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近十年来，白酒行业是资本市场的一道靓丽风景。投资白酒的长期投资者鲜有亏损，而且产生了一批中国价值投资者，如但斌，李剑，林园等等。我也因为投资酒鬼，沱牌舍得被大家所关注并认识。 今年由于宏观经济增速下滑，波及了很多周期性行业，但从3季度报表来看，白酒行业仍然在高速增长，市场热议的行业拐点似乎并没有到来，但是白酒行业的市盈率却逐步走低，表明了市场对行业后续成长的忧虑。由于3季度已过，今年业绩基本清晰了。一线白酒茅台18倍，五粮液14倍，老窖12倍，二线洋河20倍（如果按照业绩算，也应该算1线了），山西汾酒28倍，古井古井贡酒22倍，水井坊28倍（按照业绩，可以算3线），三线酒鬼29倍，沱牌27倍，白干35倍，金种子20倍，青稞38倍。估值的差异主要来源于未来成长预期。 目前市场对白酒行业基本有几个共识： 1. 2012是行业增速拐点，利润增速将会下降。 2. 行业竞争加剧，分化即将产生。 我个人认为2003年起始的白酒黄金十年即将过去，白酒消费总量即将进入稳健增长期，由于短期还无法走出国门，白酒的消费量很难大幅提升了，野蛮增长的年代已经过去，一些地方小酒厂面临倒闭，收购的风险，上市公司的份额还会扩大（我印象有个资料，上市公司的消费总量占比还不到两位数），但上市公司的整体利润增速将会下滑，从今年的整体50%以上下降到30%以上。上市公司也不是闭眼买入就能赚钱了，需要仔细甄别，一定还会有公司继续50%以上的高速成长，也会有些公司进入稳健成长期。
由于传统文化的根深蒂固及国民生活水平提高，消费升级还在持续进行中（只要工资不断增长），大家在少喝酒，喝好酒的高质量生活理念倡导下，优质中高端白酒依然会持续增长。 投资者需要考虑的是，目前白酒估值是否已经充分对未来的成长减速price-in了？是否已经足够悲观？ 我个人认为行业整体估值已经包含了较悲观的预期，比如拿泸州老窖来讲，今年业绩公司已经公告，中值在3.2左右，目前估值为12倍。隐含的股息是8.3%，去年公司分红率是接近70%，如果今年能有50%的分红率，派息率也在4%以上，远超1年期存款，即使当成债券也有投资价值。况且明年的增速应该还会保持30%左右成长。市场对今年1573的控量保价过分解读了，未来成长也过分忧虑了。国际洋酒的估值一般都在15-20倍之间，成长率在5-10%之间。可以说，白酒行业大多数上市公司已经和国外成熟市场接轨了。 如果承认分化必将产生，投资哪些白酒企业会有超额收益呢？ 我个人认为，两条线索，一条是估值修复，一条是高成长。 从估值角度看，五粮液，泸州老窖，金种子市场给予的PE都很低，代表未来成长预期不高。如果他们能超越预期成长，就会迎来估值修复行情。关键看明年1季度的报表情况。 从成长角度看，酒鬼，沱牌，老白干依然具备高成长的潜力。 酒鬼大本营市场的占有率仍有很大提升空间，湖南占有30%是可以预见的，那么本土仍然可以贡献30亿+营收，外省如果再有超预期的增长，市值的空间依然不小。但明年的利润增速不会像今年这样继续爆发了，毛利提升及费用下降空间变小了。 沱牌舍得的底蕴深厚，17大名酒携5万吨以上的10年以上优质基酒是其本钱，生态酿造是其独有的标签，如果改制有所进展，今年能够如期招募1500人销售，明年依然会美好的前景。 白干的营收稳步增长，从我复原的真实收入来看，营收拐点已经显现。剩下的就是看公司释放利润的动力了。河北王到了必须变革的时候了，否则就会被别人占领根据地，老窖，洋河，二锅头都在虎视眈眈，且联想收购的乾隆醉，皇台收购的老庄也觊觎河北王宝座。如果公司正常释放利润，明年的营收规模在20亿以上，净利率不应该低于10%，沱牌舍得今年大约16亿规模，净利率21%，金种子去年白酒主业15亿规模，净利也在20%以上，白干结构升级一直在持续，毛利提升很显著，3季度已经接近58%，我个人认为白干毛利将会媲美沱牌及金种子（都是中低端定位）。如果白干改制成功，管理层有释放业绩动力，净利率达到20%也是很正常的事情。 综上所述，我认为白酒估值已充分反应增速下滑的预期，仍然是良好的投资标的，只是没有以前的暴利了。茅台由于品牌强大，护城河宽阔，手中可打的好牌太多，依然会稳健增长，估值平稳，投资者可以享受业绩增长带来的投资收益（估值不变）。老窖由于估值极低，市场过分但心1573的未来成长，具备估值修复及业绩增长的投资空间。酒鬼依然会享受大本营带来的红利。金种子如果在湖北及河南周边再造一个安徽，也是我看好的标的。白干最后一个3线名酒，是否能崛起，令人期待。 |
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