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房地产信托投资基金(REITS)，作为美国等国外房地产市场主要的房地产资产证券化手段，已经诞生了半个世纪，但在我国却始终处于尝试和探索的阶段。在目前的市场环境下，若房地产信托投资基金在国内诞生，对于我国的房地产行业以及整个金融市场甚至宏观经济都将产生影响。14年，关于REITS的推进工作节奏有所加快，央行9月30日发布的《中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中，提出了将.积极稳妥开展房地产投资信托基金(REITs)试点工作；在此之前中信起航国内首个权益型REITS在深交所挂牌交易转让，虽然按照国际标准其不算严格意义上的REITS，但其跨越了非标产品到标准化产品的鸿沟，为投资者打通了投资渠道。为此，在这个时间节点上，我们对REITS做了一个相对深入的研究分析，主要讨论三个问题: (1)中国是否具备发展REITS的条件； (2)REITS将会给我过房地产市场及金融体系带来哪些影响； (3)REITS的产生将会催生哪些板块及个股投资机会。 在附录部分，我们则详细的阐述REITS的发展历史，以及各国目前REITS的发展现状。 视而不见，还是为时尚早？ 房地产信托投资基金(REITS)的基本理念起源于19世纪的美国。1960年9月14日，美国总统艾森豪威尔签署了《房地产投资信托法案》，允许设立REITs，由此开启了美国以及全球REITS市场的发展历程。在随后的50年里，全球REITS市场历经多次改革创新，进而使得REITS在数量和市值上得到了快速发展。目前，全球已有20个国家和地区相继推出REITS，总市值已经超过一万亿美元。 我国REITS的推行进程可以追溯到2002年，整个进程虽有所进展，但发展缓慢，此前并没有出现过真正意义上的REITS产品，直至14年1月证监会批复同意中信证券设立中信起航专项资产管理计划，并批准三年后将在政策允许的情况下可以上市流通，这标志着我国首支真正意义上的权益型REITS破冰浮出水面。 我国REITS推行进程缓慢，当前仍然没有真正意义上REITS的原因主要有两方面：一、经济以及行业发展所处的状态，对于REITS类产品以及全社会资产证券化率提升的需求并不强烈，外部缺少助力也是很重要的原因。二、税收优惠政策以及法律的缺失，其中商业地产租金收益率低于无风险利率，使REITS类产品没有需求的空间，土壤环境的缺失从根本上限制了REITS的发展。 (一)经济以及地产行业发展状况 我们认为国家的社会经济结构以及房地产行业发展状况是决定REITS推出与否的重要影响因素。为此我们首先选取了全球第一个推行REITS国家——美国以及亚洲首个开辟REITS国家——日本为研究对象，总结这两个国家在推行REITS当时的社会经济以及地产行业的发展特征，然后再比照当前我国社会经济以及地产行业的发展状况，以对我国是否到了推行REITS的时间节点做一个类比判断。 美国 美国是全球首个开辟REITS市场的国家，并且一直是全球第一大REITS市场，截止目前，美国REITS总市值超过6000亿美元，占全球REITS总市值的59%。尽管美国首支抵押型REITS于1960年上市，但在此后的30年间，REITS市场发展极其缓慢，直至1991年美国允许权益型上市流通，REITS市场迎来了爆发式增长，而这也标志着全球现代REITS市场的开端。 (1)社会经济发展特征 在经济发展方面，上世纪80年代中后期美国GDP增速持续收窄，增速在3%左右，经济发展进入下行通道，这种情况下，从投资偏好的角度来看，投资者更加偏好稳健收益的投资品，因此，此时开辟现代REITS市场对投资者而言具有一定的吸引力，更加有利于REITS市场的产生以及发展。在经济结构上，三产比重持续增加，90年代初，服务业比重达75%，人均可支配收入和人均消费稳步提升，1990年末人均消费达15000美元，整个社会处于服务业发展时期，为整个商业地产的发展提供了需求支撑。 在人口方面，总人口保持稳定增长，25-64岁具有购买力的人群比重持续上升。城镇化率在经历了20年的平稳发展后，在80年代末迎来了又一相对发展较快的时期，1990年末城镇化率达到75%，郊区城市化为商业地产的发展提供了契机。 综上两点，美国在推进权益型REITS上市时整个社会经济发展具有如下特征：经济处于小周期的下行通道，三产比重持续增加，具有购买力的人群比重持续攀升，郊区城市化，商业地产迎来了又一发展时期。 (2)地产行业发展特征 在分析了美国80年代末至90年代初的社会经济特征之后，我们将分析这段时间内美国地产行业的发展特征。 首先，从住宅市场来看，在供给方面，美国在建以及竣工住宅套数持续下降，市场供给持续走弱。在需求方面，住宅销售套数在80年代末持续下滑，空置率在整个80年代持续攀升。在价格方面，住宅价格指数出现了连续5年的下跌。整个住宅市场处于供需两端持续走弱，且价格下行的状态，住宅市场处于饱和见顶的状态。 与住宅市场形成鲜明对比的是商业地产蓬勃的发展，商业地产供给持续增加，商业地产存量价值在80年代开始出现了快速增长，在1990年突破万亿美元，商业地产存量价值与住宅存量价值比例持续上涨，且是历史上涨速度最快的时间段，1990年这一比例达18.5%。对强劲的供给相对应的是旺盛的需求，商业地产空置率持续下降，80年代末空置率在5%左右，商业地产租金在供需两旺中保持快速上涨。 综合以上两点，美国在80年代末地产行业呈现如下特征：地产行业在细分市场领域出现了分化，细分市场出现了接替交棒发展的现象，住宅市场饱和见顶，商业地产接棒发展。而REITS资金主要是投向商业地产领域，商业地产行业处于发展的上升通道，为现代REITS市场的开辟提供了市场支撑，同时现代REITS市场的开辟也为商业地产的发展提供了推力。 日本 日本是亚洲第一个拥有REITS的国家，于上世纪90年代末开始REITS相关法律的研究工作，2000年修改了投资信托法准许投资信托资金进入房地产，2001年东京证券交易所建立了REITS上市市场，同年日本首支REITS挂牌上市，建立了亚洲第一个REITS市场。下面我们将分析一下日本开辟REITS当时整个社会经济以及地产行业的发展状况。 (1)社会经济发展特征 日本推出REITS当时的社会经济发展情况与我们上面分析的美国特征具有相似性。从经济发展状况来看，自世纪90年代末开始，日本GDP一方面增速持续下降，增速在2%左右。另一方面，从经济的结构来看，自上世纪70年代开始，日本服务业的比重一直上升，尤其90年代末，服务业比重突破70%，进入后工业化时期，由商品生产经济变为服务经济，商业地产迎来了发展的契机。 从人口情况来看，人口增速持续下降甚至出现了负增长，25-64岁具有购买力人口占比稳步上涨，整个社会步入消费型社会。于此同时，城镇化率在经历了一段平稳期后在90年代末迎来了又一轮的相对快速发展时期，2000年城镇化率达79%，郊区城镇化加速，进而带动了商业地产的发展。 综上两点，日本是在经济发展速度放缓，服务业比重持续增加，人均收入以及消费高位企稳，城镇化达到高位水平，整个社会处于消费型社会的时期推出的REITS，这种社会经济发展的节点刚好为REITS的推出以及发展提供了契机。 (2)地产行业发展特征 我们分析了日本推出REITS时整个社会经济发展的一些特征，反观房地产行业内部的发展特征。住宅市场方面，在经历了住宅市场的持续繁荣以及泡沫破灭之后，日本住宅新开工增速始终在震荡中下滑，尤其是90年代末住宅新开工出现了首次连续3年的负增长，下降幅度达到了最近6年的最大值。而在需求方面，住宅签约率在90年代持续下滑，住宅空置率以及新建住宅空置率逐步连续3年逐步走高，需求持续走弱。在价格上，住宅价格指数自90年初一直保持下降趋势，而在90年末价格降幅在经历了前几年逐步收窄后又连续几年逐步扩大。总的来说，无论从供给端、需求端还是价格指标来看，在经历了过快发展之后，整个日本住宅市场处于停滞发展阶段。
从商业地产来看，商业地产竣工规模连续保持了23个月的正增长，商业地产竣工规模与住宅竣工规模之比保持持续增长，2000年末这一比例达到55%。从需求端来看，商业地产旺盛的需求导致空置率持续走低，租金价格在经历了前几年快速增长后逐步高位企稳。总的来说，商业地产处于成熟发展阶段。 综合来看，日本在推出REITS当时地产行业呈现如下特征：住宅市场进入发展的瓶颈期，甚至受泡沫破灭影响，处于停滞发展状态，而商业地产则取得相对发展，位于行业成熟阶段。
中国 在上两节中，我们分析了美国开辟现代REITS市场，允许权益型REITS上市以及日本放行REITS市场的社会经济和地产行业的发展特征，并总结出一些市场特征的共性：在社会经济发展上，经济发展处于下行通道，服务业比重持续攀升，人均收入、消费以及城镇化率处于高位水平，具有购买力人群比重持续攀升，整个社会步入消费型社会。在地产行业发展上，细分行业出现分化，住宅市场发展缓慢，饱和见顶，商业地产快速发展，步入成熟阶段，为REITS的诞生提供了行业支撑。 按照同样的研究框架和逻辑顺序，我们对于我国的社会经济发展特征和房地产行业现状进行分析。 (1)社会经济发展特征 从社会经济的发展状况来看，中国最近十年的GDP一直处于高速的增长中，尽管目前增速收窄至个位数但仍然较高，2013年增速达7.7%，高于推行REITS时美国、日本的经济增速。从产业结构来看，尽管服务业占比快速增长，但是绝对水平仍然较低，2013年仅为46.1%，远低于当时美国、日本70%以上的水平。人均可支配收入、人均消费以及城镇化水平均低于美国和日本在推出REITS阶段的相对水平。 我国目前的社会经济具有如下发展特征：尽管我国的经济增速放缓，但增速仍然较高，而经济结构中尽管三产比重于13年首次超过二产，但仍然较低。人均收入、消费以及城镇化水平虽经历快速上涨，但绝对水平仍然较低，低于当时美国、日本水平。
(2)地产行业发展特征 首先从整个地产行业状况来看，由于土地资源的稀缺性，全国房价和地价增速差连续三年连续下降，并且在2013年首次为负，而这导致了整个地产行业的毛利率和净利率都出现下降，并且由于土地供给的垄断性，地价将会持续上升，预计整个地产将会持续处于下降通道。
从细分市场来看，商品住宅以及商业地产的开发投资都仍然呈现上涨的趋势。在新开工方面，住宅在经历了12年的回调下降之后13年又止跌为升，而商业地产新开工呈现快速上涨趋势，占比仍然较低，2013年占比22%，这一比例低于日本推行REITS时的58%。在需求端来看，住宅地产在14年需求下降幅度较快，而需求限制政策逐步退出，未来市场已经由快速增长的状态逐步转变为中低速稳定上升的状态，房价上涨预期降低。商业地产方面，销售则相对平稳，并且从出租情绪来看，即使是一线城市的空置率仍然较高在10%左右，高于当时美国和日本商业地产空置率水平，租金除北京外上涨缓慢。 从上面几点来看，尽管我国整个地产行业即将迈入下半场，商业地产取得了一定发展，但仍处于初步发展阶段，供给偏弱，空置率较高，租金涨幅有限。
最后，我们将美国、日本推行REITS时与我国当前的社会经济以及地产行业发展特征进行对比：我国当前的社会经济相对于美国、日本当时仍然处于快速发展阶段，GDP增速较快，但是三产占比较低,各项人均经济指标远低于当时的美、日水平，使得商业地产的发展缺乏了社会经济水平的支撑。直接从整个地产行业发展情况来看，尽管我国地产行业即将迈入下半场，但是商品住宅市场相对于当时的美、日仍然具备一定的发展空间，商业地产尽管得到了一定的发展，但仍处于初级发展阶段，各方面的发展成熟度较当时的美、日仍然较低。 因此，综上，我们认为目前我国现阶段大规模推行REITS仍然为时尚早，但可以进行尝试性的试探推行如“中信起航”的尝试就起到了投石问路的积极意义。
(二)商业物业回报率低于无风险利率 除了社会经济以及地产行业发展相对并不成熟的因素之外，我们国家的法律制度以及资本市场的现状也制约了REITS的发展。 首先，从国际REITS运行经验来看，美国于1986年实行利率市场改后之后，10年期国债收益率经历了短期上扬之后回调下跌，并于1990年末呈现为近几年首次低于REITS股利收益，这种情况下，REITS对于追求稳健收益的投资者而言有着较强的吸引力，我们认为这个微观特征是REITS成功发行能够上市流通的需求支撑，也是1991年美国颁布法律允许权益型REITS上市流通的必然条件。从具体的商业物业情况来看，美国、日本以及新加坡写字楼、商铺等商业物业REITS的股利收益也均高于当时的10年期国债收益率，而这也是商业物业REITS成功发行的关键原因。
从国际经验来看，商业物业收益率高于10年期国债收益率是REITS发行成功的关键因素，为此我们对我国商业物业收益率进行了测算并与10年期国债收益率进行了比较，测算参数以及结果如下(注：参数指标以陆家嘴股份有限公司持有的各类商业物业为参照)。
通过我们的测算对比可以发现除了写字楼的收益率略高于10年期国债收益外，其他商业物业的收益均低于10年期国债收益率，我们认为这是我国目前尚无法全面推行REITS的微观原因。 (三)政策制度设计的缺失 1.税收优惠政策制度的缺失 从国外经验来看，推行REITS的国家都在REITS层面上给予了税收优惠政策如免征所得税等，而我国当前缺乏相应的税收优惠政策如所得税优惠政策的缺失，导致了双重征税的弊端，进而降低了我国商业物业的收益率。
我们仍然以陆家嘴股份有限公司旗下持有的各类商业物业为比照对象(各类参数与之前的测算相同)，测算在不同国家税收政策下各类商业物业的回报率，测算结果如下：
通过测算我们可以发现，如果给予别国类似的税收优惠政策，我国商业物业的回报率将会大幅提升，如按照澳大利亚的税收优惠政策各类商业的回报率提高了0.6倍左右，在我国当前10年期国债收益率较高的情况下，我国可以比照国外经验给予一定的税收优惠政策以提高商业物业回报率，对我国试探性推行REITS具有一定的积极意义。 2.法律不健全 除了缺乏税收优惠的政策设计之外，法律不健全是制约我国REITS发展的另一个制度因素。由于REITS在设立、投资方向、分配规则等各个方面都会涉及到众多法律制度，各国REITS市场的发展都伴随着相关法律法规的逐步完善，尤其是法律中对于REITS设立条件的确定具有直接的指引作用。由于我国法律体系尚不够完善，适用于REITS的法律法规还没有颁布，这成为我国全面推行REITS的法律制约因素。
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