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风险均衡策略:“全天候”让财富增值

 MissU001 2015-04-20

  文/本刊记者冯庆汇


  采取风险均衡交易策略,只要风险系数分配均匀,在不同的经济阶段配置对资产类别,任由市场电闪雷鸣、风雨交加,都能完胜。


  有一种快速流行起来的宏观对冲策略——风险均衡(risk parity),在由全球最大的对冲基金之一Bridgewater(桥水)发扬光大后,如今早已红透半边天。


  这种策略,挑战了过去盛行的股票、债券配置理论,区别于传统做法,以“风险水平”来决定每种资产的配置比例。其有趣之处在于,各类资产存在一种相关性的平衡,通常可以对冲单一资产类别的风险。长期来看,可以很低的风险获得不错的收益。


  一种宏观对冲


  “2008年金融危机时,全世界都在思考有没有一种策略可以规避市场下跌的剧烈冲击。基于风险均衡策略的宏观对冲也许是一种很好的方法,长期来看非常有效。”旭殷投资合伙人张人蟠说。


  从国泰基金离开后,张人蟠正式加入私募大军。他的计划之一就是发行一只运用风险均衡策略(risk parity)的海外投资产品。


  所谓风险均衡,是一种通过资产配置来对冲不同资产类别风险的策略。著名对冲基金Bridgewater旗下的一只产品叫作“全天候组合”(all weather),是运用风险均衡策略的典范。“全天候”的意思是无论何种市场环境,都能获得很高的风险调整收益。这只产品创立于1996年,截至2012年,全天候组合的规模已经达到650亿美元。


  Bridgewater宣称,只要风险系数分配均匀,在不同的经济阶段配置对资产类别,任由市场电闪雷鸣、风雨交加,都能完胜。


  创始人Ray Dalio曾得出结论,大的市场环境可分为简单的四种:经济增长/通胀、经济增长/通胀下降、经济下降/通胀、经济下降/通胀下降。bridgewater建立了一个“坐标系”,对应每种情况应配置何种资产,将各种资产类型按风险均匀分布,衍生出“风险调整资产类型”(risk adjusted asset classes)。这种策略可以在很低的风险水平下,将回报率调到最高。


  在张人蟠看来,具体的策略可以是非常灵活的。“这四种经济环境中,我们配置不同资产。当经济增长时,配置股票、高收益债、新兴市场债券;经济下降时配置国债;通胀上升时,配置黄金、大宗商品、通胀保护债券;通胀下跌时配置国债。”(见附图)


  “每类资产有自己的风险溢价水平,彼此之间存在动态关联。大多数情况下,资产变动时彼此之间通常可对冲大部分风险。比如在经济增长和通胀上升环境中如果突然加息,那么股票可能下跌,黄金通常会上涨。如果我们是按照风险来配置比例的话,资产彼此之间就能形成对冲。投资者最后获得的,其实是表现最好的资产的风险溢价。”


  “投资组合每过一段时间需要重新调整,判断经济大环境和资产类别的选择实际上十分关键。”张人蟠表示。


  “全天候”


  过去传统的资产配置模式是,60%股票加40%的债券。在这种组合中,实际上股票的风险占到整个组合的90%。而风险均衡策略,通过历史数据计算出每种资产的波动水平,即标准差,按照波动水平来决定每种资产配置多少比例。每种资产按照风险等额分配。


  高风险资产,比如股票、大宗商品,杠杆就较低。而低风险资产,比如债券,杠杆就相对较高。这种方法,过去10多年来曾获得辉煌战绩。


  自1996年成立以来,Bridgewater的全天候组合经历过牛、熊市,两次大的经济衰退,一次房产泡沫,两次扩张和紧缩。在目标风险10%的情况下,表现明显好于传统组合。自发行以来获得了9.5%的年化收益率。全天候组合过去的业绩波动一直不高,在获得了和股票市场长期收益类似的情况下,风险仅仅是其三分之一。


  Bridgewater创始人Ray Dalio在接受媒体采访时曾说:“人们一直奉行高风险、高回报, 均匀分配等同于零和博弈。这观点本身就有漏洞。”


  他说,因为长久以来人们传统的思维都是“股票比债券报酬高”。但如果拿100年内所有的金融事件做实验,只要通过调整证券投资组合里各类资产的比例,便可提高基金的整体收益水平。加以运用衍生工具,对冲基金在债券市场可以有极高的回报。


  1971年,纽约证券交易所关闭美元黄金兑换窗口时,Ray Dalio就开始思索,能否建立一种证券对冲交易组合,可以将市场不平衡降到最低。


  “按照风险均衡的传统理论进行资产配置,过去10年年化收益率大约是10%左右,实际风险波动率3%。”张人蟠说,“这其实是一种风险很低的投资策略,投资者最后获得的,其实是表现最好的资产的风险溢价。”


  这类低风险产品越来越受到欢迎。过去十年半来,美国的退休基金一直在向Bridgewater公司输送资金。如今,全天候组合规模已经达到650亿美元,Bridgewater的资产管理总额已达1420亿美元,成为全美最大的对冲基金。而Ray Dalio本人每年的收入将近20亿美元,是全美收入最高的对冲基金经理之一。


  一些公募基金和对冲基金也纷纷效仿这一策略。但即使是Bridgewater,实际上也在不断调整自己运用风险均衡策略的方法。一切都是动态的。


  流年不利


  在2008年经济危机之后,风险均衡策略被认为足以抵御市场波动,而后受市场热烈追捧。按照晨星的数据,2008年,风险均衡策略基金管理的资产为7360万美元,而截至今年5月底,这个数字迅速增长到150亿美元。有些统计则认为,相关资产管理规模已经达到2000亿美元。


  不过最近一年来,风险均衡策略遭遇流年不利。从Bridgewater到AQR,无一幸免。


  在美联储暗示将逐步减小QE规模后,无论债市还是股市都遭遇冲击,而传统上被风险均衡策略广为配置的大宗商品、通胀保护债券也同样受到损失。“黑天鹅”事件让所有的资产同步下跌,理论上的风险对冲突然不起作用。


  按照晨星的数据,过去一年中,风险均衡策略基金平均下跌6.75%。不过大量欣赏这一理论的人士仍然支持这类产品,至少在过去一年中,美国使用这一策略的公募基金仍然呈现资金净流入高达3700万美元。也有很多人认为,所有资产类别在同一时间下跌在2008年金融危机时也短暂出现过,但它们并不影响风险均衡的长期表现。


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