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（此为2013年所写旧文） 近日有朋友问我，老凤祥已经跌到10倍市盈率（动态），是否到了买入的时机？ 诚然，我朋友受巴老的影响很大。巴菲特买的大都是： 1） 传统行业 2） 10倍左右市盈率， 3） 有护城河（制造业核心技术、消费类品牌价值） 4） 优秀的管理团队。 老凤祥乍一看都符合： 1）黄金珠宝零售，这个行业100年甚至1000年后一定还存在 2）目前估值合理，过去十年老凤祥的平均市盈率在30倍以上，2008年金融危机时最低到过12倍，如今的低估值过去10年未见，这也是高盛于今年7月11日发布的券商报告《压力测试下珠宝公司仍有亮眼之星；买入老凤祥》荐股的主要原因。 3） 老凤祥品牌创立已超过160年，比香港的周大福周生生都要长 –“大上海、小香港”的历史见证 4） 管理团队见下文详细分析。 对于传统行业，我一般推荐分析一个大周期，即8-12年，如此方能看出行业当今所处的周期位置，以对未来作把握更大的判断。让我们首先回顾老凤祥（SHSE:600612）这支股票2001年至今的历史沿革。 老凤祥的前身是第一铅笔/中国铅笔。根据东方证券2006年11月28日发布的报告《管理腾飞百年老凤祥》： 1.1998 年由政府牵线，第一铅笔控股“老凤祥”，仅派驻董事。 2.2001 年第一铅笔实质性介入“老凤祥”管理，石力华总经理兼任老凤祥总经理。 此后，“老凤祥”迎来了历史性的转折点，一系列的机制创新使这家老国企重新焕发出无穷的活力。 1） 建立骨干人才“期股+实股”持有的激励机制，技术人才和骨干营销管理人才纷纷回流，海龟和国内高端人才不断流入。 2） 通过科学的考核系统，形成了店员可以比店长拿得多，店长可以比公司经理拿得多，批发业务的业务员工资不封顶的薪酬激励机制，促成人人努力工作的局面。 口说无凭，大家可以看一看实际经营数据： 2001年老凤祥净利润310万， 2002年990万， 2003年1420万， 2004年2875万， 2005年3800万， 2006年7700万， 2007年1.36亿， 6年间，公司的净利润近乎保持每年翻番的势头！ （注：以上数据并非指整体上市公司，归属上市公司股东的净利润应包含老凤祥的50.4%的利润和其它各母子公司的利润，但可见从2004年起老凤祥贡献上市公司的利润已占到一半以上，同期上市公司的增长也几乎全部来自老凤祥） 经过2008年金融危机冲击和所得税上市的短暂调整后，老凤祥继续保持高歌猛进 2008年净利润1.12亿 2009年1.87亿 2010年3.00亿 2011年5.84亿 2012年9.91亿 五年间继续保持业绩年增幅50%以上，且上市公司在2009年还完成了更名为老凤祥和通过增发收购大股东手中27%的股权，实现控股比例从50.4进一步提升至78%。由于对老凤祥的总估值兑价不到20亿元，每股收益进一步提升。整个老凤祥2001-2012十多年的业绩表现完全符合白马股的定义。 我们再来看看股价表现如何： 1.如果我们从2001年最高点5月31日复权收盘价8.66元起算，至2012年12月31日收盘20.95元，收益为140%。同期上证指数从2214至2269做了10多年的“无用功”，老凤祥的140%全部的收益全部为跑赢大盘所得。 2.乍一看，140%的收益比起十年间300倍的利润增幅（310万到9.91亿！！！）少得可怜，这该归咎于2001年A股“非理性”，当时第一铅笔的市盈率1000倍，市净率是10倍。 3.如果我们从低点2005年7月11日0.83元起算，则至2012年12月31日，收益为24倍，同期大盘的点位是1011点，则“老凤祥”的24倍收益里除了1倍归功于大盘，23倍都是“白马回报”。2005年7月老凤祥的市盈率不到30倍，市净率不到1.8倍，对于这样一支业绩每年翻番的股票这样的估值怎么可能不赚大钱。 4. 再到我们熟悉的2007年如果从高点9月26日的15.87元起算，则到2012年末收益仅为32%，但同期的大盘是5339点，到2012年末下跌57%，我们的“白马回报”仍有接近90%。而此时“老凤祥的市盈率是接近60倍，PB是接近9倍。哪怕还将经历5年年复合50%以上的成长，这样的估值留给我们的年回报还还不起房贷。。。 那么，老凤祥未来的前景究竟如何？ 高盛在去年末发布的报告《掘金珠宝股》中有一张很重要的图： 由于是英文，稍加注解如下： CSS是港股上市公司周生生（SEHK:116），HSI是恒生指数，GOLD是黄金价格。 文中的标题是周生生1990-2012年跑赢恒生指数600%。 但是同样引人瞩目的是周生生1990-2002年12年间的负收益，而同期恒生指数则上涨了3倍。周生生只是在最近10年发力，才完成了对恒生指数的反超。而1990-2002这12年间黄金同样是负收益。 所以，对于黄金珠宝零售企业，一个行业周期不是10年，至少是20年以上。 这里，我不把黄金的完整走势图贴出来，只列明几个关键的时点，读者心中自知。 1975年：150美元 1980年：600美元 1990年：400美元 2002年：300美元 2012年：1700美元 是的，黄金上一个周期的起点是1980年，至2002年的22年间价格下跌了50%，近十年重新上涨500%，上涨的趋势很像1975-1980。 这十年周生生的业绩也上涨了15倍（若从2001年算是55倍），而股价上涨得更多，没错是100倍，因为它的起点是不到9倍市盈率，不到0.3倍市净率。还有什么比这更美妙的事？以此价格买到一支未来10年业绩会翻10倍以上的股票。 周大福的情况？对不起，它2011年才上市，目前是国内和香港两地的市场份额第一，它的老板郑裕彤在周大福上市初曾短暂地超越过李嘉诚成为华人首富。大家可以看几个有趣的历史时刻： 1999年高盛上市，投行见顶（2007年？此后的投行玩的是对冲基金，雷曼就是这么把自己玩死的）； 2007年黑石上市，PE见顶，至今股价为IPO价格的70% 2011年Glencore上市，大宗商品见顶，至今股价为IPO价格的一半 2011年周大福上市，黄金见顶，至今股价为IPO价格的70% 以上这四家都是各自领域的老大，老大自然知道行业什么时候发展到顶峰了，该把股票卖给散户和中投了：） 如果说2002-2012的黄金十年提供给老凤祥的是天时，管理层激励机制改革是人和，那么身处中国又一个结婚潮则是地利。本文信息量比较大，我们再看最后一组数据。 从2002-2011年我国的结婚数量分别是： 2002年：786万对 2003年：811万 2004年：867万 2005年：823万 2006年：945万 2007年：991万 2008年：1,098万 2009年：1,212万 2010年：1,241万 2011年：1,302万 我们处于80-90年代出生的人口高峰群体结婚潮，笔者预计这波潮水到2012年后将逐渐退去。 根据高盛的报告，我国2012年4500亿黄金珠宝消费中，有接近一半是结婚生育相关，“地利”给我们的白马股“老凤祥”也助推不少。（此为2013年所写旧文） 近日有朋友问我，老凤祥已经跌到10倍市盈率（动态），是否到了买入的时机？ 诚然，我朋友受巴老的影响很大。巴菲特买的大都是： 1） 传统行业 2） 10倍左右市盈率， 3） 有护城河（制造业核心技术、消费类品牌价值） 4） 优秀的管理团队。 老凤祥乍一看都符合： 1）黄金珠宝零售，这个行业100年甚至1000年后一定还存在 2）目前估值合理，过去十年老凤祥的平均市盈率在30倍以上，2008年金融危机时最低到过12倍，如今的低估值过去10年未见，这也是高盛于今年7月11日发布的券商报告《压力测试下珠宝公司仍有亮眼之星；买入老凤祥》荐股的主要原因。 3） 老凤祥品牌创立已超过160年，比香港的周大福周生生都要长 –“大上海、小香港”的历史见证 4） 管理团队见下文详细分析。 对于传统行业，我一般推荐分析一个大周期，即8-12年，如此方能看出行业当今所处的周期位置，以对未来作把握更大的判断。让我们首先回顾老凤祥（SHSE:600612）这支股票2001年至今的历史沿革。 老凤祥的前身是第一铅笔/中国铅笔。根据东方证券2006年11月28日发布的报告《管理腾飞百年老凤祥》： 1.1998 年由政府牵线，第一铅笔控股“老凤祥”，仅派驻董事。 2.2001 年第一铅笔实质性介入“老凤祥”管理，石力华总经理兼任老凤祥总经理。 此后，“老凤祥”迎来了历史性的转折点，一系列的机制创新使这家老国企重新焕发出无穷的活力。 1） 建立骨干人才“期股+实股”持有的激励机制，技术人才和骨干营销管理人才纷纷回流，海龟和国内高端人才不断流入。 2） 通过科学的考核系统，形成了店员可以比店长拿得多，店长可以比公司经理拿得多，批发业务的业务员工资不封顶的薪酬激励机制，促成人人努力工作的局面。 口说无凭，大家可以看一看实际经营数据： 2001年老凤祥净利润310万， 2002年990万， 2003年1420万， 2004年2875万， 2005年3800万， 2006年7700万， 2007年1.36亿， 6年间，公司的净利润近乎保持每年翻番的势头！ （注：以上数据并非指整体上市公司，归属上市公司股东的净利润应包含老凤祥的50.4%的利润和其它各母子公司的利润，但可见从2004年起老凤祥贡献上市公司的利润已占到一半以上，同期上市公司的增长也几乎全部来自老凤祥） 经过2008年金融危机冲击和所得税上市的短暂调整后，老凤祥继续保持高歌猛进 2008年净利润1.12亿 2009年1.87亿 2010年3.00亿 2011年5.84亿 2012年9.91亿 五年间继续保持业绩年增幅50%以上，且上市公司在2009年还完成了更名为老凤祥和通过增发收购大股东手中27%的股权，实现控股比例从50.4进一步提升至78%。由于对老凤祥的总估值兑价不到20亿元，每股收益进一步提升。整个老凤祥2001-2012十多年的业绩表现完全符合白马股的定义。 我们再来看看股价表现如何： 1.如果我们从2001年最高点5月31日复权收盘价8.66元起算，至2012年12月31日收盘20.95元，收益为140%。同期上证指数从2214至2269做了10多年的“无用功”，老凤祥的140%全部的收益全部为跑赢大盘所得。 2.乍一看，140%的收益比起十年间300倍的利润增幅（310万到9.91亿！！！）少得可怜，这该归咎于2001年A股“非理性”，当时第一铅笔的市盈率1000倍，市净率是10倍。 3.如果我们从低点2005年7月11日0.83元起算，则至2012年12月31日，收益为24倍，同期大盘的点位是1011点，则“老凤祥”的24倍收益里除了1倍归功于大盘，23倍都是“白马回报”。2005年7月老凤祥的市盈率不到30倍，市净率不到1.8倍，对于这样一支业绩每年翻番的股票这样的估值怎么可能不赚大钱。 4. 再到我们熟悉的2007年如果从高点9月26日的15.87元起算，则到2012年末收益仅为32%，但同期的大盘是5339点，到2012年末下跌57%，我们的“白马回报”仍有接近90%。而此时“老凤祥的市盈率是接近60倍，PB是接近9倍。哪怕还将经历5年年复合50%以上的成长，这样的估值留给我们的年回报还还不起房贷。。。 那么，老凤祥未来的前景究竟如何？ 高盛在去年末发布的报告《掘金珠宝股》中有一张很重要的图： 由于是英文，稍加注解如下： CSS是港股上市公司周生生（SEHK:116），HSI是恒生指数，GOLD是黄金价格。 文中的标题是周生生1990-2012年跑赢恒生指数600%。 但是同样引人瞩目的是周生生1990-2002年12年间的负收益，而同期恒生指数则上涨了3倍。周生生只是在最近10年发力，才完成了对恒生指数的反超。而1990-2002这12年间黄金同样是负收益。 所以，对于黄金珠宝零售企业，一个行业周期不是10年，至少是20年以上。 这里，我不把黄金的完整走势图贴出来，只列明几个关键的时点，读者心中自知。 1975年：150美元 1980年：600美元 1990年：400美元 2002年：300美元 2012年：1700美元 是的，黄金上一个周期的起点是1980年，至2002年的22年间价格下跌了50%，近十年重新上涨500%，上涨的趋势很像1975-1980。 这十年周生生的业绩也上涨了15倍（若从2001年算是55倍），而股价上涨得更多，没错是100倍，因为它的起点是不到9倍市盈率，不到0.3倍市净率。还有什么比这更美妙的事？以此价格买到一支未来10年业绩会翻10倍以上的股票。 周大福的情况？对不起，它2011年才上市，目前是国内和香港两地的市场份额第一，它的老板郑裕彤在周大福上市初曾短暂地超越过李嘉诚成为华人首富。大家可以看几个有趣的历史时刻： 1999年高盛上市，投行见顶（2007年？此后的投行玩的是对冲基金，雷曼就是这么把自己玩死的）； 2007年黑石上市，PE见顶，至今股价为IPO价格的70% 2011年Glencore上市，大宗商品见顶，至今股价为IPO价格的一半 2011年周大福上市，黄金见顶，至今股价为IPO价格的70% 以上这四家都是各自领域的老大，老大自然知道行业什么时候发展到顶峰了，该把股票卖给散户和中投了：） 如果说2002-2012的黄金十年提供给老凤祥的是天时，管理层激励机制改革是人和，那么身处中国又一个结婚潮则是地利。本文信息量比较大，我们再看最后一组数据。 从2002-2011年我国的结婚数量分别是： 2002年：786万对 2003年：811万 2004年：867万 2005年：823万 2006年：945万 2007年：991万 2008年：1,098万 2009年：1,212万 2010年：1,241万 2011年：1,302万 我们处于80-90年代出生的人口高峰群体结婚潮，笔者预计这波潮水到2012年后将逐渐退去。 根据高盛的报告，我国2012年4500亿黄金珠宝消费中，有接近一半是结婚生育相关，“地利”给我们的白马股“老凤祥”也助推不少。 |
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