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一、诺普信：拐点确立，等待双击 2013年公司实现营业收入17.36亿元，同比增长8.64%，归属于上市公司股东的净利润1.80亿元，同比增长39.14%，基本每股收益0.33元。分配预案是10转3派2元。年报略超预期，此前业绩快报显示为营收+7.17%，净利润+36.86%。 一季报大超预期，一季度营收同比增长27.68%，净利润6785万元，同比增长41.57%，预计1-6月净利润为18762万元至23092万元，同比增长30%至60%。即便按照下限来算，二季度的净利润为12000万元，创下上市以来最佳单季度成绩了，不出意外，营收也应该接近最高了。 1）报表解读 13年毛利率41%，同比微降0.3个百分点，在原药成本大幅上升的前提下（同比增加9.4%，主要是除草剂成本提升43%，这和草甘膦大幅涨价有关），公司毛利率依然稳定。13年底公司整体存货占总资产比例较12年略微下滑，而一季度存货环比大增40%。这很好理解，年报上看出农药制剂的库存量大增167%（注意库存和存货的区别），公司的解释是为了满足2014年的销售而进行相应的生产储备，一季度的销售数据已经足以说明了问题。 这两年诺普信财报最关键的看点还是费用。AK业务经营效率大幅提升带来的期间费用率下降是2013年业绩大幅增长的主要原因。2013年销售费率19.2%，同比下降近3个百分点，管理费率也下降1个百分点至11.9%。公司2013年人均销售额92.5万元，同比增长22.4%，为近7年最好水平。2014年销售效率继续提高，1季度销售费用率进一步下降至15.47%（一季度毛利率同比下滑1.58%，而整体费用率下滑2.51%至25.11%，销售费用率和管理费用进一步降低是公司在毛利率小幅下滑的情况下利润增速快于收入增速的关键所在），公司销售渠道的明显改善，为未来实现可持续发展打下良好基础。 从四季度开始公司收入增长速度大超之前预期，今年1季度收入同比增速达到27.68%，1季度收入大幅增长主要因为渠道优化效果开始显现：1、经过过去3年渠道调整和锻炼，2011年前后入职销售员经验提升，战斗力逐渐发挥。2、公司营销模式变化，借鉴国外先进营销模式大力进行田间推广示范，取得不错效果。3、新品种上市和公司采购优势，部分紧俏农药销量增长较快。 过去，公司曾经一度强推AK渠道，为此招聘了许多销售人员。但是由于AK渠道跟CK渠道的冲突，公司陷入了一定的混乱，收入增长缓慢，费用增长导致盈利能力出现下降。13年以来，公司重新强调CK渠道的重要性，并对CK经销商进行充分的支持，由此挽回了部分流失的经销商。2013年12月公司决定参股国内十家优秀经销商，参股比例均为35%，经销商占65%。未来公司的销售体系还是将AK作为CK的补充，重点在空白区域推进AK渠道，避免与CK的正面冲突。公司把资源优先投放在产品和市场推广等公司能力的优势领域。同时通过合资形成利益共同体保持对经销商的控制力。通过组织架构的调整，聚焦大品，缩减品规，“示范推广”等多种方法，公司的经营效率得到显著提高，为公司收入重回高增长通道奠定了基础。 公司构建了独特的“两张网”营销服务模式。公司建立了业内覆盖度最广、最密、最贴近农户的全国性营销网络以及技术服务组织。拥有近 2000 名专业技术营销人员，设立了9个营销中心（直属部），92 个销售大区，基本覆盖全国近2800个农业县（市），近10万家零售店，并为近万个大大小小的农场提供面对面的技术指导和服务。公司积极推动了以“试验示范推广”为核心的技术服务活动。每年公司的植保专家、作物经理、技术人员及聘请的当地土专家，走乡进村、农场、田间地头，通过田间试验示范、农民会（课堂）、农民夜校、技术观摩会（每年约 60000 余场），指导农户科学合理使用农药，科学种植，提高农业收益。 公司在东莞、广州、西安、昆明、济南、杭州、沈阳等设立了七大物流配送中心，能保证绝大多数区域 48 小时到货，个别地区最长也不超过 72 小时；快速物流，有效地应对了农药使用的季节性、周期性强等行业特点，及时满足了农民的用药需求。 综上，年报以及1季报进一步证实了此前对公司出现拐点的判断。 2）未来成长看点 公司年报开头的董事会报告中提出重构三大核心战略：首先，是狠抓十年大品，特色药做到顶级；二是习得一流作物解决方案，打造区域遥遥领先基地服务品牌；三是产业合作，结盟发展。相应地公司未来的核心业务将从简单的产品推销逐步转轨，专注于三方面：一是产品品牌和研发（以农药和植物营养为主提升现有品牌），二是农业综合服务（以植保技术为主的作物解决方案），三是建设多层次的农户互动社区（以作物群为依托的农业电子商务与微营销）。 相比国外成熟市场，国内制剂龙头份额仍有很大的空间。国外巨头MAI和Nufarm收入达到20-30亿美元，是诺普信2013年收入的10倍左右。MAI和NuFarm的增长主要通过收购本土农药经销商来获取产品登记和销售渠道 代理销售跨国农药巨头的产品以最大化渠道的规模效益。近几年诺普信不断的收购以及与国外巨头企业的合作逐步开展也表明了公司正走在正确的发展方向上。公司在2013年开始拓展国际业务，进展顺利，现已在乌克兰、缅甸等多个国家开展产品登记及贸易业务。此前与马克西姆阿甘合作（以色列马克西姆阿甘是全球排名第七的农药巨头，仿制药全球排名第一，拥有强大营销渠道，2012年收入26.49亿美元，销售人均贡献收入约为诺普信的10倍。与阿甘合作将大幅增强公司在国内制剂领域的竞争力，未来强强联手大幅提升国内市场占有率是大概率事件）。13年3季度出资1.7亿在深圳前海设立深圳标正作物科技有限公司，目标是海外市场。14年1月份诺普信在深圳前海设立深圳诺普信国际投资有限公司，作为国际市场发展总部机构。 公司保持良好的外延扩张发展，报告期内收购常隆化工，一方面延长了公司产业链，更为关键的是，综合对比常隆化工与A股其它可比公司，常隆农化的合理市值较大了提高了公司整体合理市值的安全边际。常隆化工2013年收入21.1亿元，经营性净利润8千万元左右，净利率大幅低于农药行业平均水平。常隆化工高管持股后，未来业绩提升空间较大。完成常隆化工剩余股权收购后，净利率每提高1个百分点，对应诺普信EPS增厚0.03元。截止13年底，诺普信共对外投资4家公司，1.福建诺德生物科技有限责任公司（上市公司占比67%），青岛星牌作物科学有限公司（85%），乌克兰 NOPOSION-AGRO公司（60%），江苏常隆化工有限公司（35%）。 土地改革和加强监管将长期推动公司份额提升。土地流转将使种植趋于集中化，改变长久以来农药下游客户极度分散的局面，行业集中度将得到提升。在种植日益集中的背景下，农药公司的渠道价值将获得重估。诺普信作为农药制剂行业龙头，具有品牌、渠道优势，将长期受益于土地流转。 附：公司在年报中提出对未来的展望（且当故事听） 1.打造令人赞叹的分销效率，跻身世界农药十强； 2.整合农资全线产品资源和多层次渠道资源，为农户提供系统的综合性的整体解决方案（服务）；3.优秀企业，优质生活。未来3-5年，公司将继续实施聚焦整合战略，通过与众不同的产品和与众不同的渠道，打造出与众不同的诺普信，让20%的一级奋斗者平均收入翻两番。 3）估值 不考虑常隆化工并表，以中报增速下限保守估算，2014年公司净利润达到2.35亿，EPS为0.432，目前股价相应2014年PE为20倍。考虑到公司制剂业务已经迎来拐点来临，我认为公司未来两年继续保持25%以上的营收和30%以上的净利增速是大概率事件，并且有加速的趋势，未来股价出现双击的可能性极大。短期来看，考虑一季度业绩大超预期，以及二季度有望创下历史最佳，市场理应给出一定溢价，因此目前9块钱股价低估。个人保守预测，给出2015年EPS为0.6元（不考虑收购情况），给25倍的PE（不考虑市场情绪），故目标股价为15元，2年累积涨幅67%（长期持有为前三重仓股）。 最后，提一下十大股东，之前1月10号跌停时，我曾说过诺安基金全部退出，一季报证实，其余基金略有减仓。 相关链接： 1.拐点逻辑判断：http://xueqiu.com/9769652619/22897687（13年1月初写） 2.三季报跟踪：http://xueqiu.com/9769652619/25995350 3.中报点评：http://xueqiu.com/9769652619/25133232 —————————————————————————————————— 二、国投电力：黄金十年，丰收开始，价值低估。 2013年公司完成发电量930.69亿千瓦时，上网电量899.81亿千瓦时，同比分别增长了30.32%、30.96%。营业收入同比增18.7%，毛利率升15.2个百分点至40.5%，净利润增213.6%，EPS为0.49元，符合预期；利润分配预案为每股派现0.15元。单季来看，4季度合并口径发电量环比降3.9%，营业收入降4.4%，毛利率降3.5个百分点至42.2%，净利润降35.4%，单季EPS为0.12元。 公司盈利大幅增长的主要原因是新机组投产规模达到603万千瓦，其中雅砻江贡献540万新增装机；火电机组2013年全年标煤单价603.37元/吨（不含税），同比降低20.77%，平均煤炭成本同比显著下降。 兼顾大朝山及小三峡预计贡献公司EPS合计约0.06元，水电业务合计贡献公司EPS约0.32元，占比约65%。标煤价格同比下降20.8%至603.4元/吨，加之伊犁、盘江等新机组投产，推动火电企业盈利大幅增长79.5%。此外，随着雅砻江水电陆续投产，公司装机结构持续优化。目前公司已投产装机中水电首次超过火电，清洁能源占比已显著过半，水火电贡献利润占比分别为65%:35%；后续300MW火电项目的逐步退出将使公司布局集中于大水电等清洁能源及高参数、高盈利大火电，此外大火电项目或在2014年陆续核准并成为2016年后新的利润增长点。具体看点： 1.火电方面，公司积极推进三大火电基地建设，国投北疆（2×100WKW）获得核准，国投钦州二期（2×100WKW）环评报告获环保部批复，湄洲湾二期（2×100WKW）获准开展前期； 2.水电方面，雅砻江中游的两河口（6×500MW），世界最高拱坝——锦屏一级水电站大坝全线浇筑到顶，牙根一级（4×65MW）、牙根二级（4×270MW）、孟底沟（4×600MW）、卡拉（4×245MW）等已取得路条，上述项目的建设投产将为公司未来业绩持续高增长提供新的驱动力。公司控股的雅砻江水电下游开发即将收官，锦屏剩余6台机组有望于2014年内投产完毕。锦屏一级电站调节能力突出，锦一蓄水大大增强了雅砻江电站枯水期发电量，有望助公司业绩再度超出预期。 2014年以来分别通过挂牌转让方式处置国投曲靖以及张家口风电股权，预计后续将加快控股及参股300MW（不含供热）火电机组出售工作。其中，公司挂牌转让国投曲靖发电有限公司55.4%股权，云南东源煤业集团有限公司已经表明收购意向，双方正在落实转让条件。2013年，曲靖电厂仍亏损1.86亿元，曲靖电厂长期亏损的原因在于云南水电丰富，火电机组利用率普遍偏低，这一状态短期内难以改变，出售该资产相当于增加公司净利润。 14年一季度预计实现归属净利润同比增长70%以上，折8.0亿元以上，虽是枯水期，但业绩仍然十分靓丽，雅砻江水电受益于四川省一季度社会用电需求大幅增加，发电量同比大幅增加83%，（雅砻江发电97亿千瓦时，详细请看一季度发电数据http://www./finalpage/2014-04-16…）。二季度，受益于国家增值税返还新政，公司或将收到13-14增值税返还款，同时，还将有出售曲靖电厂股权的投资收益，业绩持续大幅增长非常明确。 公司在13年完成了可转债转股和提前赎回工作，资本结构得到改善，负债率也下行3.6个百分点至78.9%。现金流2013实现基本平衡，终于告别多年入不敷出（基本排除二级市场再融资的可能）。 结论和估值：公司加快剥离不良资产，后续项目储备丰厚，国家政策红利不断，非常看好公司未来的发展，将迎来高速成长的黄金十年。即便是在不考虑未来超预期成长的可能性，在不考虑增值税返还政策，以及曲靖电厂股权的转让的前提下，公司市值仍然低估（虽然股价走势相对于指数非常强势，短期走出一波拉升行情，但当前股价依然没有反应出其当前合理的价值）。1.参考长江电力估值，给出9倍PE，目标价14年6元上方。2.采用DCF（WACC为7.2%）和成本法，对雅砻江下游和中游估值，在不考虑中上游开发权的情况下估算雅砻江水电的合理价值是513亿元（国投持52%）。雅砻江以外资产约为110亿估值（WACC为6.1%）。公司当前合理股权价值377亿（瑞银）。 附录1：两个惊喜（@丹书铁券 兄的两个惊喜） 1.企业管理的规范与透明是最大的惊喜。我们不但从开篇文字中感受到管理层笃志经营、诚恳踏实的作风；同时年报透明化亦反映管理层的言行一致的表率。例如年报中第一次列出各投资企业的利润以及投资的额度。对于拟收购标的湄洲湾项目，给出明确的收购价格。（湄洲湾项目：尽管未有过去财务数据，相对于40万千瓦权益以及200万千瓦待开发项目来说，2.36亿收购价格非常厚道） 2.另外一个惊喜来源于锦官电源机组的最终造价明确。从年报反映的信息来看锦官电源机组最终造价约为850亿（千瓦造价7870元）。锦官电源机组原计划总投资703亿（2002~2005年概算）由于2007年后通胀高企造价不断攀升，2011年雅砻江公司向国家发改委申请电价，概算总投资预计为972亿（千瓦造价9000元）以此作为公司电价核算标准。2012年8月锦屏泥石流，最终促使国家发改委确定锦官电源最终电价为0.3203元。造价最终低于概算150亿将成为雅砻江业绩超预期的又一利器。 附录2：关于复星集团收购股权传闻 关于复星集团收购股权传闻源于《国家开发投资公司20年探索与实践分析》一文里的一句话：国投电力（600886）向复星集团进行战略配售，将部分股权转让给复星集团，降低了国有股权比例。公司没有澄清，国投电力没有公开的澄清说明，只是在雪球上通过IR发表了澄清说明，而且马上删除。不免让人生疑。大概率是复星集团想找国投合作，寻求增发，但被拒绝（即便增发，股东也会反对，国投好不容易经过巨额投资迎来收获季节，这时候战略配售就是贱卖优质国有资产），最后根据复星集团的年报，复星在二级市场买入国投电力（相比年报披露时的股东人数到4月份，少了近一万，复星集团应该收了不少筹码）。 附录3：致股东的信 回眸2013，一路走来，惊喜不断。潜心建设多年的锦官电源组不负众望，年内投产九台机组，雅砻江流域黄金水电资源的优势得到彰显，助力公司效益大幅稳步提升。火电盈利恢复，结构调整和资产处置步伐加快。可转债实现转股，公司资产负债结构有效改善。国投电力为股东创造净利润33.05亿元，利润增长213%，控股装机增长37%。我们的承诺一一超额兑现，用实实在在的业绩增长回报股东。 我们坚信，专注是我们力量的源泉。心无旁骛、孜孜以求于电力行业的开拓与发展，坚持优先发展水电、优化发展火电是国投电力事业成就的根本。我们感慨国投对电力行业的稳扎稳打和信念坚守，我们更感谢股东对国投电力的不离不弃和信任支持。 展望2014，中国经济运行仍然存在下行压力，电力市场随着宏观经济的调整不甚乐观。我们不曾、也不会松懈。我们将坚持创新发展，重点推动雅砻江下游电站建设，确保投产4台机组，力争投产6台机组，实现锦官电源组的完美 收官；全面落实天津、福建和广西三大沿海火电基地建设；充分调动资源，挖掘优质项目，完成湄洲湾一期的收购；退出国投曲靖发电和国投张家口风电，为公司更好更快发展蓄积能量。 站在新的起点，我们肩上的责任依旧，我们的步履轻盈而稳健。国投电力的长期投资价值将不断体现。我们将在你们的注视中，笃志经营，专注管理，为股东创造更大价值。 相关链接： 1.雅砻江：天上掉下来了16亿利润 http://xueqiu.com/9769652619/28177590 2.【招商证券】雅砻江黄金十年，国投电力是真正的高成长公司http://xueqiu.com/9769652619/28029778 3.“三好”公司之优质水电股国投电力，高确定性、低估值、高成长 http://xueqiu.com/9769652619/26798130 4.三季报跟踪 http://xueqiu.com/9769652619/26032262 ————————————————————————————————— 三、恒顺醋业：短期收入低于预期估值过高，聚焦主业，长期增长明确。 调味品行业系列股票，本次为第一次覆盖。 恒顺醋业发布年报，公司实现营业收入11.11亿元，比去年同期减少3.11%；实现归属于母公司所有者净利润3911.5万元，2012年同期为-3705.8万元，扣非后净利润4176万元,2012年同期为-4271.3万元。2013年公司扣非后每股收益为0.16元，加权平均净资产收益率为7.92%，2012年同期为-8.97%。经营性现金流量净额4.2亿元，同比增133.68%。 2013年营业收入小幅下滑3.11%，主要是地产业务收入大幅减少61.90%至7898万元；公司调味品业务首次突破10亿元，报表收入9.46亿元，同比增长14.08%，母公司实现销售87693.01万元，同比增17.57%，低于市场预期（下半年增速只有6.25%，一方面12年下半年基数高，一方面4季度偏重对高毛利产品的考核，使低端产品收入增速下降）。 公司的主力色醋明星产品全年销售达到3.8亿元，增幅为36%；白醋和料酒收入将近1亿元，同比增幅均超过20%；高端醋收入超过1.6亿元，增幅超过30%。毛利率提升到40.50%。显示出公司大力调整产品结构、聚焦主力产品的策略较为成功；渠道的细化和调整工作顺利实施。 房地产销售7898万元，同比下降61.9%；毛利率提升到24%。房地产拖累整体业绩的情况有所好转，公司2013年对存量房的销售策略做了系列规划，预计2014年将加大促销力度。开发性房地产业务的剥离使公司2013年的借款下降2.7亿元，财务费用下降4405万元。 财务费用压力有所改善，但仍较沉重。财务费用率大幅下降3.6%（2013年为8.4%），短期借款10.65亿元较三季度下降1.3亿元（预计随着定向增发实施、地产负债肃清，财务费用将进一步下降）。财务费用下降使得净利率回升至3.8%（同比大幅提升8.8%），但仍远低于10%的行业均值。同时，经营活动产生的现金流量净额大幅提升134%，公司收益质量及偿债能力提升显著，为公司今后继续降低财务费用、持续提升净利率水平打下良好基础。 2014年全年经营计划为：主营销售收入增长达20%，利润总额达20%的增长。收入增长的主要来源是两个方面。（1）在华东地区的市场还有2-3倍的空间。主要的增长看点是餐饮业务和3、4线市场的覆盖。（2）新品类加速增长，同时还计划继续做大料酒、白醋、麻油、酱菜等四大渠道共享品类。利润增长主要是3个方面：（1）继续结构升级和提价（公司目前的毛利率较类似品类毛利率有较大差距，吨价只有海外的类似公司冠利、味滋康的20%），提价是公司品牌力和产品力直接驱动的。（2）优势市场渠道下沉和渠道多品类共享促使收入增长。（3）随着定增完成，财务费用下降。因此，完成计划是大概率事件。 自2012年集团更换董事长以来，公司剥离地产、做大做强调味品主业的态度明确。现在从镇江市领导到集团的董事长，都充分认识到调味品主业对公司发展的重要性。 之前由于战略上不重视，公司对开拓市场、和经销商沟通的主动性不够，目前公司开始积极和经销商、终端进行沟通，着力改变过去粗放的渠道模式。2006-2013年，公司广告费用投入不足千万，占营业收入的比重基本不到1%，2013年以来，公司开始加大广告费用，不仅在央视投放“中国醋，恒顺香”的广告，还规划使用2亿的定向增发募集资金进行品牌建设，有望显著改善终端动销。根据终端调研情况，预计餐饮渠道消费占调味品市场的比例约60%，而目前公司的调味品收入几乎都来自零售终端。为此，近期公司专门成立餐饮小组作为事业部来运作，预计随着餐饮渠道的拓展公司调味品主业销量将快速增长。 关于激励制度也有所改善，公司在年报中指出，2014年公司将努力探索建立适应市场经济的管控体制和激励政策、工资分配机制，预计公司有望顺应国企改革趋势，进一步完善激励制度。 根据调味品行业协会数据，目前国内食醋年产量330多万吨，行业整体增速缓慢。恒顺醋业作为四大名醋之一，已经有170年多年的历史，恒顺产品先后5获国际金奖、3次蝉联国家质量金奖。公司有如此优秀的品牌但市占率较低的原因主要是：多元化发展以及体制导致的经营效率较低（相比海天味业，300多年历史的知名品牌，2012年产量份额达15%）。恒顺醋业2010年的市场份额仅为5%，假设食醋行业2013年的CR5保持15%不变（2010年的CR5就为15%），相比2012年酱油行业CR5的25%占有率，食醋行业的集中度有较大提升空间。（注：CR5 就是指行业内5大企业合计市场占有率）  查看原图综上，恒顺醋业具有拐点公司的特征，拥有优质资源禀赋但一直未能发挥，但在管理层换人后，公司重新聚焦主业，成长路径进一步清晰（这一点和中炬高新颇为相似）。短期，中期，长期动力构建增长持续性。短期增长主要是华东市场继续深挖（恒顺在华东市场至少还有2-3倍的潜力可挖），餐饮业务放量（现在恒顺的餐饮业务占收入的26%，相对于行业60%占餐饮的结构还有很大提升空间）。中期的持续增长动力是二三品类继续做大（目前公司有4-5个0.5-1亿元的单品，例如“恒顺”系列酱腌菜、料酒等，通过渠道的深耕培养到2-3亿元预计比较容易）和异地扩张。高端产品延伸及调味食品的开发将是更长期的增长动力。 看好公司长期发展潜力。2015年公司调味品净利润率将达到15%（公司在做房地产以前，净利润率可达到15%，目前净利润率只有3.8%，有望回归），目前醋和料酒静态看有200亿的市场，恒顺只有10亿的收入，成长空间仍很大，预计2015年有望做到18-20亿收入。 从估值上看，由于二级市场在公司管理层换人、经营方针改变后已经给出强烈回应，股价至今翻倍。故短期估值过高：由于食醋行业增速较为稳定，假设公司14年实现调味品收入20%的计划，保守估计14年的净利润增速在100%左右，考虑增发融资7.7亿摊薄的影响，14年PE目前在60倍附近，15年、16年即便乐观给出30%的增速，那么估值仍不具备吸引力（45X倍,34X倍）。虽然短期看很贵，但公司目前50亿市值（算上增发）距离100亿市值仍有一倍空间，长期看多公司逻辑不变。 相关链接： 快速消费品之调味品行业——寻找“三好”公司 http://xueqiu.com/9769652619/26961423 ———————————————————————————————— 欢迎加入易初公司微信平台获取更多、更新的资讯。微信平台以价值投资、成长投资、趋势投资为主，意在传播投资理念，解读行业发展，剖析个股资讯，发掘优秀公司，寻找低估价格。 微信号：yichutouzi |
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