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昨晚匆匆看了一下国药一致和现代制药的重组方案，草草写了几句点评，今天细审下来还是有很多不严谨的地方，还望朋友们海涵。 2016年3月9号晚上，现代制药和国药股份重组亮相。等了四个多月的方案也总算是清晰了很多，这里对重组方案做个详细点的分析。 现代制药。这次重组估计动作最大的还是现代制药，基于一致的杰出领导和相对较大的工业的体量，原本以为能够得到工业太子之位，结果还是事与愿违。2014年3月底，高管薪酬方案出炉后，伴随着现代制药从原料药向制剂药的转型结束，2014年出现了相当显眼的业绩，17%的营收增长以及43%的净利润增长，到2015年收入开始逐季回落。值得一提的是2014年中的15亿定增方案在2015年初被证监会否掉。随着2014年下半年开始的轰轰烈烈的牛市，拥有首批国企改革试点企业的名头的现代制药也是价格也是大幅上涨，最高市值达到170多亿。与之形成鲜明对比的是一直处于被打压状态的一致，2014年3月以25元左右的价格定增大股东，持股比例从38%一跃而成为51%。从2015年初到6月份牛市的最高点，现代制药的涨幅高达200%，而一致只有区区90%不到的涨幅。现代制药停牌前PE高达50倍，市值107亿。 了解这段历史让我们再来看看现在的重组方案。现代制药以目前收盘价的37.15打将近七八折的价格29.11募集资金77个亿，但其中只有19亿是现金，其余58亿全部作为股权进行转让。其中国药一致作价25.11亿，国药工业作价29.57亿；国药控股作价4.91亿；剩下还有杭州潭溪作价4.15亿，韩雁林作价12.39亿，杨石浩等12名自然人作价0.65亿。此次重组后，股权结构从上海医工院一股独大的41.62%变成上海医工院：19.42%、国药工业：16.47%、国药一致13.99%、国药控股2.73%、国药集团0.84%等几个主要联合股东。 现代制药29.11元的募集资金价格对应于2014年44倍PE或者2015年预计40倍PE。重组后现代制药股本达到6.17亿股，按37.15的收盘价计算，市值将达到230亿。 那么这次重组是否划算呢？我们看看现代制药都收购了哪些公司以及其估值（按盈利来排名）： 1. 致君制药。净资产5.2亿，2014年净利润2.65亿，2015年Q3 2.36亿，51%股权作价15.43亿，2015年估计PE约12倍。 2. 国药威奇达。净资产13亿，2014年净利润1亿，2015年Q3 1.37亿，100%股权作价25.37亿，2015年动态PE15倍。 3. 国药一心。净资产3.61亿，2014年净利润0.67亿，2015年Q3 0.67亿，51%股权作价8.47亿，2015年动态PE20倍。 4. 国工有限。净资产3.68亿，2014年净利润0.16亿，2015年Q3 0.16亿，100%股权作价4.44亿，动态PE20倍。值得一提的是，国工有限含有芬太尼以及瑞芬太尼这样以后市场不错并且竞争小的产品。 5. 青海制药。净资产2.03亿，2014年净利润0.24亿，2015年Q3 0.16亿，52.92%股权作价2.22亿，动态PE17倍。 6. 汕头金石。净资产1.52亿，2014年净利润0.15亿，2015年Q3 0.13亿，100%股权作价3.26亿，动态PE18倍。 7. 新疆制药。净资产4.14亿，2014年净利润0.13亿，2015年Q3 0.07亿，55%股权作价3.03亿，动态PE42倍。 8. 坪山制药。净资产0.39亿，2014年净利润216万，2015年Q3 112万元，51%股权作价3.9亿，坪山制药刚开始运营，动态PE就不做计算了。值得一提的是，坪山制药是一致的心血，致力于非头非青产品， 建成年产产值达50亿（致君制药2014年收入13.7亿，净利润2.65亿）。这样的价格不太好做评价，毕竟才刚刚开始，但就其远景来说，相当于一致的宝贝被拱手相让。 9. 致君医贸。净资产0.12亿，2014年净利润60万，2015年净利润40万，51%股权作价0.08亿，动态PE10倍。 10. 芜湖三益。净资产0.45亿，2014年净利润-0.13亿，2015年Q3 4.8万元，51%股权作价0.59亿，动态PE不好计算。 11. 坪山基地经营性资产。不知道这个是如何跟坪山制药分割开的，作价5.68亿。项目总投资8.5亿，占地面积7.3万平米。把这个和坪山制药估值加起来，也就13亿的价值。 可以发现收购的制药企业估值要远远小于当前现代制药的估值。虽然像致君制药、威奇达这样的抗生素企业占据了很大的位置，但也不乏国工有限和坪山制药这样有前景的企业。 虽然不太好以阴谋论的角度去估算，但无疑现代制药的收购大大利于原有老股东。而其中最为吃亏的就是国药一致的致君制药和坪山制药，致君制药依靠优秀的管理创造的利润几乎没有给出任何溢价，而一致的心血坪山制药几乎可以说是原价送过去的。 国药集团的持股比例相对来说并不是提升了（考虑到国药集团的层层持股结构，比如国药集团持有51%的国药产业投资，国药产业投资持有56.79%的国药控股，国药控股持有55%的国药一致，国药一致持有13.99%的现代制药），而是下降了。在某种程度上也反应了大股东对当前估值的不太认可。 国控剥离相关工业也就成为了比较纯粹的医药商业零售企业，现代制药业就顺理成章地成为了国药集团的化药平台。可以预测的是重组过后的现代制药PE将下降不少，但未来两三年内营收会增长乏力，现代制药要如运营管理这些公司，整合资源，也会是个细活。增加的是医药制造未来的不确定性，而得到的是国药集团化药平台的资质，也就是未来国药在其身上源源不断地投入。 谈完现代制药再谈谈国药一致。 国药一致以53.8元的价格募集资金7个亿，以及5.45千万股作价29.33亿元换得国药控股手头100%国大药房股权、100%佛山南海股权、100%广东新特药股权以及51%南方医贸股权。本次重组过后，股权结构由重组前的国药控股一家独大的51%变成依旧是一家独大的持股结构，国控占比55.41%，一致股本由3.63亿增加到4.35亿。国药一致也将由工商一体变成纯粹的商业零售企业。 作为国药一致的老股东，在2015年轰轰烈烈的牛市里其实是比较寒心的，因为一直不涨，但其实内心非常明白大股东一直以来对其股价的压制。这次大股东虽然送出了致君制药和坪山制药，但给了国大药房，股权比例再一次上升，可见国控对一致的价值还是相当认可的。这里影响几何我们下面还是来分析一下。 1. 国大药房。净资产12.2亿，2014年营业额55.3亿，2015年营业额Q3 58.2亿；2014年净利润0.83亿，2015年Q3净利润0.58亿(归属于母公司所有)。100%股权作价21.45亿，对应PE估计大概25倍。这里值得一提的是这个价格，当前上市的一心堂2014年营收44亿，2015年53亿，28倍PE，估值接近100亿；老百姓2014年营收39亿，2015年Q3 32亿，动态PE50倍，估值108亿。这里的估值孰高孰低我们不去做比较，单就考虑行业地位而言，我们认为这个价格大股东相对来说还是相当厚道的。 2. 佛山南海。净资产2.78亿，2014年营业额15.9亿，2015年Q3 12.6亿；2014年净利润0.42亿，2015年Q3 0.35亿。100%股权作价5.76亿，对应PE13倍。 3. 广东新特药。净资产1.25亿，2014年营业额10.2亿，2015年Q3 7.39亿；2014年净利润0.17亿，2015年Q3 0.14亿，100%股权作价2.1亿，对应PE12倍。 4. 南方医贸。净资产2.13亿，2014年营业额21.2亿，2015年Q3 13.13亿；2014年净利润0.38亿，2015年净利润0.33亿，100%股权作价5.62亿，对应PE12倍。 收购的资产客观的说都还是蛮便宜的价格。重组后，医药商业新增营业额估计有22%，在两广的市场份额可以预期的还是会逐步提升，这也是我们以前喜欢一致的很大一个原因。当然最大的看点在于零售老大国大药房的加入，国药一致可以专心转入医药商业以及关联度较高的医药零售。虽然商业还是局限在两广，但国大药房则是全国经营了，对管理以及后期的发展可以预见的也会是个不小的挑战。 对于这次重组一致工业的不确定消除，转而拥有较强确定性医药商业和零售资产。目前医药商业可以参考柳州医药估值，而零售这一块虽然竞争激烈，净利润往往不好看，但目前市场上对医药分离的预期以及和互联网销售带来的新变化为题材，对零售类的企业估值还是相当的高的，可以想到重组过后国药一致因为确定性的提升而带来的估值提升，以及“批零一体化”后可能会走出来一些新模式和花样。同样我们认为国药一致还会成为国控未来发展医药商业和零售的标杆性企业，看好国控的不如看好一致。这次重组对目前40港币不到的一致B应该说是最大的受益者。 对于一致，目前还剩下联营的致君制药、坪山制药、万乐药业，以及完全控股的国药中药，未来中药可能还会面临再一次的重组。 最后，通过现代制药的重组可以看出，麻醉药相关的产品也已经放入到现代制药的旗下，那么国药股份肯定是没有麻醉制药的业务了。那么国药股份会不会剥离医药商业而成为特殊精神药品的商业平台，或者是和国控合并？ @金枫海客 $国药一致(SZ000028)$ $现代制药(SH600420)$ $国药股(SH600511)$ |
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