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增发并购是上市公司短期做大最重要的手段，我们甚至很难定义是并购造就了 牛市，还是牛市成就了并购。但是毫无疑问，已上市公司借助融资的外延式扩张是一轮牛市持续上涨的最重要动力之一。 树永远不会涨到天上去，这样的资本游戏难道就没有尽头？
笔者以本轮牛市行情最火爆的软件与服务子行业为例，选择了行业中最具代表性的 垂直网站，广告营销，行业应用软件，基础软件，其他软件服务，网游六个子行业中的97家上市公司如下 这97家公司几乎都是本轮行情的领军人物，非常有代表性。目前平均静态市盈率为330倍 ，平均市值为269亿，但是各子行业的净利润均值规模大约都在1亿一些。 现在问题来了，如果上市公司基本可以代表了各子行业龙头企业，他们的利润规模普遍在1亿出头，那么在行业整合的过程中，可供其收购的同业企业自然也很难超过这个盈利规模。 我们可以拿1家利润规模1亿，市值200亿的上市公司，以20倍PE 并购同样利润规模为1亿的同业公司为例，假设公司先后进行了A,B,C 三轮并购，并出现以下三种情景： 情景1. 收购完成后，上市公司PE仍然涨回行业平均市盈率（为方便计算假设平均PE为200倍） 情景2. 收购完成后，随着公司市值增长PE略有下降（实际市值变大后，PE 下降情况会严重更多） 情景3. 收购完成后，股价不涨，仅消化估值 不难想象如果行业内前几名公司均已上市，三次并购后可能就不存在行情前10公司的并购机会了，而按照马太效应的规律，越往后可并购公司业绩体量会成几何级下降。 而伴随上市公司的体量不断增加，同样规模的外延扩张对股价刺激作用将边际减少，越来越小。所以我们才看到华谊兄弟(SZ300027) ，蓝色光标(SZ300058)，这一批老牌创业板龙头公司，在上市后到13年完成一系列并购，这一两年的动作非常少，股价表现也明显趋弱。你再会玩，国内到哪里去找那么多合适体量的收购标的呢？即使复星系这样的资本玩家复星医药(SH600196)，做到现在的市值，大家可以看到他的外延扩张也主要是在国外了（国内目前的并购成本太高也是重要原因），而跨国收购毕竟不是哪个公司都有资源和能力可以做的。 为了进一步证明上市公司外延式扩张的边际效应已经接近天花板，我统计了14年以来所有上市公司以增发收购，自有资金收购，借壳上市，合资成立公司等一切外延扩张动作合计3263次（非常惊人的数字，相当于牛市以来平均每个上市做了一次半的收购动作） 如下图（柱状图，右轴为收购案次数；折线图，左轴为收购涉及金额） 14年7月以前上市公司整体估值不高，对非上市企业没有高溢价因此缺乏收购动力。7月后收购次数达到每月400次的峰值，此后不再上升。15年1,2月应该是有春节因素 如果我仅仅选择互联网，软件，文化娱乐体育等新兴行业的兼并收购统计，可以得出同样的结论 通过本文，我们至少可以得出如下结论： 1. 可供上市公司收购的标的物在下降，上市公司的外延扩张已接近天花板，对股价的正面刺激将边际减少 2.目前企业内生性业绩增长太低。如果没有足够多的收购案维系，股价继续保持当前速度上涨，缺少外延业绩稀释的上市公司市盈率，其增速将显著快于14年下半年，泡沫会变得更显而易见，某些行业的最后一块遮羞布可能随时滑落。 |
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