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另一条创造价值的方法就是要学会管理风险，你只要将不安全的东西变得到安全起来就能创造价值。 系统风险：举个例子来说明组合风险管理，一次赌博高风险，一万次赌博没有风险。一次赌博，要么输一百万，要么赢一百万，风险巨大。如果你将一百万分成一百万份，每次赌一元钱，最后结果还是一百万，最多输赢几块钱，总体上输赢的概率相等。你还可以继续。这说明很多风险可以分散，赌博就是组合、分散的道理。可以互相抵消的风险就分散了。你要注意的是很多风险你不要去承受。很多人知道高风险高收益，这对不对？实际上只有高系统性风险才有高收益。赌博这样的东西风险很大，但是它的系统性风险等于零，所以它就绝对没有收益，如果有收益，我就天天去赌博了。就算每次只赢一元钱，但是我可以不断积累，那么我的收益就是无穷大。所以肯定没有赢利的。所以同学们一定要多去思考多去批判，带着怀疑的眼光看，你就发现问题了。说到这里我就想到一个东西，你们都学习过金融工程或投资学，讲到期货价格你们都知道满足这样的关系：F=S0*EXP（R*T）。期货市场的两大功能：套期保值，另外就是发现价格功能。你们有没有怀疑，我给学生上课时发现这有问题。从上面的公式中你应该发现根本没有价格发现功能。一般的思维就是期货就是对未来现货价格的预期，所以期货就是发现未来的价格。上面等式中的各项参数是确定的，所以这个期货价格就是确定关系。如果商品的系统性风险大于0的话，那么未来的预期价格大于期货价格，差距是风险溢酬，而期货价格大于现货价格，差距是无风险利率。其中预期收益率等于无风险利率加上风险溢酬。只要有系统性风险，风险溢酬就一定是正的，未来价格的预期一定大于期货价格（期货只基于无风险利率，未来价格基于预期收益率）。由于到期时，期货和现货的价格是相等的，只要是期货的系统风险（贝塔系数）是正的，期货的路径就应该是向上的，意味着空方平均起来将要亏钱的。不是说每次都会亏，预期路径在这里，有可能在上面，有可能在下面，但是赢的概率一定小。而现实生活中绝大部分商品都是正的系统性风险，所以绝大多数商品都要满足这样的关系。因此我建议大家不要去炒期货。如果你非要炒期货，那么在正常的情况下一定要选择做多，除非是有人操控市场把价格拉的很高的时候，你判断期货价格一定要下来，那么你才可以做空。如果单方面投机做空的话一定完蛋。那么为什么有人做空，做空的人主要是套期保值者。理论上说，在没有交易成本的时候，任何人都可以进入期货，大家都是公平可以选择多空，那么期货的价格应该是水平的，可能有波动。这个问题大家会思考，谁能给出很好的解答，金融学就学通了。金融市场的规律一旦被发现，那么以后没有人做空了，就不成为规律了。我经常说一句话，如果你爱他把他送到期货市场，如果你恨他把他送到期货市场。我是基金经理，今天的上海股价指数是1500点，我发现市场不好，我可以卖出股票指数期货，不卖现货。在1500点的时候，我卖出股指期货，会是多少点？一定大于1500点。如果你没有期货而是卖现货，那么你就不可能卖的超过1500点，你这样卖的话一定会将股指往下压。可是期货交易量很大，你不但可以卖出得1500点，甚至更高。所以你持有现货一边卖期货的话，一边赚钱一边亏钱。如果你只卖股指期货的话，未来升了你就亏了，跌了你就赚了。可是平均起来你是亏的，你承受了风险但是你的预期收益是负的。这样的人要么太傻，要么钱太多。但是为什么这样，是因为股指的贝塔系数是正的。所以长期买期货的人就承担了系统性风险，所以一定要有正的回报才会去买。而持有股票还卖期货的人一卖股指期货就是负的系统性风险。负的系统性风险同正的系统性风险刚好抵消了，这样就没有风险了。我本身没有风险，现在从负的变成正的所以要获得一定报酬。而我明知道买期货会受到损失，但是我风险降低了，我愿意。可是你做投机的人，本身没有风险，你还卖期货，那就是找死了。你本来没有风险，你硬要承担个风险，而市场提供风险是回报是负的，就是这样的道理。所以你对金融的认识一定要透，我们经常说的效率市场假说，你们最容易的就是相信我去华尔街去买张报纸，挂在墙上，蒙住研究，飞標中的十只股票组成的结果同投资专家选择有投资组合相同的表现，这就是有效市场了。这是教科书生动的例子，但是你不要将其作为金科玉律。现实生活中每个人的情况不一样，你不能不顾你的情况，别人去卖你就去卖。别人一卖风险就没有了，但是你一卖就有风险了。虽然他的贝塔系数是负的，但是你没有别的抵消，所有的风险从单个来讲都是正的。风险都是取绝对值的，因为它是均方差，在平方后开方还是正的。 再举例，税收。有的证券是要纳税的，有的不用纳税。可是你的税收负担大，买个不要纳税的，就是对的。所以效率市场不等于大家不顾一切的挑选股票。也不等于我将所有的钱集中在一只股票上，反正市场上效率该如何定价就定了。你还是要按照组合理论去做，这样你的表现才会同别人建立在相同的基础上。事后有可能你的运气出奇的好，20年前你所有的钱都买了刚好比尔盖茨上，那么你现在可能会说我最厉害。但我们金融从来不做时候诸葛亮，不以成败论英雄。都要以风险调整后的收益来做评估。 控制风险除了调整系统风险外，还有通过专业化投资，然后互换收益。有人说要多样化投资，就是我应该投资点股票、债券、房地产、黄金、艺术品，风险越分散越好。可是我不一定是这些方面的专业人士，买个蒙娜丽莎的微笑回来，发现是假的。因为我根本没有这方面的知识，而为了这些投资我还要去修建艺术博物馆。去买黄金，我还要研究黄金，没有那么多时间。所以专业话同分散化是一对矛盾永远无法解决。怎么办，合作互换，你是黄金专家，我是艺术品专家，你是美国专家，我是南非专家，我们合作起来。大家都有一千万，专门投资你们专业的领域，这样每年的投资收益合起来除以人数分给大家。这样一来就是最优秀的人来做最专业的事情，分享最优秀的成果。可是如果你不信任我，我不信任你，算了。本来很多美好的事情无法达成。我们说金融工程的目的就是设计的合约一定使大家更好，然后要去促成它。 有时候，收益互换即使可以达成协议也没办法交易。例如：现在你们平均年龄25岁，工作到60岁还有35年。现在你们基本上都没有钱，然而35年以后，有的人运气好，成为亿万富翁，有的人特别不幸成为穷光蛋。这就是必然的，是风险。现在你们都不知道你会如何，这就是你面临的不确定性，现在做个最简单的假设，人只有两中状态，要么是亿万富翁，要么穷光蛋。概率都相等，取期望是5000万。而美国人为什么这么潇洒，因为他退休的时候都有一个稳定的收入，这种确定性使美国人认为所以钱都可以花出去。中国人没有这种确定性，因此要将赚的钱要不断积累，造成年轻的时候有精力有时间没有钱，中年有了钱没有时间。到退休的时候有钱有时间，没有精力了。美国人单独的财富来说不会比我们高，但幸福程度高。所以面临这样的风险我们要学会管理，但参加社会保障。中国人的社会保障我们都不敢恭维，效率很底，所以不愿意。那么我给你出主意，你们回去班长将所有的人召集起来签订一个合约，你们60岁的时候，将财产的十分一拿出来交给班长，全部加起来，除以总人数100。如果刚才的假定是正确的话，你们会有50个人是亿万富翁，50个人是穷光蛋。有钱人每人带1000万来，结果带500万回去。而穷人带0来，但是带500万回去。你是亿万富翁，根本不在乎拿出500万去帮助同学。如果你是穷光蛋，那么500万对你来说就很重要。为什么是10%，因为如果全部交纳归公，我不干了。我就吃光、喝光、用光。所以人类的许多安排需要大家互相支持，讲信用。如果最后有钱人不来了，来的全是穷光蛋。本来可以达成的交易就没有办法交易，收益互换就是这样。
以上收益互换的问题就是有信用风险。我们就来解决信用风险，可以通过衡量安全的价值来消除这种系统风险。作为小麦，明年要收割，有两种选择，第一现在就卖小麦期货，或等到明年随行就市的去卖。但是如果现在就卖一定比等到明年去买要少，这就是因为安全。为了安全我愿意付出这样的代价。所谓确定性等价，就是先要将非系统性风险全部覆盖掉。因为非系统性风险是不会带来收益的。在看它的期望值是多少？我不确定性的价值是多少，这两者的差别就是安全的价值。如果那个是负的系统性风险，千万别去没事找事的去摸它。否则不但没有得到收益而且还要承受风险付出代价。并不是说一个人非要有回报才行，主要还是要根据你的风险能力来选定你的风险值。
第三点是使不完美的变得完美。有交易成本、税收卖空限制、管制的世界是不完美的。所以你要绕开这些问题就行了。Merton指出了交易成本的存在为金融机构提供了巨大的舞台。所以为了解决交易成本的问题才出现了基金。你想想看，我为了分散风险，我在购买股票上应该如何做，我东买一点，西买一点，我的一百万元钱要买那么多股票，这不是很累吗？于是我就委托基金来做，只要买基金就可以了。这就是组合投资。，CAPM告诉你的为了分散风险，应该组合投资。但是你们可能忘记了这是静态模型，大家可能就简单的理解为我分散了就行了，我不用管它了，东方不亮西方亮。实际上投资组合要根据情况不断的调整组合。在连续时间状态下每时每刻都要调整才能达到最优。可是我们谁能做到这点，今天买一点，明天买一点，算来算去不可能那么精确。交易成本都导致这些都不可行，那么交给基金就好了。我们知道世界上有多少种风险源，那么世界上只要控制住这几种风险就够了。我们只要购买这几种基金就可以控制住这几种风险。所以基金主要是复制风险，提供给大家管理风险。你要去承受这种风险也可以、你要去转移这种风险也可以。你要买进卖出都可以，这样使得大家管理风险非常方便，这才有效果。可是我们的基金实际上庄操纵股市，所以在中国很多东西都变味了。现在才出现向好的方向转变。期货也是一样，实际上是替代现货。通过这个公式你就可以做很多联想。实际上买期货同买现货一样。但是买卖期货需要保证金，而现货买卖是全额交易。由于使用保证金所以交易资金量少，交易成本更低了。期货除前面讲的功能外，更重要的一个是交易方便。一个减低成本的运用是七天通知存款。你们有没有存过七天通知存款？我曾经试验了一次这个东西。七天通知存款在银行存进去以后，不要告诉你什么时候提取，利率按照七天通知存款利率给你，一点几比较高的。你只要在提取前的七天提前通知我，并且在第七天取出。如果你今天通知了，第七天你没有来取，第八天就全部转变成为活期了。哪怕你存了一百年，全部变成活期。如果你第六天来取，银行会拒绝你。非要第七天来。这就是七天通知存款，作为一种制度规定下来的，所以非常的没有人性。我为了实验，我就将钱存在我的一个现在当行长的同学那里。我就要求他现在就存七天通知存款。七天到了以后，根本不要我跑到银行，银行将我的钱提出来再存进去，同时在做一个七天通知。然后就这样不断循环。我们还有一种存法叫做定活两变。你存进入活期存款不要告诉多久，存款利率等于取款当天时存款期限达到最低的存款期限*60%。如果你活期存了五年，到期全部按照5年期限的利率打六折。我告诉你，你这样存的金额也没有我七天通知存款的多（7天7天循环地存）。仔细的研究一下我们的很多规定是有问题的。我要存五年的还没有这个七天通知存款的高。所以你们千万不要存定活两变化，也千万不要存活期限存款。存七天通知存款大不了就是定活两变。更有效的是一天通知，成为累计复利了。所以银行一定要体现创新人性化服务。我就建议一个银行对客户做这样的承诺，这是对大户销售，不能在报纸上做广告，不然银监局会找他。客户经理对大户说，你们的钱存款进来了，每七天我就按照七天的通知存款给你利息。到期取出来不就利滚利吗？所以一年就是52次方。现在你们在银行不是有活期存款吗？你们每天起来之后的第一件事情就是到银行将钱取出来，再存进去。这样一年能多5元钱。这样做银行没有办法，因为存款自愿，取款自由。所以你要搞垮一家银行很容易，你让民工每天拿一元钱重复这样的事情。银行说你捣乱，你可以宣称这是最大限度的保障你的利益。因为我不提取出来算单利，提取出来算连续复利。另外支付系统的创新也是为了减低交易成本。通过互联网的交易成本只相当银行交易成本的百分之一。在美国Instinet, Open-IPO, Ebay，B-to-B交易等的出现都是为了降低交易成本。
还有一个是世界不完美，就是解决信息不对称和代理人问题。纵观历史，信息不对称促成了很多创新。资本结构对治理结构有决定性作用。治理结构比较完善也取决于道德风险。Haugen和Senbett(1981)发现将期权嵌入证券中可以缓解道德风险问题，如在R&D 融资中嵌入期权。另外世界不完美还有税收，税收导致很多的问题，我们做金融工程就要实现收入形式的转换。总的原则是高税负的投资者投资低税率的资产，低税负的投资者投资高税率的资产，这为互换创造了很好的条件。例如国债，无论是利息还是资本利益得都不要交纳所得税，可是对于企业债券来讲个人要交纳利息的20%。对于公司来说，利息和差额是一起并入成本，最后总利润交纳所得税。还有不同地区的所得税不一样，成都可能是33%，厦门可能是15%。而有些公司成功的，交纳真正的33%所得税，而亏损公司不交纳。导致了同样一个证券不是谁都能买，税前收入是一样的，但是成都的可以买、厦门的不可以买，个人可以买，企业不能买。所以作为银行我的信息非常充分，我就知道了那些公司持有了不该持有的东西，就可以促成互换。互换之间不怕违约。因为你要支付我一笔钱，我要支付你一笔钱。一旦违约，你不给我，我也不给你，我们之间的差距就是一点点差额。信用风险相对比较低。
还有要绕开管制征收。例如零息票债券。以前利息要交税，现在我就发行零息票债券，没有票面利率，我发行就九十多元钱，到期收益一百元，相当于包含了利息额，而是票片利率为零。我个人来买这个零息票债券就不用交纳这20%了。还有回购协议，伊斯兰教禁止利息的教规促成了回购合约的大量使用。借款可以但是不能支付利息，那么我就回购，到时候再买回来就是两者的利息。回购表面上不是利息。所以很多东西都可以垮过去。
另一例是上市公司将红利益配股的形式发放给股东。因为分红发交税20%，而派股不交税。再一例：国外的公司如果有好的投资机会就融资，融资一定尽量利用内部融资而不是外部融资，因此不分股利。没有好的投资机会就分红。现在证监会就要求万一你要融资就一定要配股。但带来了新问题：由于存在股权分置，非流通股股价远低于流通股。因此，非流通股股票一上市大股东就会赚一刀。所以配股相当于大股东赚小股东的钱。谁都愿意给大股东搭桥配股，从而赚取中介费。如果股票下跌，大股东就通过高比例的分红弥补极低的法人股成本。大股东的成本是一元钱，小股东的成本是20元。一分红，大股东就没有成本了，而小股东还有19元。，明年再分红，大股东就赚了一块钱，可小股东还有18元。这本身，居然被我们证券会强令推行。这就是照搬国外的东西。跨境交易的限制催生了股票互换。政府法规、法院判例、信用评级机构的规则等都会促成金融创新。
最后一个是不完美就是：世界是一个不完全的世界，在世界中有N个风险，但是证券数量没有达到n个，有一些风险我们不能去回避。我们金融工程就是使我们这个世界尽量完全。让我们能沿时空自由的配置资源。发现企业应提供多种索取权（将企业撕成片）以满足不同偏好和需要的投资者的需要。有研究发现企业是多种索取权，这意味将企业撕成碎片。不仅要让他发行股票，而要让他发行各种各样的东西。金融机构的产品是企业索取权的组合，实际上是一个中介，并不是最终饿供给者。
所以这就是四个维度。再总结一下就是：第一，将不流动的东西流动起来；第二，把不安全的东西变的安全；第三，将不完美的东西变的完美；第四，所有不完全的世界让它变得更加完全。这些东西就是金融创新。那么此外金融创新还要技术进步促成。技术进步推动了金融创新。信息技术、通讯和互联网的发展促成了众多的金融创新，如证券承销的新方法（OpenIPO) 、组建股票组合的新方法（folioFN）、证券交易的新手段和新市场（如纯电子证券交易所），这些是硬的技术。而另外的是新“智力技术”，如衍生产品定价模型，新的风险度量（VaR)和管理系统、新的估值技术（如实物期权）, 数值方法和模拟手段的发展等，也促成了众多新合约的流行。在做的金融工程的就是学习这些东西。如果没有Black, Scholes 和Merton等人的贡献，许多衍生产品可能至今都不会出现。我们各位就是要创造适合中国国情的技术。我们现在的金融创新非常缺乏人才。前几年的金融毕业生，无论是西南财经大学、北大、厦大、人大的，基本上是培养货币银行学的人比较多。新金融方面的学生非常少。国外在这些研究上有很多的金融软件，但是不能用。因为不符合中国国情。所以就依靠你们来改变。不然出大问题。比如可转换债，国外有非常成熟的软件和模型。但是不能在中国直接套用。因为其中含有四五个期权。每一个都要有自己的行为模式，只有在搞清楚了以后才能带入数学方法，进入模拟系统才能定价。可是国外的行为方式同国内的不一样。这样导致结果就不一样。所以为了这个定价我们花费了一年的时间，对相关的问题做了研究，包括利率期限结构的变动、上市企业的行为模式，大股东的决策模式。这些搞清楚了以后才开始定价的。而且肯定是没有解析解的，只能数字方法做模拟。所以需要很多优秀人才，在我们那里最优秀的人都是报金融工程。但是老师有限，每年只能收小部分的人。
最后是永恒的金融创新。如果这个世界是完美（Perfect)的，即没有税收、管制、信息不对称、交易成本、道德风险；如果市场是完全(Complete)的，即现有的证券可以覆盖（Span)所有自然状态；那么就无需金融创新。由于两个“如果”均为不可能的，因此金融创新是永恒的主题。而且金融工程离我们非常近。大家有兴趣欢迎光临我的网页。 http://efinance.。我网上有些资料，如何通过利率期限结构拨离出期权， 如何对他们进行定价，如何分拆开。如何现有的条件下人为的创造和复制期权，而并不是要一定等期货期权推出来了以后才可以做。用最简单的东西来创造。什么是衍生产品？实际上任何东西都是衍生产品而不单纯是远期、期货、互换、期权。债券是利率的衍生产品。只要是一种东西的变量取决于另一种变量就是衍生产品。因此，从另外一个角度来说，债券是企业价值的期权。股票本身也是企业价值的期权。所以金融工程就是通过现有的东西来复制排列组合来创造新的东西。金融工程就象一个厨师，只要菜越多，做出来的东西就越多越容易、越省钱。所以大家记住我们不是吸血虫，不是瓜分剩余价值，而是创造价值。是使现有的资源在未来的创造的价值更多，而不是瓜分已经创造出来的价值，使所有的现有资源更有效率。所以我们非常伟大，不但为自身谋取幸福，而且为社会谋求幸福。我经常开玩笑说我们金融的学生学习以后不要去扫地而要去套利。通过价值的不均衡买卖赚钱，通过套利使价格合理了，整个社会效率提高.
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