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来源：商界企业研究院 西斯科实验室
从更宏观的角度看，新三板可能是中国证券市场自创立以来最重大的一次变革。 A股有王炸和妈，我们有诗和远方？ ——2015年7月21日，新三板挂牌企业数量首超A股总数，到8月10日达3132家； ——2013年新三板融资额度10亿元，2014年130亿元，今年上半年已披露发行预案的拟融资额度610亿元，全年直接融资额度过千亿元可期； ——截至2015年6月29日，新三板投资者账户超过15万户，而2014年年末的数据仅为4800户，其中大部分为机构投资者。 扩容三年高速奔跑，不设门槛，做市加持，没有涨跌幅限制。新三板是中国极难得市场化发展的一个资本市场。从更宏观的角度看，甚至可能是中国证券市场自创立以来最重大的一次变革。 它为原来无法通过资本市场进行直接融资的中小企业，提供了一个直接融资的渠道。如果说主板是为传统企业服务，那么新三板就是为高科技创新企业服务；如果说主板支撑的是“中国制造”，新三板支撑的就是“中国智造”。主板面对的是老跑道，新三板主打的是新赛场。 也许它还很幼小，它的力量还不够强大，但是未来，在新三板市场上一定会诞生出一批伟大的公司，诞生出中国自己的Facebook、苹果和谷歌。 往后十年看新三板，能不能走上巅峰，有时候除了自身硬，机遇也是关键。 就让市场的归于市场。 得新三板者得天下 直接融资拉动创业创新，投资新三板就是投资中国的未来。 0营收50亿市值是个什么鬼 一帮60后技术人员专注做一个项目16年，产品未实质性销售，2014年亏损近600万元，这样的公司值多少钱？新三板给出的答案是50亿元。 一家去年亏损1.29亿元，堪称2014年新三板挂牌企业中“最败家”的公司，2014年12月第二次融资约2亿元，据说“大概一周就超募到8亿元”，首开投资者自愿增加锁定期限先例。 它们只是众多新三板挂牌公司的一个缩影，乃至中国数量庞大的创新型中小企业的一个缩影。 前者叫仁会生物, 专注于创新生物技术药物研发，2014年8月登陆新三板后，通过四次定向增发融资约4亿元，截止到7月16日收盘，市值49.24亿元。 在此之前，众所周知新药研发周期长、风险大、投资大，因此风险投资很少愿意参与，新药市场历来被几个国际大厂垄断。 后者则是中搜网络。作为首支拆VIE登陆新三板的大公司，它曾经面临互联网企业登陆国内资本市场的共同困境——缺少对未盈利互联网企业公允的价值评估体系。 难有资本垂青、无缘A股市场，99%的这类创新型企业死在了寻找C轮的路上。新三板给了它们翻身的机会。 我的未来不是梦 一个活跃的资本市场的最大价值在于发现企业的真正价值。 新三板已经实现了全行业覆盖。据统计，制造业公司占到58%，IT企业占比两成。而中小企业占到95%以上，民营企业占到95%以上，高新技术企业占到80%。更惊人的是，已挂牌公司近九成在2013年度实现盈利，近40家达到主板上市要求。 草根性和成长性构成了新三板挂牌企业的图谱。 中国过去30年的经济增长可以说是建立在对自然环境破坏性开发和人口红利基础上的。当传统的资源存量难以为继，我们要搞科技、搞创新来重新打造经济的驱动力。对企业来说，只有创新，才能获得产品垄断，才有定价权和超额利润；对国家来说，只有创新，才有强大的经济实力。但是，中国数量庞大的草根企业、创新型中小企业，它们往往专注于自身的研发或者市场份额的扩大，短期内没有利润。它们很难找到合理的融资渠道。 即便有，在银行间接融资、股权融资和企业发债直接融资中，第三种才是成本最低的融资方式。而从操作角度来讲，无论是主板，还是中小板、创业板，都没有真正把上市的大门打开，可以说，只有新三板撞开了证券市场的窄门。 换句话说，投资新三板，就是投资创业创新。 从猎物到猎手 过去几年，具有技术优势和模式创新的新三板公司俨然成为上市公司“猎物”。2014年，共有9家新三板公司成为A股上市公司的收购标的，涉及金额逾百亿元。 2015年剧情陡然反转。和A股市场一样经历暴跌洗礼之后，曾经的“猎物”变身为“猎手”。新三板优质大体量公司着力反攻A股，频频发起并购。九鼎投资斥资41.5亿元拿下中江集团，从而间接控制上市公司中江地产(600053,股吧)；中科招商10个交易日内连续举牌11家A股上市公司。 转板上市还重要吗？ 从企业视角看新三板，企业到新三板挂牌无疑是为了融资。其一，新三板实行“先挂牌、后融资”，而且成本低、费时少，企业往往还能拿到科技园区的补贴；其二，中小企业挂牌新三板的过程，同时也是财务规范化、业务规范化、战略清晰化的过程；其三，在新三板挂牌无异于是一次巨大的价值曝光，分分钟吸引基金和投行；其四，最重要的是企业信用等级的提升，通过定向增发和发行私募债等多种方式，可以满足直接融资需求。 新三板挂牌企业的平均市盈率稳步上升，现在平均市盈率是24倍，个股的融资额也并不一定会输于A股。 原来一家公司在A股上市，很可能改变所在行业的格局，因为这些公司可以利用超募资金或自己高溢价的股权去收购竞争对手。但如果这家公司并不是行业里最有能力的，很可能劣币驱逐良币。现在，新三板给有价值的中小企业提供了一个更加公平竞争的环境。 也就是说，新三板将改善中国资本市场的资本配置效率。 速度与激情：造富角斗场 赚钱效应不断鼓动各路资本进场，新三板俨然成为创业者和资本家的狂欢盛宴。新三板能否成为中国版纳斯达克？ 千亿印钞机 “我们很变态，我们打了鸡血，我们与时间赛跑，我们从市场抢钱，我们要把朋友们变成猪，躺在风口，等待台风的来临！”这是天星资本董事长刘研在朋友圈贴出的话。 一周投资33个项目是什么节奏？天星就像“买白菜”一样投资新三板企业，截至2015年3月31日，累计投资102家，已完成挂牌上市企业78家，计划到2015年底投资550~600家。 不仅如此，3月20日，天星举行挂牌上市启动仪式，计划今年在新三板挂牌，目标是在2015年年底市值达1000亿元。 新三板会成为中国的纳斯达克，是新三板基金人士屡屡提及的说法。在这场盛宴中，PE们是最亮眼的明星——既增加了投资模式和退出便利性，又实现亲自“上阵”挂牌，增资扩股赢得发展壮大先机。 私募基金挂牌新三板成为一种潮流。比如天星、九鼎、中科招商，目前已有七大PE/VC横扫新三板，挂牌后平均市盈率40~60+倍。PE们正借助新三板舞台不断拓展业务，做市、财务顾问、投资业务、研究咨询、并购基金等，都可能是未来PE的菜。 事实上，新三板或将诞生第一家千亿级市值公司——号称新三板第一股的九鼎投资，一度价格将近19元，总市值932亿元。 今天你做市了吗？ 新三板热度真正被引爆，归功于2014年8月做市商制度的引入。 形象地讲，做市商相当于是一个经销商，或者说批发商，大家买卖股票都得通过它。同时，做市商要对估值负责。 对照纳斯达克经验，做市商业务的利润可以占券商全部业务利润的40%~60%。老牌券商申万宏源(000166,股吧)是国内最早进军新三板的券商之一，一举成为企业保荐龙头，去年挂牌数量高达122家，占据了10%的市场份额。 事实上，现有75家加入做市“竞技场”的大小券商中，小型券商整体都显得更为激进。通常做市商拿股票的方法是找企业协议转让。但今年最疯狂的时候，天风证券不见企业老板也不跟大股东谈，直接在二级市场上买够10万股，就可以当做市商了。 因为市场狂热，2015年以来，拟挂牌企业供过于求，主办券商已经设置不少隐形财务门槛。据一家券商内部信息显示，对于传统行业，财务指标要提高到最近1年报表净利润500万元以上。此外，券商挂牌收费也水涨船高，视地域和项目，在100万~200万元之间。 风口之下，不少券商还开始着手打造满足新三板挂牌、融资、并购等需求的全产业链服务体系。这也催生了围绕新三板产业链的一批专业机构快速兴起。如尚伦、九州这样能做新三板业务的律师事务所、有数据积累的投融资平台等。它们在培训、研究、投行、定增等领域成为新三板价值链的抓手。 实业与资本共舞 “以前要投一个估值5亿元的pre-IPO企业，我会很纠结。因为IPO时这个企业的市值可能就20亿元左右，上市起码排两年，上市的概率能有多高？上市后再锁一年——这期间，企业还可能遭遇危机。” 显然，对创投机构而言，新三板增加了一条丰厚的退出渠道，未来可以由新三板来扮演创业公司C轮投资人这一角色。 但长远来看，一家成长期企业可能因为挂牌新三板接触更多投资机构，而有着更强议价能力，到时他们还会青睐私募吗？ 如果新三板成为成长期企业融资市场，实际上跟PE是有竞争关系的。PE要么进一步往早期走，要么以更接近二级市场的打法来投资新三板挂牌企业。 这或许正是新三板发展的初衷：新三板是为解决中小企业融资而生——这类企业以前PE只会投很少一部分，未来这些企业将面临更大的资金面，更多企业能拿到融资，并降低融资成本。 一方面监管层达到了将资金引导入实业的目的，另一方面，实业的融资成本降低，意味着金融机构获得的绝对回报下降，但如果新三板提供了市场化的定价机制和更好的流动性，从而让金融机构缩短投资周期、提高投资回报的确定性，那么将出现最理想的局面：整体风险降低的同时，风险收益水平有所提升。 而这就能达成资本和实业的双赢。 中国版纳斯达克困境 交易的活跃是证券市场融资基础，如果到了新三板还想着转板，那新三板就是失败的。 小圈子的游戏 76家做市商，616家需要做市转让的企业，平均每只做市股票的做市商不到4家；对标纳斯达克，做市商超过600家，平均每只挂牌股票有20家做市商。2014年还为之鼓与呼的做市商制度为何让新三板市场如此尴尬？ 客观上看，国内券商牌照尚未放开，很难满足短期内新三板做市跨越式发展的需求。从主观上看，当前一二级市场冰火两重天，新三板做市商利润空间被压缩，导致券商做市动力不足。比例失衡导致的直接后果就是，新三板做市成为小圈子内的游戏。 做市商制度设立的初衷，是鼓励券商做市提高交易活跃度。但是挂牌企业急速增加，做市商垄断性稀缺必然损害市场利益。 2015年4月，新三板做市指数创出2673.17高点后掉头向下。据说，有做市商利用低成本（最低折扣甚至能达到2折）获取挂牌公司筹码的优势，同时利用没有锁定期的漏洞，在本身已经大幅下跌的二级市场之间套利，导致二级市场进一步下跌。 为何做市商成为市场下跌时的最大空军？未来是否可能基金和其他合格的金融机构也被允许参与做市？制度的设计，正是为了防止人性之恶。 在别人恐惧时贪婪 如不能在新三板10%乃至5%的市场上排上号，结果怎样？ 新三板采用“做市交易”+“协议交易”。截至8月12日，近3个月内成交量为0的有1850家，占比58%，在3个月内有成交量的企业中，累计换手率不足1%的高达15%。这还算幸运，有接近一半的企业始终没有融到资金，还有近一半的企业流通性为0，从未有过交易，俗称“僵尸股”。 市场流动性的缺失足以致命。太平洋证券副总裁程晓明号称“新三板教父”，他的观点是，做市商核心作用是给企业估值定价，要提高流动性，把个人门槛降低然后引进竞价交易。 目前参与新三板投资，企业需要500万元注册资金，个人投资者需要500万元以上金融资产。这个门槛太高了，甚至比私募股权基金的投资门槛还要高，将大多数投资人排除在外。新三板没有多少参与者，只有做市商唱独角戏，双向报价就没有交易对象。 再看竞价交易。其实新三板已经自然地分层，部分优质公司有券商做市，其余大部分只能协议交易。如按设想引入竞价交易，新三板可以分为三层，不同层级的公司允许流动。如此，一位私募人士表示，新三板活跃度和估值理论上将会跟创业板对接。这也正是现阶段资金豪赌新三板顶层5%做市公司的主因。 问题是，这当中牵扯着巨大的利益博弈。一旦新三板推行竞价交易，那它跟A股还有什么区别？A股如何自处？ 泡沫发酵剂还是净化器？ 新三板有大招，不过大招发不发，什么时候发，看情况。 此外，新三板还有两大隐忧。第一，鼓励实体创新还是鼓励资本？金融类企业市值在新三板中占比约22%纳斯达克这个数据是6%。金融企业市值占比过高，势必会降低新三板市场为实体经济服务的效率，比如，新三板金融巨头垄断定增市场。据统计，截至2015年8月10日，新三板企业市值排名前10的企业市值总和2044.4亿元，占新三板总市值的22.7%，其中6家企业均属于金融行业，占10家企业总市值的79.4%。从融资看，2015年以来，包括九鼎在内5家金融行业企业进行定增，总募资金额达181.5亿元，占所有新三板企业定增募资总金额的36.4%，仅九鼎一家的募资额就占到总额的20%。 第二，挂牌企业门槛低，更应明确退市制度。新三板汇聚了一批优秀企业，但其中也不乏浑水摸鱼之辈。只上不退，肯定会产生借壳、寻租。相比而言，纳斯达克每年有8%的公司退市，并且是强制退市，主要原因就是破产清算或者是流动性不足，你的交易量不够了，那你就退吧。 任何公司都可能上市，但由市场来选择，时间会证明一切。 寻找最具价值新三板企业 TIMES，T代表科技、通信、车联网，I代表网络、智能家居，M代表传媒、移动医疗，E代表娱乐、教育，S代表体育、服务。这些新兴产业被投资机构认为是未来的标的，新三板市场上更加闪亮的新型企业也会孕育于此。 新三板掘金技术哪家强 一个好的交易市场既需要优秀企业，也需要投资者参与。今年上半年，新三板创造了中国证券史奇迹——单只股票当日最高涨幅20000%，从0.1元涨到20.1元。惊人的财富效应吸引了越来越多的投资者。如何降低投资门槛？ 对资本市场嗅觉敏感的PE、券商、私募新三板产品呈井喷之势，再加上公募基金试水，新三板成为资产管理行业的一个重要战场。这类金融产品门槛大多为100万元，不过通常有一个封闭期，个人投资者无法像在二级市场那样直接通过交易获益。 更直接的打法是股权众筹。以众投邦为例，2014年1月上线，作为国内最早的新三板股权众筹平台，将个人投资者的最低投资额度直接拉低到10万元。10万元即可参与新三板企业的定向增发，或者那些成立2年以上、和券商有过接触，预上新三板的公司。 华人天地是众邦投上第一个千万级项目，后来成为股权众筹行业第一个挂牌新三板的企业。通过退出通道设计，众筹投资者的收益率至少为50%。 到目前为止，众投邦一共完成四十多个项目，绝大部分是未挂牌企业。在朱鹏炜看来，这类成长期企业性价比最高，收益率也最高。不少企业挂牌前估值在1亿元左右，上市后可达10亿规模。2015年，他准备投100个项目。 一百家VC都看着你！ 说狂欢不为过，中小创业者和民间资本，正在成为新三板助推器。 创业之初有过两次融资经历的王鹏飞，最大感受是以前找投资，要谈很多轮才行，现在，“上新三板做一次路演，底下一百多家VC在看着你呢！”并且，“有了新三板，个人投资者也愿意参与，相当于买原始股嘛。” 王鹏飞做了一家二维码互联网公司，还建了一个“激荡新三板创业者俱乐部”。2015年3月13日，他完成新三板挂牌前最后一次增发，金额1000万元，很快被投资者踊跃认购完毕。一周后，兴业证券(601377,股吧)在上海组织了一场面向机构和企业的新三板投资策略会议，王鹏飞做了一次宣讲。他在会场上遇见到了一位房地产业的朋友，接着又见到了这位朋友的父亲、弟弟和妹妹——全家出动来寻找投资项目了。 当然，随后，新三板走出了过山车般的行情。做市指数从最高点一路下跌到7月8日的1103.78点。现在，王鹏飞的想法是抱团取暖，“把更多新三板中小企业组织在一起，不管是从项目合作还是产业链打造上，做更多事情”。 市场热度不减，新三板市场容量继续高歌猛进，各家券商加班加点赶工，据说“一天能见2~3家企业咨询挂牌，即便是各项条件都符合的企业，如果什么准备都还没做，想要挂牌最快也要等到明年年底了。” 市盈率还是市梦率？ 假设你上了新三板，你最大的竞争对手在新三板买你5%的股份，他作为股东要求调研，要求把公司核心的模式和数据告诉他，你怎么办？ 再做一个假设，你上了新三板，标的非常好，但是新三板每个月挂牌200多家企业，过几天又有很多同样的标的企业上市。可能某个行业的老大、老二都在A股，但是老三到老十都在新三板。投资标的的稀缺性不存在了，你怎么办？ 从一个非公众公司变成公众公司，角色的变化其实是一个很大的成本。你要把有限公司变成股份公司，你的公司治理架构要求比较严格，很多事情没法灵活处理了，再加上如果说没有做市，不能融资，不能转板，你去挂牌干什么？ 对于一些商业模式仍有待打磨，很多商业机密不宜过早公开的企业而言，挂牌需慎重。“有概念”、“有利润”的企业依然受到青睐。很多投资人都认为，尽管人民币基金已经越来越认同一些互联网 “玩法”，但不可否认的是，利润、收入等基础性指标仍然是人民币基金判断和评估公司价值时着重考虑的因素。对于一些仍然要玩命烧钱的企业来说，挂牌新三板虽然没什么问题，但如果你希望做好市值管理，不想让自己的企业在新三板市场上无人问津的话，那就再等等吧。 挂牌 · 融资 · 做市 · 并购
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