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不结合公司方向、性质的前提下讨论估值基本上是没有意义的，如果预见传呼机可以大卖，电子书阅读器可以成为ipad类产品的未来，铱星电话随着用的人多可以普及全球…回头看这些预言显然都是错误的，自然可忽略当年的估值模型，做TMT研究和投资的本质是把事情的性质定对，但实际上人人都会犯错（这个后边再找个专题说说）。关于互联网公司的定性研究框架，显然没有一个统一的思考方式，这里介绍一下我自己的三维五元思考框架。需要说明的是，定性思考模式和使用者的背景、经历、视野等都有关系，就算两个人用相似的判断方法但得到的结论也可以完全不同，比如判断小米的创始人，有人认为雷军是互联网成功人士，案例经验丰富，因此能够带领小米走向辉煌未来，有人则认为他没有很好的带动小米的技术进步，依旧走的是低价+互联网推广路线，在行业增速放缓后小米将裹足不前…因此，定性的中很多的选择点取决于个人的评判标准。
三个维度是：基因、格局、执行力。基因是先天的，无重大意外后期很难改变的，对于公司而言，基因的基础是人以及与人相关的各种制度、理念与文化。格局，是企业选择一个什么市场，想把自己变成一家什么样的公司。执行力，是企业在既定目标上选择什么样的商业模式，提供什么样的产品体验。三个维度包含了重要的五个元素：基因对人才与治理结构，格局对市场空间、战略定位，执行力对商业模式与产品服务。 关于人、人才与制度。创始人是一个公司的灵魂。技术出身或者技术敏感度高，科技类公司创始人如果经常迷茫在科技海洋中公司就会左右摇摆；最好经历过失败，没有一定级别（比如早年周鸿祎、史玉柱）失败的人很能理解逆境的压力；有财散人聚的胸怀（马化腾、马云、A股乐视网贾跃亭、鹏博士陆榴）；专注与执着，不要在战略能力不及的地方经常性试图尝试与改变；有过目前实业的曾经成功案例，如刘强东以往开店的成功经历。还有勤奋，这是标配。个人的经验是，一个技术公司的拐点往往是中层人员的拐点出现，则公司的爆发力马上就会在未来几年连绵不绝的显现出来。从公司治理的角度来说，要符合现代化产业机制，与现代资本市场紧密结合，公开透明，权责利制衡。就崇尚知识，尊准人才的角度，企业的人力资本应该占主导地位的，金融资本和实业资本辅助而非主导。从文化角度，自由，平等，创新，激情的企业文化比较符合创新企业的特征。有些小小的细节可以揭示这些文化，比如唯品会两个老板一个办公桌，王兴也是扎在人堆儿里没有独立办公室等。当然，国内技术发展较晚，西方追赶论让我们的企业家少了些许改变世界的情怀，e.g. 佩奇，乔布斯，但我相信未来会有越来越多的创始人尤其是80后，90后将持有类似的理念。
市场空间/天花板。一般意义上说，万亿级市场，千亿级收入，百亿级利润，千亿级市值；千亿级市场，百亿级收入，十亿级利润，百亿级市值；百亿级市场，十亿级收入，亿级利润，十亿级市值。在传统行业中，有个“三四定律”：一个稳定的竞争性市场中，有影响力的竞争者数量不超过三个，第一是第二的两倍，第二是第三的两倍。互联网会让这样的局面稍有改变，一些数字化产品（e.g. 互联网广告、搜索、游戏）形态，病毒式营销模式（e.g. 社交），经常出现一家独大，二三四都很小的局面。结合公司的盈利能力，可能支撑相似量级市值对市场空间的要求较传统行业少一个数量级。如：千亿级的市场，大几百亿收入，百亿级利润，千亿级市值。比如线上广告，整个市场规模2000亿，但可以支撑大几百亿营收的百度（按照500-600亿收入，25%的份额，千亿级的市值。游戏也是类似，曾经的端游不到1000亿的市场，支撑了腾讯大几千亿的市值（市场份额50%左右）。因此，互联网企业与传统企业的差距是：获得垄断地位用时很短，龙头高份额，净利润率和ROE很高（如10-12年的百度ROE超过50%）。
创新的层级。这是个很复杂的问题，涉及到公司性质的改变。在KK（凯文.凯利）的总结中，他把公司定位或者叫格局分成四种：功能（feature），产品（product），公司（company），平台（platform）。功能级创新：例如P2P、RSS、团购，更多的是具体技术进步，影响范围有限；产品级创新：例如博客、C2C、Twitter，比功能创新更完整，综合能力更强，但只是一个垂直领域的进步，不影响互联网全局；公司级创新：例如苹果，比较多地依赖个别天才，好的时候势不可挡，天才离去就轰然垮台。平台级创新：能够有影响全局的力度和改变一切的深度，并且创造新的市场空间和长久的生命力，比如Facebook，——摘自《为什么中国没出Facebook》。后来我自己为了方便起见，把company公司改成system系统，则成了功能、产品、系统与平台。层级对应的市值空间依次放大一个数量级。如功能级市值几亿，产品级市值几十亿，系统级市值几百亿，平台级市值几千亿。大多数互联网公司，VC/PE项目处在功能级与产品级，上市公司多在产品级与系统级，超级公司是平台级。由于平台这个词被用烂了，很多人现在用生态取代它，这也不关键，主要是我们心中的平台如何定义？举例说，“有影响全局的力度和改变一切的深度，并且创造新的市场空间和具有长久的生命力，目标客户是全球人口”，这样的定义不就只有寥寥公司能达到吗？在互联网的估值体系里，创新层级的判断是最难的，因为它不是静止的，可以进化。QQ最开始就是个功能（连接传呼机），后来功能逐渐复杂，成了易用的产品，并在增值业务大潮中存留发展了下来。上市后，抓住了PC互联网的人口红利，成为机器标配系统，进而成为游戏行业冠军。再之后，它在移动互联网中又是龙头，成为了平台级公司。一个公司市值的幅度跃升，必然要带来新的逻辑（比如亚马逊从卖书到全方位B2C，苹果从电脑到移动互联网软硬件超级平台），而这个逻辑就是创新层级或者叫战略定位的跃升。不同技术阶段，创新的定义也不尽相同，要理解、分析、评价创新是不容易的，需要丰富的经验和系统的方法。关于创新，可以展开讨论的有很多，未来再找机会讨论。
商业模式。商业模式包含两层含义，一层是服务方式，一层是盈利方式。服务方式实质是分析企业的议价能力，如B2B（其中又有B2大B，B2多/小B），B2G，B2C，C2C，B2B2C…一般说来，2B的服务数量越少，公司的抗风险能力越差，像中兴、华为表现出比较明显的周期现象（几个客户），安居客去年被几家房地产中介关停房源流量瞬间暴降（十几个客户），大多数有体量的互联网公司都是面向前台的2C，面向后台的2B，比如去哪儿，百度，58同城，淘宝，携程…这类模式是最有议价能力的。在估值的时候，我们主要考虑如果在企业发展初期，其单一客户过大或者过少，企业很容易在中后期，尤其是行业不景气的时候迅速失去提价能力，表现为盈利能力增速放缓，股票缺乏向上弹性。盈利模式是以产品销售+服务费用为基本模式，甚至以产品免费，服务收费为模式，或者是基础服务免费，增值服务收费为模式（羊毛出在猪身上），越往后，创新力越强。从历史哲学角度看，“基础”与“增值”是时代的产物，以往的互联网曾是电信的增值业务，现在的互联网的许多服务又变成了互联网的基础业务；从经营哲学角度看，“基础”与“增值”的划分取决于公司的格局或者创新层级，往往不成功的互联网公司都是先规划增值业务但因噎废食，基础业务后继乏力，如SNS中，开心网、51.com把大量的心思用于增值业务而忽视了基础业务的搭建，使得企业格局无法上升一个层级；从开放哲学角度，企业的增值业务选择自建还是开放的立论也不相同，“半开放”——赚钱的自己做不赚钱的别人做，如人人网；“不开放”——全部应用都自己做，因为企业认为自己最专业，开放会带来体验的下降，比如早期的腾讯；“全开放”——全部引入API开发者，如Facebook。总而言之，关注商业模式的主要目的是在企业估值时判断盈利能力的持续性与稳定性。但我依然坚持把商业模式放到比较靠下的层级来看，因为商业模式是由市场空间、创新层级决定的，它不够稳定，一个互联网公司终其一生可能变换过多种商业模式，e.g. 奇虎。因此，“商业模式”也可作“商业摸试”，即一边摸索一边调整。
产品体验。互联网公司非常重要的是产品体验，或者说，我们自己、身边的人对一个产品的直观感受，优秀的产品让我们迅速上手并且把玩如珍，但凡有点小问题可以很快做出改正。有些公司比客户更了解产品，将客户尚未思考过的产品重新定义，e.g. 苹果；有些公司讲究体验是个系统工程，e.g. 腾讯，华为，小米，像腾讯有眼动仪实验室，跟踪用户的眼球和瞳孔变化，进而优化页面；有些公司的产品传承能力很强，开发人员具有丰富的产品经验，e.g. 新浪微博，网易云笔记…好的产品体验同样，可以让产品低成本、高效的传播开去，快速的获取用户。
综上，预判一个互联网公司的价值，可以从团队与治理、市场空间、创新层级、商业模式、产品体验几个维度入手，团队是价值的源泉，市场空间与创新层级决定了价值的天花板，商业模式与产品体验共同决定了价值的可实现度。 |
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