市场总是错误的

还是在几年前，读过索罗斯的《金融炼金术》，这的确是一本难度很大的书，也不知道自己读懂了没有。据说，凡是到量子基金应聘的人，都要谈谈对这本书的理解，它就是索罗斯给所有应聘人员出的一道题。

索罗斯不同意古典经济学的“均衡理论”。我理解均衡理论是建立在价值论基础的经济理论，大约经济的波动，会逐步向均衡靠近。例如经济周期的运动，就是这种均衡力量的体现。在某种偏离力量的冲击下，经济呈现剧烈的波动，然后，就是趋向均衡点的发展。对于股市也是这样，一个突发事件的冲击引起市场的剧烈运动，但是运动的幅度会逐步收敛，最后趋向均衡。然后又有新的因素发生….。是什么力量导致趋向均衡呢？古典经济学认为是价值规律。

均衡理论对于股市的解释，就是唯市场论：“市场永远是正确的”。索认为，这个命题可以分析为下面两个命题的合取：

1，  市场总是表现出某种倾向

2，  市场能够影响它预期的事物

这两个命题合起来，就是市场永远是正确的。基于这个观点的分析理论，就是基本分析的方法，例如随机漫步理论，他认为市场把未来的一切都作了贴现，人们没有办法超出市场。

但是，索罗斯不同意这个观点，认为，市场实际上永远是错误的。市场的估值总是失真的，市场的价格并不是潜在价值的被动反应。

 

我暂时不确定索罗斯的看法的真假，但是古典经济学是比较符合我们的直观的，当然直观不一定就对。我们天天直观地看见太阳围绕地球运动，但实际并不是这样的。

对于目前的市场，如果从古典经济学看，已经离顶部不远了，因为价值发现很可能告一个段落，然后就是向均衡点的接近。均衡点在什么地方？谁说了算？当然是市场说了算。但是，如果从索罗斯的观点看。市场并不是那么总是反映价值的运动，它不是被动的，而是主动地，它很多时候会涨过头或跌过头。因此，现在如果还在价值的范围内，那末远远没有涨过头！

我们习惯于过去上海市场的那种大涨大跌的形式，而今天，很可能走美国或香港股市的形式。在大家都认为该调整了的阶段，很可能还有漫长的上升要走。但是你持有的股没有涨多少。一旦你抛掉他，就发现很难在补回来。如果不停的换股，追涨杀跌，一段时间后发现你会亏损，或者还不如持有原来的股不动赚得多。这种现象，都预示着这个上升的行情可能很持久。

技术分析和基本分析在我们这个只有16年历史的证券市场中是非常盛行的。投机者推崇技术分析，他们是空中楼阁理论的忠实的“粉丝”，投资者推崇基本分析，他们是价值理论的忠实的“粉丝”。索罗斯怎么看这两种理论呢？为了准确请耐心阅读他的原文：

他说：“技术分析派研究市场变化和股票的需求和供给的模式。它的长处是在于判断事件的概率而不是做出实际的预言。….这一派谈不上有什么实际的理论，无非是股票的价格由供求决定，过去的经验同未来的市场表现具有相关性之类的老生常谈。”

“相比之下，基础分析要有趣得多了，它是均衡理论的产物，股票被假定为具有真实的基本的价值，这一价值不一定等于其市场价格，股票的基本价值或者决定于其基本的资产的盈利能力，或者决定于同其它的同质股票的比价。在任何情况下，都假定股票价格在同一个时段里趋向于基本的价值。”

索罗斯对于技术分析给出的蔑视，是很值得我思考的。在华尔街的历史中，不论是上个世纪还是现代，永远不乏技术派的舞台，在他们的天空中永远是那么灿烂。如果说巴菲特这样的投资大家不关心技术分析可以理解，因为他是投资者，可是索罗斯这样的投机者也蔑视技术分析，那就不是一个简单的问题了。

对于基本分析，索罗斯并不是反对的，只是他认为均衡理论不正确，价值只是一个方面，还有资产的兼并重组、制度性变化等等，都是重要的。他反对的是均衡理论，但是并不反对基本分析。也就是说，股票的价格并不是围绕价值趋向均衡点的，而是一个自我加强的过程。在价值决定的基本趋势之外，还要关心“主流趋势”（这些内容下次谈）。

实际上投机的索罗斯是非常注意基本分析的，例如在上个世纪的70――80年代，华尔街对于技术股，也就是我们市场所说的科技股非常投机。索罗斯自己说，为了投资技术股他不断的更新技术的专业知识，终于在1975年让他抓住了一次大赚了一笔的机会，这些头寸一直持有好几年。并且不无遗憾的说，1981年他犯了一个错误，认为计算机股票的繁荣不会再持续了，结果错过一次更好的机会。

 

回顾我们的市场，技术分析是主流。人们之所以战战兢兢的猜测这里是头那里是顶，依据的无非是技术工具，例如波浪理论，循环理论，周易推测，长裙子理论等等。这些玩艺本身都是靠不住的，所有的推测都是一种概率性的判断，实际上并没有多少意义。真正有意义的应该是基本趋势和主流倾向。从这两个方面说，牛市见顶还早呢？从索罗斯的经验可以看到，投机者也要研究基本分析，抓住“主流倾向”。投资和投机的区别，在索罗斯那里并没有那么水火不容。

任何试图揭示股市的价格运行的理论，都必须对这运动做出解释。技术分析的解释可以是波浪推动，历史循环；基本分析的解释是价值回归，经济前景的预期。比较起来，基本分析回答了股票价格为什么会运动的问题，而技术分析只是描述了运动，没有回答运动的力量来自哪里。索罗斯对于这个问题有他独到的解释。首先要理解清楚两个基本的概念：

基本趋势：索罗斯假设有一个影响股票价格的基本趋势存在，不管投资或投机者是不是认识到这个趋势。但是，基本趋势对于股票价格的影响程度，确实和人们对他的认识程度相关的。索罗斯说这个认知程度可以用一个函数描述，就叫做认知函数罢。一般来说，人的知识是不完备的，我们不可能认识所有那些影响股票价格的所有因素，而认识的多少的变化，就对这个基本趋势有重大的影响。这就是基本趋势产生的原因。索罗斯的这个解释有一定的合理性，因为一个股票的升跌往往在一个会计年度中发生，用价值和经济前景是很难说清的。例如，一个股票三天前还默默无闻，现在，几天时间却涨的心惊胆战，基本面不可能在短短的几天发生变化。合理的解释就是认知函数的变化，他的有利因素被市场所认识，形成基本的趋势。

主流偏向：市场中有众多的投资者，这些投资者的行为是互相冲突的，假设这些互相冲突的方向抵消了，那么还有一部分投资者的方向，就是主流偏向。如果主流偏向是做多的，那么股价就上升。反之，就下跌。主流偏向是可以观察的现象。索罗斯用参与函数来描述这种主流偏向。例如成交量放大，多空明显，就是这种主流偏向突出的显现。我理解，主流偏向就是主力的动向，主力不一定是大资金的机构，也可以是方向高度一致的中小散户。例如2005年5月之后，主流偏向是做多的。此前的阶段，主流偏向是做空的。

在基本趋势和主流偏向这两种因素中，认知函数和参与函数是两个重要的指标，因为认知不仅仅是对股市的客观要素的认知，也包括对市场行为的认知，因此，股市的价格运动就是一个自我加强的“反射运动”。下次再讨论这个概念。

 

结合我们现在的市场，基本趋势是明确的，我认为对于中国经济的高速发展，股市中各种不利因素的化解，对股票价格的合理性估值回归，这是目前导致基本趋势上升的主要因素。这个因素在2005年5月后，被机构首先认识，到了2006年的五一节前后，被市场广泛认知 ，这个过程还没有结束，并且一直持续到数年的可能性很大。在参与函数方面，可以从成交量定量的分析出来。今年五一节之后，成交量逐步放大，各路资金入市，在抵消了相反的卖出方向之后，推动股市从1300点到达1700点以上。目前这股主流偏向没有逆转的现象，因为这些资金的目的可能并不是这几个月的行情，而是几年的行情。当然，每一个时刻都有资金调整，但是调整不等于空头，因为调整可能是从一个行业流向另一个行业，而不是流向市场之外，因此，现在的主流偏向是做多，应该没有问题。

索罗斯的这本书真的很有难度，我自己也不知道是不是理解了他的原意，请朋友们指正，因为这是自己的学习笔记，有错的地方难免，我并不认为自己理解的都是无误的 。

索罗斯认为，技术分析和基本分析的缺陷，在于都没有关注到股票价格是一个自我影响的运动。英文的“reflect”有“反射, 反映, 表现, 反省, 反思”的含义，而“ reflexivity”一般翻译成自反性。这里的“反身”就是reflexivity；如果你从动词方面理解，就是reflect；价格的“反身运动”就是股票价格从价格运动本身得到推动的运动。例如上升的价格会因为上升得到上升的动力，下跌的运动会因为下跌得到下跌动力。形象的说：涨，会更加涨，跌会更加跌。这里有两个概念来描述它们：

“自我加强”：“如果股票价格的变化加强了基本趋势或主流偏向，我们称这个运动为自我加强”。向上的自我加强是积极的。向下的自我加强是消积的。

“自我矫正”：“ 如果股票价格的变化导致了基本趋势或主流偏向向相反的方向运动，我们称这个运动为自我矫正”。

当股票从价格变化中得到基本趋势的自我加强时，股价会剧烈的运动。当主流偏向自我加强时，股票的价格预期和将来的实际价格之间的偏离程度会加大，也就是说，人们的理想可能高（或低）估了股票的期望价格，现实会给出纠正。产生股票价格的自我矫正，矫正的时候，主流偏向和将来的实际价格之间的偏离度会减少。

我请大家仔细思考上面这一段描写，这是股市运动的“深层的原因”。这就是索罗斯的反身理论的关键。下面介绍这个理论对价格运动的描述：

   当基本趋势还没有被认识的时候，认识函数几乎为零，价格处于原来的趋势中或无趋势中。参与函数也几乎为零，主流偏向很小。当少数人认识到新的基本趋势后，认知函数增加，参与函数增加，主流偏向明显。价格上升（或下跌――――下面我们只讨论上升），人们从价格上升中得到一种反射，进一步确定了上升，这就是基本趋势和主流偏向的自我加强。其中，会因为某些因素产生自我矫正，自我矫正可能导致基本趋势的结束，也可能得到基本趋势的进一步加强。如果是基本趋势的自我加强，会进一步的使主流偏向自我加强，但是，现实的价格无法维持主流偏向的价格预期终于导致相反的自我矫正，相反的趋势产生。然后就是新的反身运动的开始。

我再提示一下：这个反身理论是说，股票价格可以从股票价格变化的本身中得到推动的力量。

 

我们从2005年5月以来的价格运动说明这个理论：在2005年5月前，是属于前一个反身运动的过程，只是方向向下的。2005年5月，主力认识到股改有利可图，因此参与函数增加，价格上涨。普通投资者在价格上涨中得到认知，进一步推动价格上涨。但是到了1300点的时候，分歧增加，主流偏向出现逆转，就是自我矫正发生。如果没有中石化和政策，这个自我矫正是可能结束基本趋势的。但是毕竟价格又涨了起来，一直到今年的5.1节，主流偏向进一步自我加强，推动价格达到1750点左右，这时新股和中行的上市又产生了一个自我矫正。但是现在又突破了上次的高点，基本趋势得到了自我加强，同样主流偏向也得到自我加强。……..依照索罗斯的理论，基本趋势应该得到强烈的推动，也就是加速上升阶段，主流偏向也会更加有美好的预期。只有涨过头了，股票价格无法维持主流偏向预期的时候，才会发生逆转。就象有色和目前的军工股一样，发生自我矫正。

由于钢铁，港口，公路，煤炭等一大批股票价格还没有自我加强，更不要说无法维持主流偏向的期望价格了，因此，这个上升的运动没有结束，每一次自我矫正后，都会产生自我加强的基本趋势和主流偏向。我不相信波浪理论，是因为波浪只有在行情结束后再可以确认。我不相信指标，因为指标只是市场的脚印，走过之后才可以留下，我不相信专家，因为专家的错误一定比普通人多，因为普通人不做自信的预期。

索罗斯的反身理论模型研究了三个要素：股票的价格，基本因素和市场的参与者。他认为，技术分析重视了价格因素，基本分析重视了基本因素，包括每股收益，现金流等，但是他们都没有注意市场的参与者，也就是主流偏向对市场的影响，没有把三者结合起来。他自己认为自己的理论弥补了这个缺陷，但是，他强调，反身理论模型，不能代替基本分析，基本分析是基础。例如我们的钢铁股，通过基本分析我们知道有许多股票很有投资价值，但是由于价格一直不能启动，就使参与函数下降，一旦被市场认识，价格走高，参与函数上升，主流偏向加强，行情也就起来了，这中间也会有几次矫正，如果每次矫正都能使基本趋势自我强化，上升的趋势就加强的。对于大盘也是这样，这次工行的发行，并没有像中行发行那样，引起一次自我矫正，说明趋势在加强，此后将迎来更加强劲的上升阶段。

我们非常想知道，依照斯罗斯的理论，这轮行情的顶怎么出现？

索罗斯认为，在反身理论描述的繁荣/萧条模型的循环中，有两个重要的曲线：一个是股票价格的运动曲线，代表股价的运动，另一个是基本因素线，用每股收益作代表，千万记住，这条线代表的不仅仅是收益，还有相关的其他基本因素。主流偏向是这两条线之间的乖离。一般来说，牛市的收益曲线是平滑上升的，价格线在收益曲线的上面，有的时候，由于主流偏向的自我加强，价格线远离收益线，这就产生自我矫正，自我矫正后，价格线向收益线靠拢，使两者的乖戾程度变小，当收益线不再上升并且无法支撑价格线的时候就是牛市结束的时候。熊市到来了。

这个描述一定使人不甚了了！我举个例子来说。例如航天股600316在4元钱的时候，各种基本分析都认为价值被严重低估，因此走上自我加强的上升之路，收益曲线支持价格曲线，不断加强主流偏向。但是到了40多元的时候，主流偏向无法得到价格的进一步支持，因此就开始自我矫正，价格曲线无法得到收益曲线的支持导致价格的进一步回落，这个下跌的趋势反复的自我加强了之后它的牛市就结束了。实际上600316已经早于大盘进入熊市。这就是索罗斯给我们描述的牛市结束的景象。

目前大盘还没有创出历史新高，市盈率和很多个股的牛市才刚开始自我加强，因此牛市不会结束，当然，自我矫正是有的，每次矫正之后，走的就会更加强劲。

和朋友一起讨论投资心得的时候，我曾说过，投资的最高境界是“知道放弃”，知道什么可以买不如知道什么可以不买。一个新手进入这个市场，要么什么都不敢买，要么什么都敢买，他们没有放弃的概念。到了老手的时候，眼睛火辣辣的，什么都逃不出它的观察，但是心里不能放松，以为自己可以战胜主力战胜市场，不愿意放弃，结果，还不如新手能赚到钱，因为新手大多进来的时间好，是牛市把他带进来的。只有老手中的高手，才懂得人生的价值，投资的含义，懂得放弃。

尽管索罗斯的理论是难懂的，但是看他的案例分析却很是简单。他在《抵押信托案例研究》的开篇对于投资机会的发现提出可以观察的3个要点：1，评估企业将来的收益预期。这个应该属于基本分析的工作。2.评估投资商可能愿意为这个收益支付的价格。这个属于主流偏向的工作。3.当前的工作就是研究自我加强的循环是不是已经启动。在这个目标上，索罗斯获得一倍的利润。当然，它是通过沽空得到的。我们还没有这个机制。就是有了散户也要慎用，因为沽空有时间限制，比多头的（只要你不融资）风险大。索罗斯的这个方法精神，是可以学习的。

用例子来说明机会的寻找：例如在过去我分析的股票中，天津港，兰花的年平均成长率都超过百分之三十，这些都是极好的公司，但是，天津港的主流偏向比较积极，目前正处于一个主流偏向的自我矫正中。而兰花的主流偏向比较消极，已经完成了主流偏向的矫正，因此可能处在自我加强的基本趋势中，这就是机会。我为了抓住这个机会，不得不放弃天津港，金桥，水井坊等股，也许不做这个股，收益水平更好，但那是事后诸葛，为了一个不得不放弃另一个。我认为在联通，申能，长江水电，济钢等股中，都有主流偏向自我加强的现象，我现在没有时间对他们一一研究，就不好细说了，它们可以提供盈利的机会，有详细研究的朋友可以告诉我，给我一个学习的机会。