万科：资本市场之饵

万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）成立于1984年，1988年开始进入房地产行业，经过三十余年的发展，成为国内领先房地产公司，目前主营业务包括房地产开发和物业服务。公司聚焦城市圈带的发展战略，截至2014年底，公司进入中国大陆65个城市，分布在以珠三角为核心的广深区域、以长三角为核心的上海区域、以环渤海为核心的北京区域，以及由中西部中心城市组成的成都区域。此外，公司自2013年起开始尝试海外投资，目前已经进入香港、新加坡、旧金山、纽约等4个海外城市，参与6个房地产开发项目。2014年公司实现销售面积1,806.4万平米，销售金额2,151.3亿元，销售规模居全球同行业领先地位。万科在发展过程中先后入选《福布斯》“全球200家最佳中小企业”、“亚洲最佳小企业200强”、“亚洲最优50大上市公司”排行榜；多次获得《投资者关系》等国际权威媒体评出的最佳公司治理、最佳投资者关系等奖项。

万科股权分散的由来

早在1983年，深特发在其下属的贸易部成立饲料科，科长为王石。按照万科官方的说法，公司“通过这项业务，完成了未来万科的原始资本积累”。

1988年，万科进行股份化改造，4100万资产做股份，40%归个人，60%归政府，王石当时放弃了自己个人拥有的原始股份，从而放弃了成为万科老板的机会，成为一名职业经理人，万科“股权分散”自此奠定了基础。

1991年，万科成为深圳证券交易所第二家上市公司。在上市之初，深特发长期居于第一大股东位置，持股约在10%左右。随着时间推移，当年的大股东实力衰退，反而成为万科的负累：万科进行三次增发配股，深特发的财务实力渐渐无法满足万科的融资需求，增发只参与了一次，另外两次均弃权。

1993年至1997年，万科最大股东深特发持股比例始终没有超过9%，1998年前10名股东持股比例总共为23.95%，万科成为一家典型的大众持股公司。

  君万之争：二十一年前化险为夷

1992年，万科为融资需要，筹备在B股上市。适逢“8·10”股灾过后，当时君安证券主动要求成为万科B的主承销商，渣打银行（亚洲）则成为副承销商。谁料当时市场对B股并不看好，承销又采用包销制，认购寥寥，大量万科B股积压在各家承销商手中。万科B开盘后，迅速跌破发行价。

“君安证券准备给万科的管理层提些意见。”1994年3月30日上午，君安证券（现国泰君安证券）总经理张国庆、副总经理张汉生来到万科董事长王石的办公室，开门见山。“二张”通知王石，君安证券要在当天下午举行一个发布会，不需要王石参加，会议内容是要求万科改组董事会。

发布会上，君安证券提出：万科的产业结构“分散了公司的资源和管理层的经营重心”，已经不能适应现代市场竞争。君安证券等股东要求对万科业务、管理层进行重组，并推荐8-10位董事候选人进入董事会。

次日，万科停牌应战。当时君安证券作为万科B股（现已转为H股）主承销商，有1000万股积压在手上，成本约为每股12元。但万科每股市价仅为9元，为了拉高出货，君安选择制造万科“被收购”题材，以推高股价。

在数家股东联合君安秘密联手“逼宫”之时，万科发现了对手开“老鼠仓”的行迹，随即向证监部门举证，君安证券及宁志翔涉嫌开设老鼠仓。停牌四日后万科复牌，证监会亦派专人南下深圳调查。这场直奔万科管理层而来的争夺战，以君安一方放弃改组而告终。双方各退一步，君安继续持有万科股份，副总经理龚华受邀成为万科董事。不久后副总经理张汉生去职，数年后君安证券违规操作被曝光，总经理张国庆也因虚假注资、非法逃汇而入狱。

  事业合伙人制度和百亿回购计划

1994年后，中国房地产经历了最为波澜壮阔的一波发展浪潮。万科已经悄然成长为中国最大的房地产企业，其对质量的追求在业内起到了标杆的作用。在此期间，中国资本市场几起几落，金融资本恐怕还不具备对抗风头正劲的产业资本能力，何况万科还是产业资本中的优秀代表。

2014年，万科管理团队为了应对潜在的被收购危机，花了整整一年的时间来思考事业合伙人制度，想要进一步强化管理团队与股东之间共进退的关系，确保事业合伙人与股东利益的一致性。

2015年7月股灾之后，万科宣布了百亿元的回购预案，如果按预案回购并注销股本，万科的总股本将减少，股东持股比例则相应上升。万科股东之一的万科合伙人若在回购中不减持，回购后的持股比例将从4.14%上升至4.43%。

截至2015年11月30日，万科回购的A股数量约为1248万股，仅占总股本的约0.113%，耗资仅1.6亿元。而彼时，新时代的“野蛮人”宝能系持股已经超过了15%，一举成为了万科的第一大股东。

  宝能系如何成为门口的野蛮人

“宝能系”背后实际控制人是潮汕商人姚振华及其弟弟姚建辉。姚振华于2000年创立深圳市宝能投资集团有限公司并任董事长，业内将姚氏兄弟控制的地产、保险、物流、医疗、小贷等众多产业统称为“宝能系”，房地产是主要实业板块，前海人寿则是核心金融平台。

从2015年7月开始，宝能系通过深圳市钜盛华股份有限公司（以下简称“钜盛华”）和前海人寿保险股份有限公司（以下简称“前海人寿”）开始买入万科的股票，钜盛华和前海人寿的实际控制人均为宝能系的姚振华，其一致行动关系如图所示：

图1 钜盛华和前海人寿的一致行动关系图

截至2015年12月24日，钜盛华和前海人寿通过竞价交易、大宗交易、融资融券、收益互换、资产管理计划等方式买入万科股票获取股票收益权，合计持有万科24.26%的权益。

图2 宝能系2015年7月至12月增持万科股票情况

如果宝能系继续增持万科股份，从而满足万科2014年6月颁布的新版《公司章程》第五十七条对万科“控股股东”的其中一个条件，即：相关方单独或者与他人一致行动时，持有公司发行在外30%以上（含30%）的股份，宝能系将正式成为万科的控股股东，但同时也会触发要约收购线，继续收购将受到条件限制。

  万科的应对——反收购

万科强调由于公司股权分散，因此不存在控股股东和实际控制人。在宝能系之前，华润已身居万科大股东位置多年，甚至持股比例显著高于其他股东，但万科也一直声称华润仅是公司第一大股东。

2015年12月17日，王石在北京万科的内部讲话上，对宝能系的态度鲜明且不乏激烈之辞，比如直接表明不欢迎“信用不够”的宝能成为万科第一大股东；宝能系的背景可能影响万科评级；宝能是在赌博没有退路；姚振华对万科根本不了解、对华润更不了解等等。

随后，宝能集团2015年12月18日一早就发表声明称：“本集团一贯坚持现代企业治理，重视风险管控”，“本集团恪守法律，尊重规则，相信市场的力量”。无论是王石的公开宣战，还是宝能系的回应，实则都是在争取舆论的支持、股东们的理解和赞同。

王石的讲话公开后还不到24个小时，万科管理层于2015年12月18日午间发布公告临时停牌，原因是“正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产”，疑似已经启动了“毒丸计划”。

根据万科管理层于2015年12月29日发出的公告称已经与潜在交易对手达成合作意向书，潜在卖方将出售持有的目标公司权益，万科拟以新发行股份方式（A 股或 H 股）及现金支付方式，收购潜在卖方持有的目标资产。

万科管理层2016年1月4日发布公告称，公司除了与此前公告所称的一名潜在交易对手签署合作意向书之外，还在与其他潜在对手方进行谈判和协商。这将意味着，在这场影响颇大的股权争夺中，将有更多的机构或公司将牵入其中。

万科公司章程的三大漏洞

宝能系在决定收购万科前，曾研究了万科的公司章程，发现三大漏洞可以利用，这也是很多产业资本实力雄厚的企业忽略对金融资本防范的具体体现：

一是公司创始人没有为自己保留公司控制权。根据万科《公司章程》（2014版）第十五条和第四十七条，万科股东是同股同权。创始人没有一票否决权，没有保留创始人一票等于别人20票的权利，拱手将公司的控制权交付给资本市场。

二是公司创始人丧失了对公司大部分董事的提名权。根据万科《公司章程》（2014版）第九十七条和一百二十一条，万科董事由股东提名。股东可以随时更换董事，无论是否任期届满。万科创始人，无法掌握公司董事会，丧失了对公司的实际控制权。

三是万科没有毒丸计划防止恶意收购。根据万科《公司章程》（2014版）中所为的定向增发，方案需要临时股东大会通过，也就是需要目前持股超过两成比例的宝能系同意，而且现金增发仅仅是为阻止恶意收购，不仅降低了每股收益EPS，同时净资产收益率ROE也下降，中小投资者就可能站在宝能系一边，阻止方案的通过，何来毒丸？

根据万科《公司章程》（2014版）以及公司公告信息，万科公司目前的董事会成员为11人，任期为3年。本届董事会任期自2014年2月28日起至2017年2月27日止。除4名独立董事外，王石、郁亮、王文金属于在公司有任职的执行董事，掌握着公司日常管理的大权；其他4名董事均为股东委派的非执行董事。

2017年万科展开11名董事的选举时，按照现有股权比例，宝能基本可以保证4个董事席位，如果宝能放弃独立董事席位的争夺，转而全力保障非独立董事的席位，则在7人非独立董事中，可以取得过半数的席位。

在目前高校独董辞职大潮之下，万科高校领导干部独董海闻已经于2015年12月23日辞职，这场董事席位之争可能随之更早到来。如果宝能可以解决提名权障碍，则这场大战或许提早上演。

案例

评析

此次万宝之争无论结果如何，对于资本市场、企业来说，都具有历史意义。传统地产资本和险资等机构资本会有更大的碰撞，后续险资可能比传统地产资本更有优势，这对公司治理结构的改善是一个挑战。目前地产企业对于企业的股权保护是非常乏力的，若是处于上市状态，股权保卫的难度会加大。企业若自身不变革，那么外部环境和力量就会对企业自身的经营形成巨大的冲击力。

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【案例详情见DIB内部控制与风险管理数据库】