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文/黄益平 彭 旭
十年来，人民币汇率政策已经成为国际经济政策讨论的一个焦点问题。世界上汇率扭曲的国家非常多，人民币被低估的程度可能也不是最严重的，但很少有人特别关注那些国家的汇率政策。人民币汇率与其他货币的区别，就在于中国已经是个经济大国，人民币汇率的变化不仅影响我国的经济结构，也会对其他国家产生一定的影响。
要理解汇率政策改革的难点，也必须把它放到要素市场扭曲这一宏观经济框架里面来考察。说穿了，与利率低估和能源价格低估一样，货币低估也是我国政府支持经济增长的一个重要措施。我国的经济决策者一再强调人民币汇率不应该大幅升值，主要是为了不严重影响出口、就业和经济增长。这等于从反面证明了汇率政策在保增长的宏观政策中的重要性。
其实在计划经济年代，人民币币值是被严重高估的，1978年人民币对美元的汇率为1.5。这与当时由进口需求决定出口盘子的做法直接相关，贸易的主要目的就是进口大型机器设备支持国内经济建设，高估的人民币其实有利于降低进口产品的成本。但这样的汇率体制十分不利于出口，因此在改革开放的头十五年，人民币一直持续贬值。1994年年初官方、市场双轨合并，新的汇率为8.7，并由此建立了有管理的浮动汇率制度。在随后的十几年里，尽管汇率制度安排在亚洲和全球金融危机期间出现了一些反复，但总体上人民币一直保持缓慢升值的趋势。
但政府对于升值的谨慎，尤其是对于大幅升值后果的担忧是有目共睹的。在亚洲金融危机期间，政府明确提出促进出口增长、积累外汇储备的政策目标，使得我国出口占GDP的比例从1996年的24%上升到2007年的37%，而外汇储备则从1996年的1600亿美元上升到2011年年初的3万亿美元。这说明当时的政策是相当成功的。但我国自2001年年底加入WTO以后，人民币汇率问题便开始受到国际社会的关注，特别是从2004年开始，我国的经常顺差和外汇储备双双飙升，主要经济伙伴特别是美国、欧洲和日本开始向中国施压，要求人民币升值。
但实际上国际压力只是问题的一个方面，更重要的是汇率扭曲所导致的经济结构失衡，实际上十分不利于我国经济的可持续增长。贸易争端变得日益频繁，一个发展中国家持有大量的低回报的美国国债，本身就是一个奇特的现象。大量的经济资源被廉价地集中到出口部门，不但变相地补贴其他国家的消费者，而且还严重阻碍了国内非贸易部门尤其是服务业的发展。
其实我国政府从2005年已经开始主动或被动地调整汇率政策，2006年宣布的“十一五”规划甚至提出要在五年内平衡国际收支。不过由于受到经济增长目标的主导，汇率政策上的谨慎态度依然十分明显。2005年以来的主流观点是让货币缓步升值，其实在相当长时期我们也一直持有这样的观点，原因不外乎两条：一是实体经济的调整需要时间，不能一蹴而就；二是外部经济失衡的调整需要一个包括汇率和其他结构改革等的综合性措施。
不过最近我们对这一问题的看法发生了变化。最主要的原因是缓步升值的可操作性非常差，2005年和2010年两次重启汇改之后的实际情况是，政府还是不愿放手让货币升值，而且所谓的一揽子货币参照体系基本上还只是个摆设。这样做的直接结果是经济再平衡见效甚微，“十一五”规划期间国际收支不但没有走向平衡，若不是受全球经济危机的影响，问题可能变得更加突出了。更重要的是缓步升值对投资者预期造成的影响，因为人民币每年相对美元升值5%左右，这就变成了一个包赚不赔的投机机会。因此缓步升值以后，不但升值压力没有减轻，而且还导致了一系列的问题，包括热钱流入增加、外汇储备积累加速等等，甚至严重干扰了国内货币政策的独立性。
因此我们现在建议央行尽快停止在外汇市场的干预，实现人民币汇率自由浮动。其实我国在2005—2008年间的经历和许多发展中国家的经验都表明，汇率自由浮动并不是一个完全不可承受的制度安排，如果市场信号没有发生扭曲，企业有足够的能力来调整，适应市场的波动。如果担心汇率波动过大对实体经济产生冲击，政府可以通过建立稳定基金来防范过大的震荡，但这样的干预应该是双向性的，其目的是减少波动，而不是为了保持一定的币值。
与汇率政策一样，谨慎的资本项目开放对我国改革期间的经济稳定和经济增长发挥了十分重要的作用：一方面，大量的直接投资进入中国，提高了国内的技术和管理水平；另一方面，又控制短期资本的流动，令国内市场免受国际波动的冲击，这一点在亚洲和全球危机期间表现得尤其明显，倘若没有相对严格的资本管制措施，中国经济也许已经难逃陷入危机的命运。
但现在也许已经到了重新考虑资本管制政策的时候，一个十分现实的问题是资本管制的难度越来越大。尽管如果我们用利率平价或其他方法来检验，发现在中国资本管制仍然有效，不过这些检验的一个共同特点是看资本管制是否完全无效，否定了那个假设，即说明管制还是有效的。它们的共同缺点是不能具体检验管制有效性的程度。但如果从资本流动尤其是短期资本流动的角度看，资本管制的有效性可能在持续下降。近年来，我们饱受热钱流动的困扰其实就是一个间接的证据。
而如果资本管制有效性开始下降，但汇率仍然保持相对不灵活的制度，根据蒙代尔三元悖论，国内货币政策的独立性就可能受到影响。过去几年，央行官员一直抱怨流动性管理越来越难，其实就是这个道理。与此同时，如果过去资本管制有利于国内经济、金融稳定，那么现在则已经开始变成风险的根源。比如在全球金融危机期间，国内银行大量发放贷款支持经济增长，这从风险控制的角度来看是不合理的，在一个开放的市场中由于受市场纪律约束，也很难实施。另外，因为过去银行发放了大量贷款，现在必须继续有相对宽松的流动性环境才能避免问题集中爆发，也就是说，那些本来不太合理的政策反而变成了一个自我延续的机制。因此，资本项目开放可能是促进国内金融和其他部门改革的推动力量。最后，政府最近一直强调一些重要的国际政策目标，包括人民币国际化和在2020年以前将上海建成国际金融中心，而如果没有资本项目开放，这些只能被流为空谈。
无论是看自身的经济状况还是做国际的横向比较，我国已经具备了基本开放资本项目管制的条件：宏观经济相对稳定、财政状况相对健康、银行流动性充裕、不良贷款比例低及经常项目顺差等等，有些条件如利率市场化和国内金融机构状况可以在改革的进程中逐步创造。如果从1996年年底实现经常项目可兑换算起，我们准备资本项目可兑换已经跨越了15个年头。因此只要我们遵循稳步推进的原则，完全有可能在三到五年内实现资本项目基本可兑换。当然基本可兑换，并不意味着完全放弃管制，起码在过渡时期，对证券市场投资保留适当甚至比较严格的管制，既有必要也有可能。
作者分别系巴克莱银行董事总经理兼亚洲首席经济学家、北京大学国家发展研究院博士候选人。
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