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熊市寻牛股：并购驱动明星股票基金定向邀请，欢迎合格实力投资者咨询。请加微信：xiaoy8848或zhulixia2015，并备注：股票基金。 引言作为《上市公司证券发行管理办法》规定的上市公司非公开发行（“非公开”）与《上市公司重大资产重组管理办法》（“《重组办法》”）规定的重大资产重组（“重组”）因适用规定的不同、审核部门的不同等，本属于不同的制度安排。但由于非公开中存在使用募投资金购买资产、重组中存在向特定对象非公开募集资金的情形，致使非公开与重组产生了交叉乃至模糊。在实践中，利用前述模糊的案例中，以湖北博盈投资股份有限公司（“博盈投资”）开创的“博盈模式”（“博盈模式1.0版”）影响较大。 一、制度层面非公开与重组的交叉模糊地带概述 （一）非公开搭重组的便车 根据原《上市公司非公开发行股票实施细则》（2007）第六条的规定，发行方案涉及中国证监会规定的重大资产重组的，重大资产重组应当与发行股票筹集资金分开办理。根据该规定的原则，对于涉及重大资产重组的非公开发行股票方案，考虑到重大重组行为具有特殊性，将使公司基本面和股票估值基础发生重大变化，为避免因其他投资者搭便车而造成发行过程有失公平，《上市公司非公开发行股票实施细则》（2007）要求，上市公司的重大资产重组与非公开发行股票筹集资金应当分开办理，分两次发行。如中国远洋（601919）2007年非公开发行股票和向特定对象发行股票购买资产分别经证监会发行审核委员会和并购重组审核委员会审核。 2011年8月，证监会发布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，将《上市公司非公开发行股票实施细则》（2007）第六条修改为“发行方案涉及中国证监会规定的重大资产重组的，其配套融资按照现行相关规定办理”。本次修订后，如果某一项目为重组且存在募集配套资金的非公开的，非公开属于重组的有机组成部分，由证监会的上市部审核即可，无须再另行提交至发行部审核。 （二）重组搭非公开的便车 根据《重组办法》（2011年,但2014年新规完全保留了该条规定）第二条规定：上市公司按照中国证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用该办法。故如果上市公司以非公开发行股票募集的资金购买资产或进行对外投资，且购买资产或对外投资的项目为依法披露的募集资金投资项目，该类购买资产或对外投资将不适用《重组办法》。 但是为了防止恶意以非公开规避重组的约束，《重组办法》（2011年，2014年新规完全保留了该条规定）第四十二条（新规是第四十三条）规定：特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。也即，资产提供方与资金提供方不能重合。 （三）重组与非公开的联系与拆分 2015年11月27日，证监会发布了《关于再融资募投项目达到重大资产重组标准时相关监管要求的问题与解答》，该问答就“上市公司再融资募投项目达到重大资产重组标准时，应当符合哪些监管要求”进行了答复。即根据《重组办法》）第二条第三款的规定，如果上市公司非公开发行预案披露的募投项目，在证监会核准之后实施，或者该项目的实施与非公开发行获得证监会核准互为前提，可以不再适用《重组办法》的相关规定（等于进一步默认了博盈投资1.0模式）。但如果募投项目不以非公开发行获得证监会核准为前提，且在证监会核准之前即单独实施，则应当视为单独的购买资产行为。如达到重大资产重组标准，应当按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号—上市公司重大资产重组（2014年修订）》的规定编制、披露相关文件。 通过以上规定可以看出，重组与非公开的联系和拆分处于较为模糊的状态，特别是旨在防止规避重组的条款，明确要求资产提供方与资金提供方不重合，但是问题来了：资产提供方与资金提供方到底多大程度的重合算重合？就本条的具体重合至少可从以下“不匹配”来突破：（1）资产提供方与资金提供方统一，但资金提供方提供的资金除购买资产外，还有其他用途（如菲达环保的案例）；（2）资产提供方与资金提供方统一，但购买资产所用资金除了由资金提供方提供外，还有其他方提供；（3）资金提供方与资金提供方不统一但有部分重叠。当然最极端的案例是本文下述的国电电力的非公开案例。 所以这一条看似防止恶意规避重组的紧箍咒被市场主体从各个方面进行了突破。当然无论如何，在博盈模式1.0中，前述主体至少还“遵守”了一条底线：购买的资产的数额指标均没有达到《重组办法》规定的任一一个50%。 但自《重组办法》2014年修订取消现金重组的行政许可后，也有部分市场主体进行了新的模式探索，不再像博盈模式1.0版那样提及底线，而是利用了现金重组不需要行政许可这一点，进行了新的操作方式探索，可谓博盈模式2.0版。下文就典型的博盈模式1.0版和2.0版予以描述。 二、博盈模式1.0版 （一）方案概述 2012年11月，博盈投资（000760，现已更名为“斯太尔动力股份有限公司”，为表达约定俗成，本文仍沿用原名称）公布了《非公开发行股票预案》，这份预案所表述的非公开方式之后在资本市场引起了很大的争议和关注，之后被很多公司效仿。具体方案如下： 博盈投资向天津硅谷天堂恒丰股权投资基金合伙企业（有限合伙）（“天津恒丰”）等6家特定对象非公开发行股份募资；募集资金扣除发行费用后用于收购武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司（“武汉梧桐”）100%的股权及其他方面。 博盈投资本次非公开发行前实际控制人为罗小峰及卢娅妮。本次非公开发行完成后，非公开对象之一的英达钢构将成为博盈投资第一大股东和控股股东。本次非公开的“特点”在于标的资产所有人与募资对象的疑似重合： 1、标的资产所有人 由于武汉梧桐的唯一资产为持有奥地利Steyr Motors100%的股权，故本次募资主要用于收购该公司，其权属关系如下： 2.募资对象 本次募资对象之一天津恒丰的权属关系如下： 从上面两幅权属关系图可知：由于标的资产所有人的实际控制人与募资对象之一的实际控制人重叠及其他问题，深交所向博盈投资发了《关于对湖北博盈投资股份有限公司的关注函》，就是否通过非公开规避重组乃至借壳的问题进行了问询，而博盈投资则给市场做了一个“数学题”，具体如下： 资金提供方与募集资金总额之间的比例关系：通过计算得出博盈投资向天津恒丰募资的数额占整个募资数额的比例为13.33%。 用于购买武汉梧桐的资金与募集资金总额之间的比例关系：通过计算得出博盈投资本次募资购买武汉梧桐的资金占募集资金总额的比例为33.33%。 结论：天津恒丰实际认购标的公司武汉梧桐股权项目的资金为募集资金总额的13.33%*33.33%=4.44%。这种计算方法别出心裁的用了两个比例的计算方式，即来源于特定对象的募资与整体募资的比例、购买特定资产所用募资与整体募资的比例，并将该两种比例相乘。得出的结论是，博盈投资本次购买的标的公司100%股权的大部分来源于其他认购人的现金。故不适用当时有效的《重组办法》（2011年修订）第四十二条“特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产”规定之情形。 （二）方案余波 博盈投资本次非公开发行通过核准后，市场上出现了一批类似的案例, 包括菲达环保（600526）非公开发行（这个案例比博盈投资更激进，其募资对象与标的资产方完全一致，且最终实现了实际控制人的变化）、松辽汽车（600715）非公开发行（这个案例一开始是按重组停牌，之后调整为非公开）及京东方（000725）2013年非公开等。当然在博盈模式之前，还出现过 “最过分”但影响没那么大的案例：国电电力发展股份有限公司（“国电电力”，代码：600795）2009年11月份的非公开，该次非公开的方案为：国电电力以非公开发行股票的方式认购其股东中国国电集团公司持有的国电江苏电力有限公司80%的股权，中国国电集团公司直接以国电江苏电力有限公司80%的股权认购本次非公开发行的股票，本次非公开已经顺利完成。本次非公开不存在其他募资对象，也不存在其他募资用途，可谓募资对象与购买资产对象完全重合、整体募资与用于购买资产的募资也完全重合（甚至没有出现认购现金安排），仍获得了批准。 博盈模式包括方案余波后的其他案例实际在表明一个事实：发行股份购买资产并募集配套资金（属于重组）与再融资、募集资金投向为购买特定资产（属于非公开）这两种情况就重组主体的市场目的而言，并无本质区别，但适用的规则，审批的部门均不相同，我们理解，某种程度上属于监管部门职责不合理重合造成的监管套利，另外，制度层面规定的模糊性是其不断出现的原因之一。 而随着新《重组办法》规定的纯现金购买型重组不属于行政许可事项。 三、博盈模式2.0版 （一）岭南园林（002717）现金重组+非公开 1、现金重组方案 岭南原因以现金方式购买恒润科技100%股权，根据指标计算的结果，构成重组。恒润科技的权属关系如下： 2、非公开方案 本次发行为面向特定对象的非公开发行，发行对象为彭外生、刘军、恒丰投资等10名符合证监会规定的特定对象。募集资金总额在扣除发行费用后拟用于以下项目：偿还银行贷款43,440万元，补充流动资金61,560万元。 3、现金重组与非公开部分“重叠” 非公开发行认购对象中彭外生、刘军为岭南园林现金重组收购标的之交易对方（加起来比例已经超过60%）；恒奉投资的合伙人为岭南园林前次收购标的之员工。 与博盈投资1.0版相比，岭南园林的整体方案表现出与1.0模式的不同:（1）先买标的资产后进行非公开，而不是由非公开募集资金去购买标的资产；（2）现金购买确实已经构成重组，也走重组的程序（但政策的变化在于现金重组已不需要行政许可）；（3）募资对象与标的资产所有人高度重合，但未再计算所谓的“比例”问题；（4）募资的用途是偿还银行贷款和补充流动资金。这不禁让人浮想联翩，因为资金是种类物，很难判定哪一笔资金是特别用来购买标的资产的，如果为了规避重组而采取过桥方式、之后用募资替换，完全可以做得到。 对于岭南园林本次方案是否而已规避监管审核问题，监管机构专门进行了反馈，岭南园林答复的主要理由如下： 根据《重组办法(2014 年)》第四十三条第三款的规定:“特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后,上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的,视同上市公司发行股份购买资产。” 本次非公开发行的认购对象彭外生、刘军为公司前次重大资产重组收购恒润科技时的交易对方,但本次非公开发行不适用发行股份购买资产,不涉及规避监管审核,具体说明如下:一是岭南园林非公开发行募集资金用途为归还主营业务相关的银行借款和补充流动资金,不涉及资产购买。公司前次收购恒润科技资金来源为自有和自筹资金,不涉及使用本次非公开发行所募集的资金向本次非公开 发行的特定对象购买资产,不视同为发行股份购买资产。二是公司前次收购恒润科技事项已经董事会、股东大会审议通过,且已实施完毕。前次收购标的资产不以本次非公开发行股票成功实施为前提。本次非公开发行股票不涉及购买资产事宜。 与博盈模式1.0相比，最核心的论证在于非公开的募资用途，如果募资用途并非购买资产，当然不存在规避重组的问题。但实质而言，如前所述，作为种类物，很难判定哪一笔资金是特别用来购买标的资产的，如果为了规避重组而采取过桥方式、之后用募资替换，完全可以做得到。 岭南园林的非公开已经获得审批。 （二）长城动漫（000835）现金重组+非公开 1、现金重组方案 长城动漫以现金购买杭州长城动漫游戏有限公司（持有诸暨美人鱼动漫有限公司100%股权和滁州长城国际动漫旅游创意园有限公司 54.26%股权）100%股权、湖南宏梦卡通传播有限公司 100%股权、杭州东方国龙影视动画有限公司100%股权、北京新娱兄弟网络科技有限公司100%股权、滁州长城国际动漫旅游创意园有限公司 45.74%股权、上海天芮经贸有限公司100%股权、杭州宣诚科技有限公司 100%股权。根据指标计算的结果，构成重组。 各标的的权属关系如下： 2、非公开方案 本次发行为面向特定对象的非公开发行，发行对象为长城集团、浙江富润、祥生实业、新湖中宝、太子龙控股、上峰控股、重庆广电、天津一诺、新长城基金、华锐投资共计 10 名特定投资者。本次非公开发行股票募集资金总额不超过 213,440 万元，扣除发行费用后的募集资金净额用途为补充公司流动资金。 3、现金重组与非公开部分“重叠” 非公开发行认购对象长城集团、新长城基金（属于长城集团控制，故合计算在长城集团持股内）、浙江富润、祥生实业、新湖中宝、天津一诺，这6名认购对象同时也是现金重组方案中的标的资产部分所有人。 就此问题是否为了规避重组，监管机构进行了反馈，长城动漫答复的主要理由如下： （1）现金方式重大资产购买确保公司锁定了优质标的企业，目前收购工作已顺利完成。非公开发行股票，有利于公司增强持续发展能力，新娱兄弟等标的公司股东参与认购公司本次非公开发行股票，既能有效保证标的公司承诺业绩实现的补偿，又能对标的公司核心人员提供积极的股权激励，更好稳定标的公司核心经营管理团队；浙江富润和新湖中宝两家上市公司参与认购公司本次非公开发行股票，可进一步优化公司治理结构，有利于公司长远规范健康发展；长城集团和新长城基金参与认购公司本次非公开发行股票，进一步巩固长城集团控股地位，有利于保障公司业务转型战略的顺利实施，增强公司综合竞争能力。 （2）标的资产所有人此次共拟认购股份涉及交易金额合计 171,400万元，该等 6 个认购对象参与了公司重大资产购买交易，即使假设其重大资产购买交易所获股权转让款全部用于认购此次非公开发行股票，其与重大资产购买有关的认购金额合计 46,922.07 万元，仅占公司此次本次非公开发行募集资金总额213,440.00 万元的 21.98%，而该等 6 个认购对象将前述重大资产购买交易所获股权转让款用于认购此次非公开发行股票并未违反相关规定，系交易各方正常商业谈判的结果。 （3）本次非公开发行募集资金不用于收购标的资产 。 故该等交易方案不属于变相发行股份购买资产，不适用《重组办法》的相关规定。 与岭南园林相比，长城动漫更“激进”的表现是：（1）长城动漫非公开非公开发行股票募集资金部分用途明确为用于偿还重大资产重组交易产生的银行借款；（2）长城动漫的原大股东股票转让、现金重组与非公开是一揽子整体安排，通过原大股东与新大股东之间的股票转让实现了实际控制权变更，之后通过现金重组与非公开巩固了控股股东地位，实际上已经间接实现了“借壳”了。 值得注意的是，前述定增方案，长城动漫后续进行了调整，认购对象调整为长城集团，其余认购对象已经剔除,调整后的定增已经获得证监会的核准。 四、结语 由于现金重组不再是行政许可事项，市场主体已经“发明”了博盈模式2.0版的操作模式：根据《重组办法(2014 年)》第四十三条第三款的规定，即“先募钱再买资产”的行为在满足一定条件的前提下将被认为是重组，但经过“换位”，操作手段变为“先买资产再募钱”，拆分为现金重组+非公开，避开了重组，在这种操作方式下，也没有再像博盈模式1.0版项下进行两个比例（特定对象募资比例与整体募资比例之比、用于购买特定对象实际控制资产的募资比例与整体募资比例之比）的计算，而重点论述以下几个方面：（1）现金重组先做且已经做完，是自动协商的商业结果；（2）募资用途也不是用来购买资产而是其他用途（但本文前面提及了，资金为种类物，很难区分到底是哪一笔用来购买资产，只要解决中间的过桥问题）；（3）现金重组与非公开的必要性的充分论述。当然第（2）点才是该类型操作的核心因素。 （来源：法律与金融实务探索） 错过了牛市，错过了妖股，不可在错过的 一、基金设立背景 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