（即项目现金流在项目周期中发生正负变动时）内含报酬率法可能产生多个造成评估的困难。
③在衡量互斥项目时，内含报酬率法和净现值法会给出矛盾的意见，在这种情况下，采用净现值法往往会得出正确的决策判断。
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4.净现值法与内含报酬率法的比较
（1）净现值法与资本成本
一个项目净现值的大小，取决于两个因素：一是现金流量；二是资本成本。当现金流量既定时，资本成本的高低就成为决定性的因素。
（2）独立项目的评估
对于独立项目，不论是采用净现值法，还是内含报酬率法都会得出相同的结论。
（3）互斥项目的评估
对于互斥项目，NPV法与IRR法可能导致不同的结论。此时应该采取净现值法。
理由是：ＮＰＶ法假设现金流入量还可以当前的资金成本进行再投资；而IRR法则是假设现金流量可以当前的内部收益率进行再投资。
（4）多个IRR问题
内含报酬率法的另一个问题就是多重根的问题：即每次现金流改变符号，就可能产生一个新的内含报酬率法。也就是说，IRR法在非常态现金流的情况下，会有多个内含报酬率法，而这多个内含报酬率法往往均无实际的经济意义。
净现值法不存在这个问题，在资本成本既定的情况下，净现值是惟一的。
四、现值指数法
1.含义
现值指数是未来现金流入现值与现金流出现值的比率，亦称获利指数法、贴现后收益／成本比率。
2.决策规则
如果PI大于1，则项目可接受；
如果PI小于1，则应该放弃。
即PI值越高越好。
五、投资收益率（ROI）法
投资收益率法是一种平均收益率的方法，它是将一个项目整个寿命期的预期现金流平均为年度现金流，再除以期初的投资支出，亦称会计收益率法、资产收益率法。
【例】计算项目A、B的投资收益率。
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0
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1
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2
|
3
|
4
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项目A
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－1000
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500
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400
|
300
|
100
|
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项目B
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－1000
|
100
|
300
|
400
|
600
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[答疑编号6177020203：针对该题提问]
项目A的投资收益率＝【（500＋400＋300＋100）／4】／1000＝32.5%
项目B的投资收益率＝【（100＋300＋400＋600）／4】／1000＝35%
【决策原则】比率越高越好。
投资收益率法的主要缺点是未考虑货币的时间价值。
【各种方法的应用情况】
在1980年以前，净现值法并没有得到广泛使用，但到了20世纪末，净现值法的使用达到了高峰。而且在2009年所做的非正式调查中表明净现值法仍然是企业的首选方法。
内含报酬率法在20世纪末的使用频率略高于净现值法，而其最近几年使用的增长趋势逐渐落后于净现值法。
回收期法在早期曾风靡一时，但截至1980年其重要性降至最低点。其他方法主要包括现值指数法和投资收益法，其重要性随着内含报酬率法，特别是净现值法的出现开始下降。
【例2－4】使用EXCEL求解各种评价指标。
【知识点3】投资决策方法的特殊应用
一、不同规模的项目（寿命周期相同，但规模不同）
【例2－5】有A、B两个项目，现在的市场利率为10%，投资期为四年。各期的现金流和计算出的内含报酬率、净现值如表所示。
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年限
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0
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1
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2
|
3
|
4
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IRR
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NPV
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项目A
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－100000
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40000
|
40000
|
40000
|
60000
|
26.40%
|
40455
|
|
项目B
|
－30000
|
22000
|
22000
|
2000
|
1000
|
33.44%
|
10367
|
[答疑编号6177020301：针对该题提问]
扩大规模法：就是假设存在多个B项目，这些项目总的投资、预期的现金流基本相同。在这些假设下，我们再计算其净现值与项目A比较（如表2-9所示：）
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年限
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0
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1
|
2
|
3
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4
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IRR
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NPV
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项目B
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－30000
|
22000
|
22000
|
2000
|
1000
|
33.44%
|
10367
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扩大后
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－100000
|
73333
|
73333
|
6667
|
3333
|
33.44%
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34557
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年限
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IRR
|
NPV
|
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项目A
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26.40%
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40455
|
|
项目B
|
33.44%
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10367
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项目B（扩大后）
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33.44%
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34557
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由上可以看出，尽管扩大后的项目B的内含报酬率仍为33.44%，大于项目A的内含报酬率26.4%，但其净现值依然小于项目A。因此，当两个项目为互斥项目时，应该选择项目A。
【提示】扩大后，IRR不变，NPV变为原来的10／3.
二、不同寿命周期的项目
如果项目的周期不同，则无法运用扩大规模方法进行直接的比较。
【例2－6】某公司需增加一条生产线，有S和L两个投资方案可供选择，这两个方案的资金成本率为8%。，项目的寿命期及各年的现金净现量如表2－10所示。
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0
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1
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2
|
3
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4
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5
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6
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NPV
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IRR
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S方案
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－1000
|
400
|
450
|
600
|
|
|
|
232.47
|
19.59%
|
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L方案
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－2000
|
300
|
400
|
500
|
600
|
700
|
500
|
250.14
|
11.6%
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如何解决这一问题，以做出正确的选择呢？有两种方法：重置现金流法和约当年金法，又称年度化资本成本法。
[答疑编号6177020302：针对该题提问]
1.重置现金流法
重置现金流法亦称期限相同法，运用这一方法的关键是假设两个方案的寿命期相同。
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0
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1
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2
|
3
|
4
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5
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6
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S方案
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－1000
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400
|
450
|
600
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－1000
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400
|
450
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600
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重置后
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－1000
|
400
|
450
|
－400
|
400
|
450
|
600
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根据上表，计算出S方案的NPV＝417.02；IRR＝19.59%
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NPV
|
IRR
|
|
S方案（重置后）
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417.02
|
19.59%
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|
L方案
|
250.14
|
11.6%
|
这样我们就可以得出应该选择项目S方案的结论。
2.约当年金法
这一方法基于两个假设：（1）资本成本率既定；（2）项目寿命期内各年的净现金流入量相同。在这两个假设基础上，通过使净现值等于初始投资额，计算出不同寿命期项目的每年的现金流量，现金流量较低的方案则为较优的方案。
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n
|
i
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PV
|
FV
|
PMT
|
PMTS
|
|
S项目
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3
|
8%
|
－1000
|
0
|
Pmt（rate,nper,pv,fv,type）
|
388
|
|
L项目
|
6
|
8%
|
－2000
|
0
|
Pmt（rate,nper,pv,fv,type）
|
433
|
运用EXCEL财务公式计算结果，可知S项目需要每年末流人现金388元，L项目则需要每年末流入433元。因此，S项目优于L项目
三、项目的物理寿命与经济寿命
一般情况下，在进行投资决策时，我们都假设项目的使用期限就是机器设备的物理寿命。但实际上，项目有可能在某物理寿命到期前就应该结束（特别是该项目机器设备的残值较大时）。这一可能性有时会对项目获利率的估计产生重大影响。
【例2－7】假设有一项目，资本成本率为10%，各年的现金流量和残值的市场价值如表2－13所示。
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年限
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初始投资及税后现金流量
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年末税后残值
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0
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（5000）
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5000
|
|
1
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2000
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3000
|
|
2
|
2000
|
1950
|
|
3
|
2000
|
0
|
①如果在第3年结束项目
[答疑编号6177020303：针对该题提问]
NPV＝－5000+2000×（P／A，10%，3）＝－26（万元）
②如果在第2年结束项目
[答疑编号6177020304：针对该题提问]
NPV＝－5000+2000×（P／A，10%，2）+1950×（P／F，10%，2）＝82（万元）
③如果在第1年结束项目
[答疑编号6177020305：针对该题提问]
NPV＝－5000+5000×（P／F，10%，1）＝－454.5（万元）
该项目的经济寿命期短于物理寿命期。
【总结】
【知识点4】现金流量的估计
（一）现金流量的概念
现金流量指一个项目引起的现金流入和现金支出的增量部分。
1.现金流出量。是指项目引起的现金流出的增加额。
2.现金流入量。是指该项目引起的现金流入的增加额。
3.现金净流量
现金净流量指一定期间该项目的现金流入量与现金流出量之间的差额。流入量大于流出量时，净流量为正值；流入量小于流出量时，净流量为负值。
（二）现金流量的估计
在投资项目的分析中，最重要也最困难的是对项目的现金流量作出正确的估计。
1.现金流量估计中应该注意的问题
（1）假设与分析的一致性。
（2）现金流量的不同形态。
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常规的现金流量模式
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是由最初一次的现金流出与以后连续的现金流入组成。许多资本支出项目都是这种模式。
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非常规的现金流量模式
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是指最初的现金流出并没有带来连续的现金流入。
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（3）会计收益与现金流量。
对于大型的、较为复杂的投资项目，实务中对现金流量的估计，一般根据损益表中的各项目来进行综合的考虑直接估计出项目的现金流量，或者通过预测的损益表加以调整。通过对净利润进行调整得出项目的现金流量时，应注意以下几点：
①固定资产的成本。在计算现金流出时，需要注意两点：一是固定资产的成本，不仅仅指厂房、机器设备的成本，而是包括运输、安装、税金及其他费用在内的全部成本；二是固定资产一般都有残值，在计算项目现金流时，应考虑残值出售后的现金流入量。
【例】某企业准备投资新建一条生产线，预计生产线寿命为5年。已知购置固定资产的投资为1000万元（包括运输、安装和税金等全部成本），固定资产折旧采用直线法，按10年计提，预计届时无残值；第5年末估计机器设备的市场价值为600万元。所得税率为25%，则5年后项目终结时机器设备处置相关的现金净流量为多少？
[答疑编号6177020306：针对该题提问]
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『正确答案』
出售时固定资产的账面价值＝1000－1000／10×5＝500万元
出售固定资产的税收＝（600－500）×25%＝25万元
相关现金净流量＝600－25＝575万元
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②非付现成本。在计算项目各期的现金流量时，需要加回每年估计的该项目购置的固定资产折旧费用和已摊销的费用。
③经营性净营运资本的变动。
【例】某项目寿命期为3年，第1－3年各年的收入分别为100万元，200万元，300万元，预计经营性净营运资本投入为收入的10%，要求计算各年的经营性净营运资本投资以及收回的经营性净营运资本。
[答疑编号6177020307：针对该题提问]
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『正确答案』第1－3年需要的营运资本为：10万元，20万元，30万元。
第0年的营运资本投资＝10万元
第1年的营运资本投资＝20－10＝10万元
第2年的营运资本投资＝30－20＝10万元
第3年收回的净营运资本＝30万元
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|
|
④利息费用。在计算投资项目的收益率时，由于使用的折现率是加权平均的资金成本，包括债务资本和权益资本，因而，利息费用不应作为现金流出，应该加回。
【分析】
利息费用100万元，所得税率25%。利息费用导致税前利润减少100万元，利息抵税＝100×25%＝25万元，导致税后利润减少：100－25＝75万元。
利息费用导致净利润减少＝利息费用－利息费用×所得税率
＝利息费用×（1－所得税率）
2.现金流量的相关性：增量基础
现金流量的相关性是指与特定项目有关的，在分析评估时必须考虑的现金流量。在确定投资方案相关的现金流量时，应遵循的基本原则是：只有增量的现金流量才是与项目相关的现金流量。
增量现金流量指接受或放弃某个投资方案时，企业总的现金流量的变动数。在考虑增量现金流量时，需要区别以下几个概念：
（1）沉没成本。沉没成本指已经发生的支出或费用，它不会影响拟考虑项目的现金流量。沉没成本不属于采用某项目而带来的增量现金流量，因此，在投资决策分析中不必加以考虑。
（2）机会成本。在互斥项目的选择中，如果选择了某一方案，就必须放弃另一方案或其他方案。所放弃项目的预期收益就是被采用项目的机会成本。机会成本不是我们通常意义上所说的成本，不是一种支出或费用，而是因放弃其他项目而失去的预期收益。
（3）关联影响。当采纳一个新的项目时，该项目可能对公司其他部门造成有利的或不利的影响，经济学家一般称为“外部效应”。关联影响有两种情况：竞争关系和互补关系。
3.折旧与税收效应
项目税后现金流量的计算有三种方法
|
直接法
|
营业现金流量＝营业收入－付现成本－所得税
|
|
间接法
|
营业现金流量＝税后（经营）净利＋折旧
|
|
分算法
|
营业现金流量＝税后收入－税后付现成本＋折旧×税率
＝收入×（1－税率）－付现成本×（1－税率）＋折旧×税率
|
如果营业期间需要投入营运资本，则：
年度现金净流量＝营业现金流量－营运资本增量
（三）投资项目分析案例
评估一个项目可以分成以下几个步骤：
1.列出初始投资；
2.估算每年的现金流量；
3.计算最后一年的现金流量，主要考虑残值、净经营性营运资本增加额的收回等因素；
4.计算各种收益率指标，如项目净现值、内含报酬率等进行综合判断。
【例2－8】2005年某公司欲投资建设一个专门生产教学用笔记本电脑的生产线，预计生产线寿命为五年，2003年曾为建设该项目聘请相关咨询机构进行项目可行性论证花费80万元。该项目的初始投资额及有关销售、成本的各项假设如下：
1.购置机器设备等固定资产的投资1000万元（包括运输、安装和税金等全部成本），固定资产的折旧按10年计提，预计届时无残值；第五年估计机器设备的市场价值为600万元。
2.项目投资后，营运资本投入为销售收入的5%。
3.销售数量、单价、成本数据：
（1）第一年的销售量预计为5000台，第二年、第三年每年销售量增加30%；第四年停止增长；
（2）第一年的销售单价为6000元／台，以后各年单价下降10%；
（3）第一年单台设备的变动成本4800元，以后各年单位变动成本逐年下降13%；
（4）固定成本第一年为300万元，以后各年增长8%。
变动成本和固定成本包含了企业所有的成本费用，即折旧、利息、摊销等已包含在其中。
4.每年年末支付利息费用12万元。
5.税率为25%。
6.公司加权平均资金成本10%。
[答疑编号6177020401：针对该题提问]
计算过程如下：
第一步：列出初始投资固定资产投资：1000万元。
营运资本投资＝5000×0.6×5%＝150万元
第二步：估算每年现金流量（以第一年为例）
销售现金流入＝销售收入－固定成本－总变动成本
＝0.6×5000－300－0.48×5000＝300（万元）
第一年现金净流量＝销售现金流入－税金＋利息费用－利息抵税＋折旧－营运资本增
＝300－75＋100＋12－3－（176－150）
＝308（万元）
其他各年计算结果见表2－14.
第三步：计算最后一年的现金流量
第五年现金净流量
＝年度现金净流入＋项目终止后收回现金－项目终止后支出现金
＝年度现金净流入＋收回净营运资本＋（出售固定资产收入－出售固定资产税收）
＝555＋166＋[600＋（600－500）×25%]
＝1346（万元）
|
|
0
|
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
|
销售收入
|
|
3000
|
3510
|
4107
|
3696
|
3326
|
|
营运资本
|
|
－150
|
－176
|
－205
|
－185
|
－166
|
|
营运资本增量
|
－150
|
－26
|
－29
|
20
|
19
|
166
|
第四步：计算项目净现值或内含报酬率等指标
|
|
0
|
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
|
初始投资
|
－1000
|
|
|
|
|
|
|
销售数量
|
|
5000
|
6500
|
8450
|
8450
|
8450
|
|
销售单价
|
|
6000
|
5400
|
4860
|
4374
|
3937
|
|
销售收入
|
|
3000
|
3510
|
4107
|
3696
|
3326
|
|
单位变动成本
|
|
4800
|
4176
|
3633
|
3161
|
2750
|
|
总变动成本
|
|
2400
|
2714
|
3070
|
2671
|
2324
|
|
固定成本
|
|
300
|
324
|
350
|
378
|
408
|
|
销售现金流入
|
|
300
|
427
|
687
|
647
|
595
|
|
税金
|
|
75
|
118
|
172
|
162
|
149
|
|
折旧费用
|
|
100
|
100
|
100
|
100
|
100
|
|
利息费用
|
|
12
|
12
|
12
|
12
|
12
|
|
利息抵税
|
|
3
|
3
|
3
|
3
|
3
|
|
销售年度现金净流入
|
0
|
334
|
463
|
624
|
594
|
555
|
|
营运资本
|
－150
|
－176
|
－205
|
－185
|
－166
|
|
|
营运资本增量
|
－150
|
－26
|
－29
|
20
|
19
|
166
|
|
出售固定资产
|
|
|
|
|
|
600
|
|
出售固定资产税收
|
|
|
|
|
|
25
|
|
年度现金净流量
|
－1150
|
308
|
434
|
644
|
613
|
1346
|
|
折现系数
|
1
|
0.909
|
0.826
|
0.751
|
0.683
|
0.621
|
|
年度现金流现值
|
－1150
|
280
|
358
|
484
|
419
|
836
|
|
净现值
|
|
|
|
|
|
1227
|
【总结】
①沉没成本问题
②销售现金流入＝销售收入－固定成本－总变动成本
③年度现金净流量＝销售现金流入－税金＋利息费用－利息抵税＋折旧－营运资本增量
④营运资本与营运资本增量
⑤项目终结处置固定资产的现金流量
处置现金收入＋处置损失减税（或：－处置收益纳税）
【知识点5】投资项目的风险调整
（一）项目风险的衡量
1.敏感性分析
敏感性分析就是在假定其他各项数据不变的情况下，各输入数据的变动对整个项目净现值的影响程度，是项目风险分析中使用最为普遍的方法。
敏感度分析的缺点在于分别孤立地考虑每个变量，而没有考虑变量间的相互关系。
|
偏离
|
数量
|
价格
|
单位变动成本
|
固定成本
|
WACC
|
|
-30%
|
575
|
-1183
|
2986
|
1462
|
1470
|
|
0
|
1227
|
1227
|
1227
|
1227
|
1227
|
|
30%
|
1879
|
3638
|
-532
|
993
|
802
|
从上图看以看出，净现值对销售价格和单位变动成本的变动较敏感。
2.情景分析
情景分析是用来分析项目在最好、最可能发生和最差三种情况下的净现值之间的差异，与敏感性分析不同的是，情景分析可以同时分析一组变量对项目净现值的影响。
【提示】一般“基值”发生的概率可定为50%；最好与最差情况下发生的概率可分别定为25%，当然企业可以根据实际情况进行相应的调整。
【例2-9】某公司销售个人电脑业务，一般情况下售价平均5000元，年销售量60万台。如果市场条件比较好，销售价格在6000元时销量可以达到72万台，如果市场条件不好，销售价格在4000元时销售量也只有48万台。各种情况发生的概率、销售数量和价格如表所示。
|
方案
|
发生概率
|
销售数量
|
销售价格（元）
|
NPV（万元）
|
|
最差方案
|
0.25
|
48
|
4000
|
600
|
|
基础方案
|
0.5
|
60
|
5000
|
1500
|
|
最佳方案
|
0.25
|
72
|
6000
|
2500
|
[答疑编号6177020501：针对该题提问]
预期NPV＝1525标准差＝672.21
标准差：“偏差平方的预期值”再开方
3.蒙特卡洛模拟
蒙特卡洛模拟是将敏感性与概率分布结合在一起进行项目风险分析的一种方法。主要步骤与内容如下：
首先，确定各个变量（如销售单价、变动成本等）的概率分布与相应的值。概率分布可以是正态分布、偏正态分布。
其次，取出各种变量的随机数值组成一组输入变量值，计算出项目的净现值；不断重复上述程序，计算出项目的多个净现值，比如说1000个净现值。
最后，计算出项目各净现值的平均数，作为项目的预期净现值；再计算出项目的标准差，用来衡量项目的风险。
4.决策树法
决策树是一种展现一连串相关决策及其期望结果的图像方法。决策树在考虑预期结果的概率和价值的基础上，辅助企业作出决策。
（二）项目风险的处置
如果所有项目都按照8%的资本成本进行折现，PC业务净现值就会虚增，污水处理项目的净现值就会虚减，从而会误导决策。
如何处理高风险项目中的风险呢？方法有两种：一是确定当量法；二是折现率风险调整法。
【提示】
（1）从理论上讲，确定当量法要优于风险调整折现率法。但在实务中，人们经常使用的还是风险调整折现率法，主要原因在于：①它与财务决策中倾向于报酬率进行决策的意向保持一致；②风险调整折现法比较容易估计与运用。
（2）如果该项目的风险明确高于公司风险，就应该以更高的资金成本率进行折现。当然，折现率高多少或低多少，尚无一种很好的调整方法，只能凭企业管理者的判断进行。
【知识点6】最佳资本预算
所谓最佳的资本预算，就是通过项目的投资组合的选择，使所选项目的投资组合的NPV最大，从而最大化企业的价值。
在确定最佳资本预算时我们需要先了解两个概念：投资机会表和边际成本表。
（一）投资机会表与边际成本表
1.投资机会表
投资机会表按公司潜在投资项目（投资机会）的内部报酬率进行降序排列，并在表中标示每个项目相对应的资本需要量。
2.边际资本成本表
边际资本成本（MCC）指每增加一个单位资本而需增加的资本成本。边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。
【例】假设某公司的最佳资本结构为1:1。
假设企业所得税率40%
|
银行借款
|
＜10万元
|
10%
|
|
10万元—50万元
|
12%
|
|
＞50万元
|
15%
|
|
股本筹资
|
＜40万元
|
15%
|
|
＞40万元
|
20%
|
0-20万元的WACC＝0.5×10%×（1-40%）＋0.5×15%＝10.5%
20-80万元的WACC＝0.5×12%×（1-40%）＋0.5×15%＝11.1%
80-100万元的WACC＝0.5×12%×（1-40%）＋0.5×20%＝13.6%
超过100万元的WACC＝0.5×15%×（1-40%）＋0.5×20%＝14.5%
公司资本预算的最高限额80万元，边际资本成本为11.1%。潜在投资项目的内含报酬率超过这一资本成本率的有ABDEF。
（二）资本限额
企业在某个年度进行投资的资本限额，并不一定等于上述的资本预算的最高限额。原因如下：
1.股东大会未审批通过；
2.管理层认为金融市场条件不利，既不愿意借债，也不愿意发行股票；
3.公司缺少有能力的管理人员来实施新项目；等等。
所谓最佳的资本预算，就是通过项目的投资组合的选择，使所选项目的投资组合的NPV最大，从而最大化企业的价值。
（三）最佳资本预算
最佳资本预算被定义为能够保证公司价值最大化的项目组合。公司财务理论认为所有能产生正净现值的独立项目都应该接受，同时产生最高净现值的互斥项目也都应该被接受。因此，最佳资本预算由项目组合构成。
在实际业务当中，有两个重要事项：
（1）资本成本随着资本预算的规模增加而上升，在评估项目时确定恰当的折现率（WACC）比较困难。
（2）有时公司会设置资本预算的上限，通常叫做资本限额。
【例2-12】某公司评估多个项目，并进行最佳资本预算，数据如表所示
|
投资机会计划
|
边际资本成本
|
|
项目
|
成本
|
IRR排序
|
累计成本
|
加权平均资本成本排序
|
|
A
|
100
|
14%
|
100
|
9%
|
|
B
|
100
|
13%
|
200
|
9%
|
|
C
|
100
|
11.50%
|
300
|
9%
|
|
D
|
100
|
10%
|
400
|
10%
|
|
E
|
50
|
9.50%
|
450
|
11%
|
|
F
|
50
|
9%
|
500
|
12%
|
|
G
|
100
|
8.50%
|
600
|
15%
|
[答疑编号6177020502：针对该题提问]
应该接受的项目为ABCD；公司应该投资并融资的金额为400万元。
【案例分析题】
甲公司是一家以钢铁贸易为主业的大型国有企业集团，总资产100亿元，净资产36亿元，最近三年净资产收益率平均超过了10%，经营现金流入持续保持较高水平。甲公司董事会为开拓新的业务增长点，分散经营风险，获得更多收益，决定实施新的公司战略，即决定从留存收益中安排2亿元对其他行业进行投资。
甲公司投资部根据董事会的决定，经过可行性分析和市场调研了解到，我国某特种机床在工业、农业、医疗、卫生、能源等行业使用广泛，市场需求将进入快速发展阶段，预计年均增长20%以上；但是，生产该特种机床的国内企业工艺相对落后，技术研发能力不足，质量难以保证；我国有关产业政策鼓励中外合资制造该特种机床项目，要求注册资本不得低于1亿元（人民币，下同），其中中方股份不得低于50%；欧洲的欧龙公司是全球生产该特种机床的龙头企业，其产品技术先进并占全球市场份额的80%，有意与甲公司合资设立合资企业。
1.甲公司与欧龙公司就设立合资企业进行了洽谈，欧龙公司提出的合资条件如下：
（1）合资期限10年，注册资本1亿元，其中欧龙公司占50%，以价格为2000万元的专有技术和价格为3000万元的设备投入；甲公司以5000万元现金投入。
（2）合资企业的生产管理、技术研发、国内外销售由欧龙公司负责，关键零部件由欧龙公司从国外进口，租用欧龙公司在中国其他合资项目的闲置厂房。
（3）合资企业每年按销售收入的8%向欧龙公司支付专有技术转让费。
2.甲公司财务部对设立合资企业进行了分析和预测，合资企业投产后预测数据如下：
（1）合资企业投产后，第1年、第2年、第3年的经营净利润分别为2040万元、2635万元、3700万元，第4－10年的经营净利润均为5750万元。
（2）该项目无建设期，固定资产全部为欧龙公司投入的设备，在合资期限内，固定资产总额不变，设备可使用10年，按年限平均法计提折旧，预计净残值为0；专有技术按10年平均摊销。
要求：
假设你是甲公司的总会计师，请根据上述资料回答下列问题：
1.根据资料判断，甲公司实施的新的公司战略属于哪种类型？简要说明理由，并简述该战略的优缺点。
2.计算合资项目的非折现回收期。
3.如果该合资项目的资本成本为10%，计算其净现值，并判断其财务可行性。
4.针对欧龙公司提出的合资条款，从维护甲公司利益和加强对合资企业控制的角度，分析并指出存在哪些对甲公司不利的因素？甲公司应采取哪些应对措施？
[答疑编号6177020503：针对该题提问]
|
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|
|
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【分析提示】
1.属于多元化战略。
理由：由于甲公司是在现有业务领域的基础上，增加了新的业务领域。
优点：有利于实施规模经济，分散企业的经营风险，增强企业的竞争力。
缺点：分散企业资源，增加管理难度和运作费用。
2.计算非折现回收期
固定资产年折旧＝3000/10＝300万元
无形资产年摊销＝2000/10＝200万元
年现金净流量＝净利润＋折旧摊销
第1年现金净流量＝2040＋500＝2540万元
第2年现金净流量＝2635＋500＝3135万元
第3年现金净流量＝3700＋500＝4200万元
第4－10年现金净流量＝5750＋500＝6250万元
非折现回收期
＝3＋（10000－2540－3135－4200）/6250＝3.02（年）
3.计算净现值，并判断财务可行性。
|
|
0
|
1
|
2
|
…
|
9
|
10
|
|
现金净流量
|
-10000
|
2540
|
3135
|
…
|
6520
|
6520
|
|
折现系数
|
1.000
|
0.909
|
0.826
|
…
|
0.421
|
0.386
|
|
现金净流量现值
|
-10000
|
2308.86
|
2589.51
|
…
|
2744.92
|
2516.72
|
|
净现值
|
|
|
|
|
|
21889.69
|
由于净现值大于0，所以该项目具有财务可行性。
4.存在的问题与应采取的措施
（1）在进行合资谈判时，应考虑尽可能利用甲公司现有资源
（2）甲公司虽然有50%的股权，但没有对特种机床进行生产管理、质量管理和技术研发的能力，产品的关键技术、销售渠道、原材料供应等都掌握在外方手中。
甲公司必须在合资协议中明确参与技术研发和业务全流程，加强采购、生产和销售等各环节的内部控制。
（3）合资企业成立后，特种机床的关键零部件还需从欧龙公司购进，甲公司应特别关注与防范欧龙公司有意提高零部件价格，进而转移合资企业的利润。
（4）加强对销售价格的控制。国内外销售由欧龙公司负责，甲公司应关注产品销售价格、特别是外销产品价格是否公允。
（5）欧龙公司已将技术作价入股，再收取技术提成费是重复收费。
甲公司应在合资协议中取消该条款。
（6）欧龙公司投入设备和专有技术的先进性及定价要由中介机构评估。厂房的租金应按市场价收取。
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|
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|
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第二节 融资决策
【知识点1】融资渠道、方式与企业融资战略评价
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融资渠道
|
融资渠道，是指资本的来源或通道,它从资本供应方角度以明确资本的真正来源。
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|
融资方式
|
【含义】融资方式是企业融入资本所采用的具体形式,它是从资本需求方角度以明确企业取得资本的具体行为和方式.
|
|
【类型】直接融资是指资本需求方与资本供应方直接进行融资的交易方式。
间接融资是指资本需求方和供应方不直接进行融资交易的方式。
|
企业融资战略是否合理、恰当，有如下三个基本评价维度：
1.与企业战略相匹配并支持企业投资增长。
2.风险可控。合理的融资战略并非一味从属于企业投资战略及投资规划，它要求从企业整体上把握财务风险的“可控性”和企业发展的可持续性。企业是否事先确定其“可容忍”的财务风险水平，并以此制约投资规模的过度扩张，是评价融资战略恰当与否的重要标准。
3.融资成本降低。不同融资方式、融资时机、融资结构安排等都会体现出不同的融资成本，而降低融资成本将直接提升项目投资价值。
【知识点2】融资规划与企业增长管理
（一）单一企业外部融资需要量预测
企业利用该模型进行融资规划依据以下基本假定：
（1）市场预测合理假定。
（2）经营稳定假定。即假定企业现有盈利模式稳定、企业资产周转率也保持不变，因此，企业资产、负债等要素与销售收入间的比例关系在规划期内将保持不变。
（3）融资优序假定。即假定企业融资按照以下先后顺序进行：先内部融资、后债务融资，最后为权益融资。
1.销售百分比法（编表法）
【例2－15】C公司是一家大型电器生产商。C公司2012年销售收入总额为40亿元。公司营销等相关部门通过市场预测后认为，2013年度因受各项利好政策影响，电器产品市场将有较大增长，且销售收入增长率有望达到30%，根据历史数据及基本经验，公司财务经理认为，收入增长将要求公司追加新的资本投入，并经综合测算后认定，公司所有资产、负债项目增长将与销售收入直接相关。同时，财务经理认为在保持现有盈利模式、资产周转水平等状态下，公司的预期销售净利润率（税后净利/销售收入）为5%，且董事会设定的公司2013年的现金股利支付率这一分红政策将不作调整，即维持2012年50%的支付水平。
[答疑编号6177020601：针对该题提问]
内部融资量＝40×（1＋30%）×5%×（1－50%）＝1.3（亿元）
通过上述资料可测算得知：公司2013年预计销售收入将达到52亿元；在维持公司销售收入与资产、负债结构间比例关系不变情况下，公司为满足销售增长而所需新增资产、负债额等预测如下：
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2012年（实际）
|
销售百分比
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2013年（预计）
|
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流动资产
|
60000
|
15%
|
78000
|
|
非流动资产
|
140000
|
35%
|
182000
|
|
资产合计
|
200000
|
50%
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260000
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短期借款
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30000
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7.5%
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39000
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应付款项
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20000
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5%
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26000
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长期借款
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80000
|
20%
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104000
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负债合计
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130000
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32.5%
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169000
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实收资本
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40000
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不变
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40000
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资本公积
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20000
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不变
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20000
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留存收益
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10000
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取决于净收益
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10000＋13000
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所有者权益
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70000
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|
70000＋13000
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负债与权益
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200000
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252000
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2013年所需追加外部融资额
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8000
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2.公式法
公式法以销售收入增长额为输人变量，借助销售百分比和既定现金股利支付政策等来预测公司未来外部融资需求。
计算公式为：
承【例2－15】：
[答疑编号6177020701：针对该题提问]
2013年度的销售增长额＝40000×30%＝120000（万元）
外部融资需要量＝（50%×120000）－（32.5%×120000）－[520000×5%×（1－50%）]＝8000（万元）
【提示】
（1）在本例中，资产、负债项目的销售百分比是依据“2012年度”数据确定的，如果公司盈利模式稳定且外部市场变化不大，则不论是上一年度还是上几个年度的销售百分比平均数，在规划时都被认为是可行的。
而当公司盈利模式发生根本变化时，资产、负债项目的销售百分比则需要由营销、财务、生产等各部门综合考虑各种因素后确定，而不能单纯依据于过去的“经验值”。
（2）本例中将所有的资产、负债项目按统一的销售百分比规则来确定其习性变化关系，是一种相当简化的做法，在公司运营过程中会发现：
①并非所有资产项目都会随销售增长而增长。只有当现有产能不能满足销售增长需要时，才可能会增加固定资产投资，从而产生新增固定资产需求量；
②并非所有负债项目都会随销售增长而自发增长的（应付账款等自然筹资形式除外），银行借款（无论期限长短）等是企业需要事先进行筹划的融资方式，它们并非随销售增长而从银行自动贷得。
因此，在进行财务规划时，要依据不同公司的不同条件具体测定。
【例·计算题】已知：某公司2009年销售收入为20000万元，2009年12月31日的资产负债表（简表）如下：
资产负债表（简表）
2009年12月31日 单位：万元
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资 产
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期末余额
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负债及所有者权益
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期末余额
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货币资金
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1000
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应付账款
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1000
|
|
应收账款
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3000
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应付票据
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2000
|
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存货
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6000
|
长期借款
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9000
|
|
固定资产
|
7000
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实收资本
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4000
|
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无形资产
|
1000
|
留存收益
|
2000
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资产总计
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18000
|
负债与所有者权益合计
|
18000
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该公司2010年计划销售收入比上年增长20%，为实现这一目标，公司需新增设备一台，需要320万元资金。据历年财务数据分析，公司流动资产与流动负债随销售额同比率增减。假定该公司2010年的销售净利率可达到10%，净利润的60%分配给投资者。
要求：
（1）计算2010年流动资产增加额；
[答疑编号6177020702：针对该题提问]
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『正确答案』流动资产增长率为20%
2009年末的流动资产＝1000＋3000＋6000＝10000（万元）
2010年流动资产增加额＝10000×20%＝2000（万元）
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（2）计算2010年流动负债增加额；
[答疑编号6177020703：针对该题提问]
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『正确答案』流动负债增长率为20%
2009年末的流动负债＝1000＋2000＝3000（万元）
2010年流动负债增加额＝3000×20%＝600（万元）
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（3）计算2010年公司需增加的营运资金；
[答疑编号6177020704：针对该题提问]
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『正确答案』2010年公司需增加的营运资金＝流动资产增加额－流动负债增加额＝2000－600＝1400（万元）
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（4）计算2010年的留存收益；
[答疑编号6177020705：针对该题提问]
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『正确答案』2010年的销售收入＝20000×（1＋20%）＝24000（万元）
2010年的净利润＝24000×10%＝2400（万元）
2010年的留存收益＝2400×（1－60%）＝960（万元）
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（5）预测2010年需要对外筹集的资金量。
[答疑编号6177020706：针对该题提问]
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『正确答案』对外筹集的资金量＝（1400＋320）－960＝760（万元）
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（二）销售增长、融资缺口与债务融资策略下的资产负债率
【假定】将负债融资作为一个独立的决策事项由管理层决策。
【例2－16】D公司是一家小型家具制造商。已知该公司20×5年销售收入2000万元，销售净利润率5%，现金股利支付率50%。公司预计20×6年销售收入将增长20%。公司财务部门认为：公司负债是一项独立的筹资决策事项，它不应随预计销售增长而增长，而应考虑新增投资及内部留存融资不足后，由管理层考虑如何通过负债融资方式来弥补这一外部融资“缺口”。D公司20×5年简化资产负债表如表所示。要求计算：①新增资产额；②内部融资量；③外部融资缺口；④如果融资缺口全部由负债融资解决，计算负债融资前后的资产负债率。
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销售百分比
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资 产
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负债与股东权益
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流动资产
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700
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35%
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负债
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550
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固定资产
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300
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15%
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股东权益
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450
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资产总额
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1000
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50%
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负债与股东权益
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1000
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[答疑编号6177020707：针对该题提问]
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『正确答案』
①新增资产额＝2000×20%×50%＝200（万元）
②内部融资额＝2000×（1＋20%）×5%×（1－50%）＝60（万元）
③外部融资缺口＝200－60＝140（万元）
④负债融资前资产负债率＝550/1000＝55%
负债融资后资产负债率＝（550＋140）/（1000＋200）＝57.5%
上述原理可用于公司不同销售增长率下的外部资本需求量、债务融资策略下的预计资产负债率等的测算。测算结果见表。
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销售增长率（%）
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预测资产增量（万元）
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预测内部融资增量（万元）
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外部融资缺口（万元）
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预计资产负债率（%）
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0
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0
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50
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－50
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50.0
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5
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50
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52.5
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－2.5
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52.1
|
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10
|
100
|
55
|
45
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54.1
|
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15
|
150
|
57.5
|
92.5
|
55.9
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20
|
200
|
60
|
140
|
57.5
|
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25
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250
|
62.5
|
187.5
|
59.0
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30
|
300
|
65
|
235
|
60.4
|
|
35
|
350
|
67.5
|
282.5
|
61.7
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当销售增长率低于5%时其外部融资需求为负，它表明增加的留存收益足以满足新增资产需求；而当销售增长率大于5%之后，公司若欲继续扩大市场份额以追求增长，将不得不借助于对外融资。
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（三）融资规划与企业增长率预测
从企业增长、内部留存融资量与外部融资需要量的关系上可以看出，企业增长一方面依赖于内部留存融资增长，另一方面依赖于外部融资（尤其是负债融资）。企业管理者将会提出这样的问题：
①假定企业单纯依靠内部留存融资，则企业增长率有多大？
②如果企业保持资本结构不变，即在有内部留存融资及相配套的负债融资情况下（不发行新股或追加新的权益资本投入），公司的极限增长速度到底有多快？
1.内部增长率
内部增长率是指公司在没有任何“对外”融资（包括负债和权益融资）情况下的预期最大增长率，即公司完全依靠内部留存融资所能产生的最高增长极限
将上式的分子、分母同乘销售收人，并同除资产总额即可得到求内部增长率的另一个常用公式，即：
式中：ROA为公司总资产报酬率（即税后净利/总资产）
【例2－17】沿用【例2－16】，根据上述公式分别测算D公司的内部增长率。
[答疑编号6177020708：针对该题提问]
方法一：由于P＝5%，d＝50%，A＝50%，因此
g（内部增长率）＝5%×（1－50%）/[50%－5%×（1－50%）]＝5.26%
方法二：总资产报酬率＝（2000×5%）/1000＝10%
g（内部增长率）＝【10%×（1－50%）】/【1－10%×（1－50%）]＝5.26%
本例中，5.26%是D公司20×6年在不对外融资情况下的销售增长率极限。
2.可持续增长率
可持续增长率是指企业在维持某一目标或最佳债务/权益比率前提下，不对外发行新股等权益融资时的最高增长率。可持续增长率的计算公式可通过如下步骤进行推导：
（1）销售增长带来新增的内部留存融资额＝S0（1＋g）×P×（1－d）。
（2）为维持目标资本结构，需要新增的负债融资额＝S0×（1＋g）×P×（1－d）×D/E。
在不考虑新股发行或新增权益融资下，上述两项资本来源应等于销售增长对资产的增量需求（资产占销售百分比×增量销售＝A×S0×g）
由此得到：
S0（1＋g）×P×（1－d）＋S0×（1＋g）×P×（1–d）×D/E＝A×S0×g
将上式的分子、分母同乘以基期销售收人，并同除基期权益资本总额，则得到可持续增长率的另一表达公式，
式中：ROE为净资产收益率（税后净利/所有者权益总额）
【例2－18】沿用【例2－17】的数据，可测算D公司20x6年度的可持续增长率。
[答疑编号6177020709：针对该题提问]
由于p＝5%，d＝50%，A＝50%且最佳债务权益比（D/E）＝550/450＝1.2222，因此：
上述结果表明，为维持目标资本结构，D公司在不进行权益融资情况下的增长极限是12.5%
【总结】
ROA为公司总资产报酬率（即税后净利/总资产）
ROE为净资产收益率（税后净利/所有者权益总额）
【提示】注意以下关系式：
总资产报酬率＝销售净利率×总资产周转次数
净资产收益率＝销售净利率×总资产周转次数×权益乘数
【思考】可持续增长率的驱动因素有哪些（如何提高）？
降低现金股利发放率、提高ROE（提高销售净利率、提高资产周转率）
（四）融资规划、企业可持续增长与增长管理策略
从管理角度，由于企业增长受限于可持续增长率，因此当企业实际增长率超过可持续增长率时，将面临资本需要和融资压力；而当企业实际增长低于可持续增长时，表明市场萎缩，企业应调整自身经营战略。下图列出了各种不同情形下的融资规划与财务管理策略，它为公司增长管理提供了一个可行的框架。
【案例分析题】已知ABC公司的销售净利率为5%，资产周转率为2。
要求：
（1）如果该公司的股利支付率为40%，计算其内部增长率。
（2）如果该公司目标资本结构为债务/权益＝0.40，通过计算分析在上述约束条件下，该公司能否实现30%的增长？如果不能实现，请问该公司应采取哪些财务策略以实现30%的增长目标？
[答疑编号6177020801：针对该题提问]
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『正确答案』
（1）总资产报酬率＝5%×2＝10%
（2）由债务/权益＝0.4，可知权益乘数＝1.4，故：
净资产收益率＝10%×1.4＝14%
如果ABC公司将所有净利润都转作留存收益，可得:
因此，在上述约束下，该公司不能实现30%的增长。为实现增长目标，可行的财务策略包括：发售新股、增加借款以提高财务杠杆、剥离无效资产、供货渠道选择、提高产品定价等。
|
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|
|
（五）企业集团融资规划
单一企业融资规划是企业集团融资规划的基础，但企业集团融资规划并不等于下属各子公司外部融资需要量之和，原因在于：
（1）企业集团资金集中管理和统一信贷。企业集团总部作为财务资源调配中心，需要考虑下属各公司因业务增长而带来的投资需求，也需要考虑各公司内部留存融资的自我“补充”功能，并在此基础之上，借助于资金集中管理这一平台，再考虑集团整体的外部融资总额。
（2）“固定资产折旧”因素。从现金流角度来看，折旧作为“非付现成本”是企业内源资本“提供者”，在确定企业外部融资需要量时，应考虑这一因素对企业集团内部资金调配的影响。
企业集团外部融资需要量可根据下述公式测算：
企业集团外部融资需要量＝∑集团下属各子公司的新增投资需求－∑集团下属各子公司的新增内部留存额－∑集团下属各企业的年度折旧额
【例2－19】E企业（集团）拥有三家全资子公司A1、A2、A3。集团总部在下发的各子公司融资规划测算表中（见表2－34），要求各子公司统一按表格中的相关内容编制融资规划（表2－34中的数据即为A1公司的融资规划结果）
[答疑编号6177020802：针对该题提问]
A1公司的融资规划表
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|
收入增长10%（20亿到22亿）
|
假 设
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|
1.新增投资总额
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3
|
（1）资产、负债项目占销售百分比不变；（2）销售净利率为10%，保持不变；（3）现金股利支付率为50%。
|
|
其中
|
（1）补充流动资金
|
0.6
|
|
（2）新增固定资产投资
|
2.4
|
|
2.新增债务融资总额
|
1.6
|
|
其中
|
（1）短期负债
|
1
|
|
（2）长期负债
|
0.6
|
|
3.融资缺口
|
1.4
|
|
4.内部留存融资额
|
1.1
|
|
5.新增外部融资需要量
|
0.3
|
某企业集团外部融资总额测算表
|
|
新增投资
|
内部留存
|
新增贷款额
|
外部融资缺口
|
已知计提折旧
|
净融资缺口
|
外部融资总额
|
|
A1公司
|
3
|
1.1
|
1.6
|
0.3
|
0.2
|
0.1
|
1.7
|
|
A2公司
|
2
|
1.0
|
0.2
|
0.8
|
0.5
|
0.3
|
0.5
|
|
A3公司
|
0.8
|
0.9
|
0
|
（0.1）
|
0.2
|
（0.3）
|
（0.3）
|
|
集团合计
|
5.8
|
3
|
1.8
|
1.0
|
0.9
|
0.1
|
1.9
|
（1）如果不考虑集团资金集中管理，则A1、A2两家公司“新增贷款额”将达1.8亿元、两家公司“外部融资缺口”达1.1亿元，两家公司的“外部融资总额”将高达2.9亿元；
（2）在不考虑其折旧情况下，如果将三家子公司的资金进行集中调配，则A3（现金流相对富余的子公司）将作为资本提供者能为集团内部提供0.1亿元的资本，从而使整个集团的外部融资额下降到2.8亿元（2.9－0.1）；
（3）如果将各子公司当年计提的折旧因素计入其中（折旧所产生的“现金流”也集中在集团总部进行统一管理），则向集团内部提供的内源资本总额为0.9亿元，在综合上述因素后，该企业集团最终“外部融资总额”仅为1.9亿元（2.8－0.9）。
【知识点3】企业融资方式决策
企业融资方式分权益融资和负债融资两大类，这两大类下还可分别细分为更具体的融资方法和手段。从融资战略角度，融资方式选择主要针对以下决策事项。
（一）权益融资方式
企业权益融资是通过发行股票或接受投资者直接投资等而获得资本的一种方式。其中，战略投资者引入、权益再融资（如增发、配股）等将成为公司融资管理的重点。
1.吸收直接投资与引入战略投资者
吸收直接投资是企业权益融资的主要方式，而战略投资者的引入则是吸收直接投资的管理决策所关注的重点。
只有符合下述特征的投资者才是合格的战略投资者：
（1）资源互补。投资双方处于相同或相近产业，或者双方的经营活动具有一定的互补性，且投资者在行业中有很高的声誉和实力，足以帮助被投资企业提高竞争力和综合实力，能够形成规模经营效应或互补效应，或通过业务组合规避不可预测的各种经营风险。
（2）长期合作。战略投资者因其投资量大而成为公司的重要股东，有能力、意愿和时间等积极参与公司治理，寻求与企业在优势领域的合作。
（3）可持续增长和长期回报。战略投资者因长期稳定持有公司股份，而与被投资企业共同追求可持续增长，并以此取得长期战略利益与长期回报，而非通过短期市场套利而取得回报。
2.股权再融资
股权再融资是指上市公司通过配股、增发等方式在证券市场上进行的直接融资。
（1）配股。配股是指向原普通股股东按其持股比例、以低于市价的某一特定价格配售一定数量新发行股票的融资行为。
配股使得原股股东拥有优先购买新发售股票的权利，凡是在股权登记日前拥有公司股票的普通股股东就享有配股权，此时股票的市场价格中含有配股权的价格。
|
配股除权价格计算
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通常配股股权登记日后要对股票进行除权处理。除权后股票的理论除权基准价格为：
【提示】（1）当所有股东都参与配股时，此时股份变动比例（也即实际配售比例）等于拟配售比例。（2）除权价只是作为计算除权日股价涨跌幅度的基准，提供的只是一个基准参考价。如果除权后股票交易市价高于该除权基准价格，这种情形使得参与配股的股东财富较配股前有所增加，称为“填权”；反之股价低于除权基准价格则会减少参与配股股东的财富，称为“贴权”。
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|
配股权价值计算
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一般来说，老股东可以以低于配股前股票市场的价格购买所配发的股票，即配股权的执行价格低于当前股票价格，此时配股权是实值期权，因此配股权具有价值。
利用除权后股票的价值可以估计配股权价值。配股权的价值为：
|
【例2－20】F公司拟采用配股的方式进行融资。假定20×3年3月25日为配股除权登记日，现以公司20×2年12月31日总股本5亿股为基数，拟每5股配1股。配股价格为配股说明书公布前20个交易日公司股票收盘价平均值〔10元股）的80%，即配股价格为8元／股。在所有股东均参与配股的情况下，配股后每股价格和每一份优先配股权的价值如下：
[答疑编号6177020803：针对该题提问]
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每份配股权价值（9.667－8）/5＝0.333（元）
①如果某股东拥有5000万股F公司股票，在该股东行使配股权并参与配股的情况下：
该股东配股后拥有股票总价值为9.667元/股×6000万股＝5.8（亿元）
配股前拥有股票总价值为10元/股×5000万股＝5（亿元）。
该股东花费8×1000万股＝8000（万元）参与配股，持有股票价值增加了8000万元，其财富没有变化。
②如果该股东不参与配股，则：配股后股票的参考价格为（5亿股×10元＋9000万股×8元）/（5亿股十9000万股）＝9.6949（元/股），该股东配股后持有5000万股的股票价值为9.6949元/股×5000万股＝4.84745（亿元），因未行权而造成的财富损失了1525.5万元（5亿元－4.84745亿元）。
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（2）增发。
增发是已上市公司通过向指定投资者（如大股东或机构投资者）或全部投资者额外发行股份募集权益资本的融资方式，发行价格一般为发行前某一阶段的平均价的某一比例。增发分为公开增发、定向增发两类，前者需要满足证券监管部门所设定的盈利状况、分红要求等各项条件，而后者只针对特定对象（如大股东或大机构投资者〕，以不存在严重损害其他股东合法权益为前提。
公开增发新股的认购方式通常为现金；而定向增发新股的认购方式往往是以重大资产重组或者引进长期战略投资为目的，不限于现金，还包括权益、债券、无形资产、固定资产等非现金资产。
（二）债务融资
债务融资是指企业利用银行借款、发行债券、融资租赁、商业信用等方式向银行、其他金融机构、其他企业单位等融入资金。相对于银行借款、发行债券、融资租赁、商业信用等传统方式而言，新型债务融资方式日益受到关注。
1.集团授信贷款
集团授信贷款是指拟授信的商业银行把与该公司有投资关联的所有公司（如分公司、子公司或控股公司）视为一个公司进行综合评估，以确定一个贷款规模的贷款方式。
集团授信贷款主要针对集团客户。
对企业集团来说，获得商业银行的集团统一授信具有以下好处：
（1）通过集团统一授信，实现集团客户对成员公司资金的集中调控和统一管理，增强集团财务控制力；
（2）便于集团客户集中控制信用风险，防止因信用分散、分公司、子公司失去集团控制而各行其是，从而有效控制集团整体财务风险；
（3）通过集团授信，依靠集团整体实力取得多家银行的优惠授信条件，降低融资成本；
（4）有利于成员企业借助集团资信取得银行授信支持，提高融资能力。集团授信已成为我国企业贷款融资的主要方式。
2.可转换债券
由于资本市场的发展及各种衍生金融工具的出现，公司融资方式也越来越多样化。可转换债券即为一种具有期权性质的新型融资工具。
企业所发行的可转换债券，除债券期限等普通债券具备的基本要素外，还具有基准股票、转换期、转换价格、赎回条款、强制性转股条款和回售条款等基本要素。
转换比率＝债券面值÷转换价格
转换价值＝转换比率×股票市价
【例】B公司是一家上市公司，所得税率为25%。2009年年末公司总股份为10亿股，当年实现净利润为4亿元，公司计划投资一条新生产线，总投资额为8亿元，经过论证，该项目具有可行性。为了筹集新生产线的投资资金，财务部制定了两个筹资方案供董事会选择：
方案一：发行可转换公司债券8亿元，每张面值100元，规定的转换价格为每股10元，债券期限为5年，年利率为2.5%，可转换日为自该可转换公司债券发行结束之日（2010年1月30日）起满1年后的第一个交易日（2011年1月30日）。
方案二：发行一般公司债券8亿元，每张面值100元，债券期限为5年，年利率为5.5%
要求：
（1）根据方案一，计算可转换债券的转换比率；
[答疑编号6177020901：针对该题提问]
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『正确答案』转换比率＝100/10＝10
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（2）计算B公司发行可转换公司债券2010年节约的利息（与方案二相比）；
[答疑编号6177020902：针对该题提问]
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『正确答案』发行可转换公司债券节约的利息＝8×（5.5%－2.5%）×11/12＝0.22（亿元）
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（3）预计在转换期公司市盈率将维持在20倍的水平（以2010年的每股收益计算）。如果B公司希望可转换公司债券进入转换期后能够实现转股，那么B公司2010年的净利润及其增长率至少应达到多少？
[答疑编号6177020903：针对该题提问]
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『正确答案』
要想实现转股，转换期的股价至少应该达到转换价格10元，由于市盈率＝每股市价/每股收益，所以，2010年的每股收益至少应该达到10/20＝0.5元，净利润至少应该达到0.5×10＝5（亿元），增长率至少应该达到（5－4）/4×100%＝25%。
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（4）如果转换期内公司股价在8～9元之间波动,说明B公司将面临何种风险？
[答疑编号6177020904：针对该题提问]
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『正确答案』如果公司的股价在8～9元之间波动，由于股价小于转换价格，此时，可转换债券的持有人将不会转换，所以公司将面临可转换公司债券无法转股的财务压力或财务风险或大额现金流出的压力。
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为顺利实现转股，企业需要采取哪些策略？
（三）企业集团分拆上市与整体上市
1.集团分拆上市
分拆上市是指对集团业务进行分拆重组并设立子公司进行上市。从分拆类型看，它主要包括以下类型：
（1）集团总部将尚未上市的子公司从集团整体中分拆出来进行上市；
（2）集团总部对下属成员单位的相关业务进行分拆、资产重组并经过整合后（它可能涉及多个子公司的部分业务）独立上市；
（3）对已上市公司（包括母公司或下属子公司），将其中部分业务单独分拆出来进行独立上市等。
分拆上市使集团总体上能创造出多个融资平台，从而提升集团整体的融资能力和发展潜能。
2.企业集团整体上市
整体上市就是企业集团将其全部资产证券化的过程。整体上市后，集团公司将改制为上市的股份有限公司。
从我国企业集团整体上市实践看，整体上市往往采用以下三种模式：
（1）换股合并。换股合并是将流通股股东所持上市公司股票按一定换股比例折换成上市后集团公司的流通股票。换股完成后，原上市公司退市，注销法人资格，其所有权益、债务由集团公司承担，即集团公司整体上市。
（2）定向增发与反向收购。增发与反向收购是由集团下属的上市子公司增发相应股份，然后反向收购集团公司资产，进而达到集团公司整体上市的目的。
（3）集团首次公开发行上市。
【知识点4】企业资本结构决策与管理
作为企业融资战略核心内容，企业资本结构决策的本质在于如何权衡债务融资之利息节税“所得”与过度负债之风险“所失”。
从理论与实务管理上，公司资本结构决策的目标都定位于：通过合理安排资本结构、在有效控制财务风险的前提下降低企业融资成本、提高企业整体价值。
在企业财务管理实践中，资本结构决策有EBIT－EPS（或无差异分析法、资本成本比较分析法等基本方法。
（一）EBIT－EPS（或ROE）分析法
公司财务目标是使股东财富或公司价值最大化，每股收益（EPS）可以作为衡量股东财富的主要替代变量（非上市公司则可以净资产收益率ROE来替代），被认为是影响公司股票股价的重要指针。
1.项目预期息税前利润确定下的融资决策
【例2－23】G公司总资产80000万元，举债20000万元，债务利率10%，所得税税率为25%。G公司发行在外普通股数为6000万股，以10元/股发行价格募集资本60000万元。公司拟于下一年度投资某新项目，投资总额达40000万元。现有两种融资方案：（1）增发普通股4.000万股（发行价不变〕；（2）向银行借款40000万元，且新增债务利率因资产负债率提高而升到12%.
假定新项目预计的息税前利润为15000万元.
要求：采用EBIT－EPS分析法，对融资方案进行选择。
[答疑编号6177020905：针对该题提问]
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【方法1】直接计算并比较每个方案的EPS。
方案一每股收益＝（15000－2000）（1－25%）/10000＝0.975（元）
方案二每股收益＝（15000－6800）（1－25%）/6000＝1.025（元）
应选择方案二（举债融资）
【方法二】计算两平点
EBIT＝14000（万元）
由于项目预计EBIT（15000万元）大于所测算后的两平点，因此债务融资是最佳的。
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2.项目预期息税前利润不确定下的融资决策
如果项目预期EBIT不确定，则企业首先需要确定项目预期EBIT的变动性，然后分析企业管理者所乐意承担的风险的大小。
【例2－24】沿用【例2－23】，且假定项目的预期EBIT水平为不确定.根据过去经验及其他因素综合考虑，企业管理者认为在正常经营环境下项目预期EBIT为15000万元。但是，企业管理者根据过去业绩及公司所在的行业周期性，预估出该项目EBIT的标准差为1000万元（本例假定EBIT的变动服从正态分布）
假定企业管理者认为项目预期EBIT低于无差异点14000万元的概率为25%是可容忍的。
要求判断债务融资方案能否被企业管理者所接受。
[答疑编号6177020906：针对该题提问]
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『正确答案』
①计算统计Z值。
Z＝（14000－15000）/1000＝－1.0
②查正态分布下的累计概率
按1去查，得出的结果为0.8413，即84.13%
则项目预计EBIT≤14000的概率为1－0.8413＝0.1587，即15.87%
③判断能否接受
项目预计EBIT≤14000的概率为15.87%，低于公司25%的可容忍极限。在收益变动的这种风险度下，采用债务融资是企业管理者能接受的。
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【案例】某公司20×7年12月31日的长期负债及所有者权益总额为18000万元，其中，发行在外的普通股8000万股（每股面值1元），公司债券2000万元（按面值发行，票面年利率为8%，每年年末付息，三年后到期），资本公积4000万元，其余均为留存收益。
20×8年1月1日，该公司拟投资一个新的建设项目需追加筹资2000万元，现有A、B两个筹资方案可供选择。
A方案为：发行普通股，预计每股发行价格为5元。
B方案为：按面值发行票面年利率为8%的公司债券（每年年末付息）。
假定该建设项目投产后，20×8年度公司可实现息税前利润4000万元。公司适用的所得税税率为33%。
要求：
（1）计算A方案的下列指标：
①增发普通股的股份数；
②20×8年公司的全年债券利息。
（2）计算B方案下20×8年公司的全年债券利息。
（3）①计算A、B两方案的每股收益两平点；
②为该公司做出筹资决策。
[答疑编号6177020907：针对该题提问]
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『正确答案』
（1）A方案：
①20×8年增发普通股股份数＝2000/5＝400（万股）
②20×8年全年债券利息＝2000×8%＝160（万元）
（2）B方案：
20×8年全年债券利息＝（2000＋2000）×8%＝320（万元）
（3）①计算每股收益两平点：
依题意，列以下方程式
解之得：每股收益两平点＝3520（万元）
②筹资决策：
∵预计的息税前利润4000万元＞每股收益无差别点3520万元
∴应当发行公司债券筹集所需资金。
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（二）资本成本比较分析法
通常情况下，企业将公司价值最高、资本成本最低时的资本结构视为“最佳”资本结构。由此，企业管理者可通过不同资本结构下的公司价值总额、加权平均资本成本等的比较，来判断公司最佳资本安排。
1.企业价值计算
公司的市场价值V等于股票的市场价值S加上长期债务的价值B，即：
V＝S＋B
为了计算方便，设长期债务（长期借款和长期债券）的现值等于其面值；股票的现值则等于其未来的净收益按照股东要求的报酬率贴现。
假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率（权益资本成本）不变，则股票的市场价值为：
其中：Ke＝RF＋β（Rm－RF）
2.加权平均资本成本的计算
加权平均资本成本＝税前债务资本成本×（1－税率）×债务资本比重＋权益资本成本×权益资本比重
【例2－25】H公司的年息税前利润30000万元，且假定H公司的资本全部来源于权益融资。公司所得税税率为25%。公司管理层认为，这一结构并未利用杠杆并享受利息抵税功能，因此决定通过举债方式来调整其资本结构。经过市场分析并在中介机构帮助下对相关参数进行合理测算，不同举债额度下的债务成本和股票β值如表所示。无风险报酬率为6%，平均风险溢酬为6%。
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举债额（万元）
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税前债务成本
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股票β值
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0
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0
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1.1
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20000
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8%
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1.2
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40000
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9%
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1.3
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60000
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10%
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1.5
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80000
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12%
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1.8
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100000
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14%
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2.2
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[答疑编号6177021001：针对该题提问]
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本例的决策过程如下：
（1）按资本资产定价模型（CAMP）测算出不同举债额下的公司权益资本成本。以负债额是20000万元为例，此时公司权益资本成本为13.2%（6%＋6%×1.2）
（2）测算公司权益价值总额及公司价值总额。
以负债额为20000万元为例，其分别为：
权益价值（E）＝（EBIT－I）（1－T）/Ke＝（30000－20000×8%）（1－25%）/13.2%＝161400（万元〕
公司价值（V）＝B＋E＝20000＋161400＝181400（万元）
（3）测算公司加权平均资本成本（以负债额为20000万元为例），结果为：
公司加权平均资本成本＝8%×（1－25%）×20000/181400＋13.2%×161400/181400＝12.41%
根据上述步骤，可分别测算出不同资本结构下的公司价值、加权平均资本成本，从而确定最佳资本结构，测算结果如表所示。
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举债额（万元）
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权益资本成本
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权益价值
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公司价值
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加权平均资本成本
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0
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12.6%
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178600
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178600
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12.6%
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20000
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13.2%
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161400
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181400
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12.41%
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40000
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13.8%
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143500
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183500
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12.26%
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60000
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15.0%
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120000
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180000
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12.50%
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80000
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16.8%
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91100
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171100
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13.15%
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100000
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19.2%
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62500
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162500
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13.85%
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从表2－38可以看出，当公司举债40000万元时，公司价值达到最高（为183500万元）、加权平均资本成本则为最低（12.26%）。因此公司的最佳负债比率为26.94%（40000/148500）。
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（三）资本结构调整的管理框架
理论界并没有给出普适性的资本结构决策模型，现实中的企业也大都依据于其融资环境及相关因素确定“最佳”资本结构。根据财务弹性要求，即使最佳资本结构也不应当是一个常数点，而是一个有效区间，如要求企业资产负债率介于65%－70%之间。
资本结构调整不但必须，而且是一种常态，它是一个动态的过程。但在企业管理实践中，企业资本结构调整及管理，仍然有其内在的管理框架。资本结构决策与调整的管理框架如下：
实际负债率大于最优负债率
1.如果公司处于破产威胁之下
迅速降低财务杠杆：①债转股；②出售资产，用现金还债；③与债权人谈判。
2.如果公司未处于破产威胁之下
（1）如果公司有好的投资项目
用留存收益或增发新股投资好的项目
（2）如果公司没有好的投资项目
①用留存收益偿还债务；②少发或不发股利；③增发新股偿还债务。
实际负债率小于最优负债率
1.如果公司有收购目标
迅速增加财务杠杆：①将股权转为债权；②借债并回购股份。
2.如果公司没有收购目标
（1）如果公司有好的投资项目
借债投资好的项目
（2）如果公司没有好的投资项目
①股东喜欢股利，则支付股利；
②股东不喜欢股利，则回购股票。
【知识点5】企业集团财务风险控制
企业集团融资战略的制定与执行应当以集团财务风险控制为前提。
（一）企业集团债务融资及财务风险
（二）企业集团财务风险控制重点
企业集团财务风险控制包括资产负债率控制、担保控制等主要方面。
1.资产负债率控制
企业集团资本结构政策最终体现在资产负债率指标上。企业集团资产负债率控制包括两个层面：
（1）企业集团整体资产负债率控制。为控制集团整体财务风险，集团总部需明确制定企业集团整体“资产负债率”控制线。一般而言，资产负债率水平的高低除考虑宏观经济政策和金融环境因素外，更取决于集团所属的行业特征、集团成长速度及经营风险、集团盈利水平、资产负债间的结构匹配程度等各方面。企业集团整体资产负债率的计量以合并报表为基础。
（2）母公司、子公司层面的资产负债率控制。尽管集团内部资金协调和外部融资能力都比独立企业大得多，从而具有更强的抗风险能力。但是由于集团内部可能存在着大量的业务关联交易和内部资本市场交易，因此一个子公司的债务危机就可能波及其他公司，甚至对整个企业集团的偿债能力产生威胁。为了确保子公司财务风险不会导致集团整体财务危机，集团总部需要根据子公司的行业特点、资产特点、经营风险等制定子公司资产负债率的控制线。
2.担保控制
企业集团（包括总部及下属所有成员单位）为集团外其他单位提供债务担保，如果被担保单位不能在债务到期时偿还债务，则企业集团需要履行偿还债务的连带责任，因此，债务担保有可能形成集团“或有负债”，从而存在很高的财务风险。为此，集团财务管理要求严格控制担保事项、控制担保风险。具体包括：
（1）建立以总部为权力主体的担保审批制度。
（2）明确界定担保对象。
（3）建立反担保制度。企业集团必须要求被担保企业为自己提供反担保。
【相关链接】公司法规定：上市公司为资产负债率超过70%的担保对象提供的担保，应当由股东大会决议通过。
第三节 集团资金管理
【知识点1】集团资金集中管理的功能与模式
（一）资金集中管理的功能
1.规范集团资金使用，增强总部对成员企业的财务控制力
集团总部通过资金集中控制和管理，首先可获得知情权；其次通过对下属公司收支行为、尤其是支付行为的有效监督，实现对下属公司经营活动的动态控制，保证资金使用的安全性、有效性。
2.增强集团资源配置优势
①降低财务费用
②降低资产负债率，提高融资能力和偿债能力。
③提高投资能力
“三高”现象
（二）集团资金集中管理模式
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总部财务统收统支模式
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在该模式下，集团下属成员企业的一切资金收入都集中在集团总部的财务部门，成员单位不对外单独设立账号，一切现金支出都通过集团总部财务部门进行，现金收支的审批权高度集中。
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总部财务备用金拨付模式
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是指集团总部财务按照一定的期限统拨给所有所属分支机构或分公司备其使用的一定数额的现金。各分支机构或分公司发生现金支出后，持有关凭证到集团财务部门报销并补足备用金.
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总部结算中心或内部银行模式
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①结算中心是由企业集团总部设立的资金管理机构，负责办理内部各成员企业的现金收付和往来结算业务。
②内部银行是将社会银行的基本职能与管理方式引入企业内部管理机制而建立起来的一种内部资金管理机构，主要职责是进行企业或集团内部日常的往来结算和资金调拨、运筹。
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财务公司模式
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财务公司是一种经营部分银行业务的非银行金融机构。其经营范围除经营结算、贷款等传统银行业务外，还可开展外汇、包销债券、财务及投资咨询等业务
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【知识点2】企业集团财务公司
（一）财务公司设立条件
按我国相关规定，企业集团设立财务公司应当具备下列条件：（1）符合国家的产业政策；（2）申请前一年，母公司的注册资本金不低于8亿元人民币；（3）申请前一年，按规定并表核算的成员单位资产总额不低于50亿元人民币，净资产率不低于30%；（4）申请前连续两年，按规定并表核算的成员单位营业收入总额每年不低于40亿元人民币，税前利润总额每年不低于2亿元人民币；（5）现金流量稳定并具有较大规模；（6）母公司成立两年以上并且具有企业集团内部财务管理和资金管理经验；（7）母公司具有健全的公司法人治理结构，未发生违法违规行为，近三年无不良诚信纪录；（8）母公司拥有核心主业；（9）母公司无不当关联交易。
设立财务公司的注册资本金最低为1亿元人民币，财务公司注册资本金主要从成员单位中募集，并可以吸收成员单位以外的合格的机构投资者入股。
（二）财务公司业务范围
集团成立财务公司的目的在于为集团资金管理、内部资本市场运作提供有效平台，因此，财务公司服务对象被严格限定为企业集团内部成员企业（不能向社会提供金融服务）。财务公司业务主要包括：（1）结算服务。（2）融资服务。（3）资本运作服务。（4）咨询及理财服务。
（三）企业集团资金管理与财务公司运作模式
根据国内外大型企业集团资金集中管理实践，在设立财务公司的情况下，集团资金集中管理运作大体包括两种典型模式，即“收支一体化”模式和“收支两条线”模式。
1.“收支一体化”运作模式
“收支一体化”模式的运作机理是：
（1）集团成员单位在外部商业银行和财务公司分别开立账户，外部商业银行由集团总部统一核准，成员单位资金结算统一通过成员单位在财务公司内部账户进行。
（2）资金收入统一集中。成员单位银行账户纳入集团集中范畴，其银行账户资金经授权统一存入财务公司开立的账户中，形成集团“现金池”。
（3）资金统一支付。财务公司经授权后，按照成员单位的支付指令完成代理支付、内部转账等结算业务。
2.“收支两条线”的运作模式
其管理运作机理是：集团总部对成员单位的资金收入和资金支出，分别采用互不影响的单独处理流程，具体流程大体包括：
（1）成员单位在集团指定商业银行分别开立“收入”账户和“支出”账户；
（2）成员单位同时在财务公司开立内部账户，并授权财务公司对其资金进行查询和结转；
（3）每日末，商业银行收入账户余额全部归集到财务公司内部账户；集团内外结算活动，全部通过财务公司结算业务系统进行；
（5）每日终了，成员单位以其在财务公司账户存款为限，以日间透支形式办理对外“支付”业务。
（四）财务公司的风险管理
财务公司作为非银行金融机构，其风险主要来自于以下方面：（1）战略风险。（2）信用风险。（3）市场风险。它主要集中在市场判断及财务管理上，如汇率风险及外汇资金贬值、利率存贷息差缩小等。（4）操作风险。它主要集中体现业务操作流程之中，如资金被盗窃、财务欺诈、结算差错率提高等。
财务公司应建立全面风险管理体系，主要包括建立健全组织机构体系、强化财务公司的内部控制制度。
一方面，建立完善的组织机构体系。
另一方面，健全内部控制制度并加以落实。
【案例分析题】F公司为一家在深交所上市的公司，总股本为10亿股，每股面值1元。该公司的有关资料如下：
（1）2012年12月31日的资产负债表（简表）如下（单位：亿元）：
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资 产
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期末数
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负债及所有者权益
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期末数
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货币资金
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3
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应付账款
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2
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应收账款
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9
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应付票据
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5
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存 货
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18
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长期借款
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35
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非流动资产
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30
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股本
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10
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资本公积
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2
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留存收益
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6
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资产总计
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60
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负债及所有者权益总计
|
60
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表中长期借款为上年借入的期限为5年的银行借款。
（2）2012年的营业收入为60亿元，净利润为6亿元。
（3）公司营销部门预测，2013年销售增长率为25%，营业净利率保持上年水平。另据分析，销售增长需要增加固定资产2亿元，公司流动资产项目和流动负债项目将随销售收入同比例增减。根据董事会要求，为树立广大股东对公司的信心，公司应当向股东提供持续的投资回报，每年现金股利支付率应当维持在当年净利润的50%的水平。为控制财务风险，公司拟定的资产负债率“红线”为65%。
（4）为满足销售增长对外部资金需求的增加，公司拟定了两个筹资方案：一是长期银行借款；二是向战略投资者定向增发新股。
假设不考虑其他因素。
要求：
（1）计算F公司2012的每股收益、营业净利率以及年末的资产负债率。
[答疑编号6177021002：针对该题提问]
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『正确答案』
每股收益＝6/10＝0.6（元/股）
营业净利率＝6/60＝10%
资产负债率＝（2＋5＋35）/60＝70%
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（2）计算2013年需要增加的营运资金和对外筹资净额
[答疑编号6177021003：针对该题提问]
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『正确答案』
①2012年营运资金＝（3＋9＋18）－（2＋5）＝23（亿元）
2013年需要增加的营运资金＝23×25%＝5.75（亿元）
②2013年对外筹资净额＝5.75＋2－60×（1＋25%）×10%×（1－50%）＝4（亿元）
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（3）分别计算两个筹资方案下公司的资产负债率，并选择最优的筹资方案。
[答疑编号6177021004：针对该题提问]
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『正确答案』
方案一（长期银行借款）：
总资产＝（3＋9＋18）×（1＋25%）＋（30＋2）＝69.5（亿元）
总负债＝（2＋5）×（1＋25%）＋35＋4＝47.75（亿元）
资产负债率＝47.75/69.5＝68.71%
方案二（定向增发新股）：
总资产＝69.5（亿元）
总负债＝（2＋5）×（1＋25%）＋35＝43.75（亿元）
资产负债率＝43.75/69.5＝62.95%
如果F公司外部筹资净额全部通过长期银行借款（方案一）来满足，公司资产负债率为68.71%，这一比例越过了65%的资产负债率“红线”，所以不可行。
如果F公司外部筹资净额全部通过定向增发新股（方案二）来满足，公司资产负债率为62.95%，这一比例低于65%的资产负债率“红线”，所以可行。
故最佳筹资方案为定向增发新股（方案二）。
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（4）按照（3）的选择，计算公司预计的2013年的净资产收益率。
[答疑编号6177021005：针对该题提问]
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『正确答案』
2013年的净资产＝总资产－总负债＝69.5－43.75＝25.75（亿元）
2013年的平均净资产＝（18＋25.75）/2＝21.88（亿元）
2013年的净利润＝60×（1＋25%）×10%＝7.5（亿元）
2013年的净资产收益率＝7.5/21.88＝34.28%
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【思维导图】
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