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五年前，我曾写过一篇有关沃尔特·施洛斯的文章，那篇文章题为《格雷厄姆的忠实信徒》，刊登在中国工商银行《现代商业银行·管理智慧》杂志2011年第2期上。当时撰写那篇文章的依据主要来源于经典著作的简介，其实我并未真正读到施洛斯亲自撰写的文章、演讲和访谈。最近，我买了一本施洛斯的资料集，这是大连一位投资者的译作，属于非正规出版物，所以售价不菲。但是为了研究施洛斯的投资方法，我也只好买下来了。研读了半个月，与我五年前的文章进行对比，其内容还是基本吻合的。当然，五年前有些不明确的地方，现在更加明确了。
《沃尔特·施洛斯资料集》总共辑录了13篇文章。现在让我以《破烂换钱》等几篇演讲的精华部分，来补充印证五年前的文章。 1973年8月15日，福布斯杂志对施洛斯进行采访。在这篇采访里，施洛斯被定位为“捡破烂”的投资者。确实，真正的价值投资者一定是“捡破烂”的——买进冷门的、被市场遗弃的股票。在我看来，其实这就是困境投资。 价值投资的方法有多种：一是以巴菲特为代表的那种投资，在优秀公司陷入僵局时买入，现在市场上有许多人就是采用这种方法，这种方法按照施洛斯的说法是“循流而下”。二是以施洛斯为代表的那种投资，买入坏行业里的“好公司”，等待公司有所好转时再卖出，这是纯粹的格雷厄姆的方法，这种方法施洛斯自称是“逆流而上”。三是以马丁·惠特曼为代表的那种投资，有人称之为“秃鹫投资”。秃鹫者，其爪锋利，专以腐肉为食。惠特曼就是这样，专注于企业的破产重组，在企业的破烂堆里挖金子。迈克尔·普莱斯、塞思·卡拉曼都喜欢这种投资。要做好这种生意并不容易，用普莱斯的话就是“玩破产游戏”。当然还有其他的投资方法，但我以为主要是这三种。 不管是哪一种价值投资的方法，他们的共同特征都在寻找被市场低估的价值，都在寻找那些受挫的公司，但不是垂死的公司。他们都相信，公司有可能有机会再次稳定，并且繁荣。若非如此，就没有投资的必要了。 1955年，施洛斯开始管理自己的公司。而在此之前，他一直在格雷厄姆-纽曼公司，工作了九年半，亲历了本杰明·格雷厄姆的投资方法。一直到1960年以前，他只是寻找“价格低于营运资金的股票”。这是他的老师本杰明·格雷厄姆的方法。所谓的价格低于营运资金的股票，指的是在扣除所有负债和优先股后，每股股价低于每股包含的营运资金。那就意味着，实实在在的工厂和设备都是白送的，没有比这样的股票再便宜的了。二十世纪三四十年代有许多这样的股票。“那时候，如果价格低于营运资金的股票消失了，我们就知道股市太高了。”但是从五十年代末期开始，这样的股票根本找不到了。 于是，施洛斯在六十年代以后，专门寻找股价低于净资产的股票。那时，有些相当好的公司，其股价不到净资产的1/3，所以他非常感兴趣。他认为这就是“便宜”的股票。这个便宜是指相对公司的资产或公司持续经营创造的价值来说便宜。施洛斯不关心公司的盈利，之所以如此，是因为他认为盈利固然重要，但是①盈利不稳定，②就算盈利能够预测得很准确，别人给的市盈率可能会发生变化。所以净资产给人的感觉更踏实更放心。这本身就蕴含着“下跌保护”的投资理念。 施洛斯按净资产给股票估值。比如共和钢铁，每股净资产65美元，若要重建一个这样的钢铁厂，每股130美元都不够。而日本人开废钢厂，美国人没人会进入钢铁生意，新公司也不会进入这个行业。一方面这些公司需要投入大量资本，另一方面它又赚不了钱。这种公司由于各种原因会遭到人们抛弃，被打压，但是只要情况稍有好转，在杠杆效应的作用下就能赚很多。施洛斯举例他买进的马凯特水泥和基斯通钢铁公司的股票都是属于这种类型。 施洛斯买进这样的公司，不但买入价是打折的，而且大多数还会在等待估值修复的过程中分红。施洛斯问：“一个是利息7.5%的债券，到期之前保证支付7.5%的利息；一个是股息5%的股票，有机会从14美元涨到35美元，你选哪个？”当然，前提是这样的公司能够东山再起。从历史上看，许多陷入困境的公司最后都走出来了，大部分都好转了，不能因为一时的衰退就说一切都完了。 施洛斯最得意之作是买进奄奄一息的波士顿-普罗登斯铁路。他最初以96美元买进它的保息股，并且一路买进，直到涨到240美元。施洛斯持有1800多股，最终获得了50万美元。当然，施洛斯每次不一定都胜出，他投资密尔沃基铁路就损失惨重。1969年，他以每股50美元买进，以为它要涨到80美元，不料市场恐慌下跌了，这笔投资没做成。至于亏损了多少，施洛斯没有说。 施洛斯指出，在考虑自己应当如何投资时，关键是要知道自己的优势和劣势。若你不想亏钱，而且亏钱会影响你的判断力，那就不要买入可能大幅下跌的股票。施洛斯从来没有下过止损的单子。他在买入看好的股票后，要是下跌了，只要还要资金，就应该加仓。若开始买进后，股价上涨了，就很难决定继续买入。从根本上说，他要买的是有价值的股票，这个价值体现在股票的价格和他估值之间的差异。因为对股票的估值不一定正确，这就要求必须考虑下跌的风险。 施洛斯只追求合理的回报，他只是希望每年增长15%到20%。他的平均业绩是17%。“利润差不多了，我就落袋为安。我认为，有些人真是不亏钱心里就难受，反之，在投资上保持理智的人会做得不错。”施洛斯不知道如何评价市场，但是他认为，有些股票值得关注。买进这种低迷的股票其实有三条后路：①盈利改善，股价上涨；②收购方介入，购买公司控制权；③公司自己要约回购。买进这样的公司都是低迷的，有问题的，不可能每个都能成功，但是如果买进15个或20个这样的公司就难说了。 施洛斯会尽量避免高杠杆公司。格雷厄姆几乎不碰高杠杆的公司。他买的都是负债很少的公司。这样的公司很便宜，但不是很好的公司。可是因为没有债务，它们不会有太多的麻烦。很多公司都有债务，一部分的原因是不想被收购。在买入这样的公司后，经营情况可能恶化，公司的债务可能进一步增加。钢铁公司就是很好的例子。在糟糕的行业走下坡路时，巨额负债可能导致破产。在经济衰退时，杠杆可能把公司毁掉。要是杠杆很小，公司更容易活下来。施洛斯只投资一个破产公司，就是宾州中央。这笔投资很成功。要充分了解这种投资，必须投入太多的时间。 分析股票要简单，用不着高等数学。在季报出来时，一家公司因为每股盈利是31美分，没达到35美分的预期，股价在一天之内就从25美元跌到20美元。看到这种情况，施洛斯总是觉得好笑。施洛斯发现没有永远不卖的股票。他的公司就像一家杂货店，杂货店进货，他进的是股票。要是可能的话，他想在4年以内卖出获利。在等待的时候，他会获得一些收入，这是比杂货店好的地方。不过，他只能等别人上门以更高的价格买入他的商品，不能通过自己的推销把商品卖出去。这样投资，他睡得安稳。不是所有的人都喜欢这种投资方式。对于这些人，他会说，很正常，按你喜欢的方式去做吧。总之，要知道自己要做什么，知道自己的优势和劣势，不要骗自己，热爱自己的工作，坚持道德原则。菲尔·凯睿已经96岁了，他从事投资70多年了。他的业绩很出色，他非常有耐心。但是施洛斯说他没那么耐心，不过希望可以做得和他一样长久。 施洛斯保留一份格雷厄姆-纽曼公司的持股报告。有意思的是，列表中有62家工业公司的普通股，它们的总市值是329万美元，只有克劳利·米尔纳和卢肯斯钢铁这两只股票仍然健在。道格拉斯飞机已成为麦道飞机的一部分。托德船厂最近刚刚脱离第11章破产程序。大西洋湾和西印度群岛占了这些股票总市值的50%以上，它是一家控股公司，后来被格雷厄姆-纽曼清算了。仔细研究这张列表，看看它们后来的结局，多少有些耐人寻味。今天的数字要大的多了，价格低于营运资金的股票几乎完全消失了，“我能理解为什么投资者去别的地方寻找。”施洛斯找的低估的公司可能不对客户的胃口，但是他觉得它们具有下跌保护，这是他想要的。 在寻找这种低估的股票时，施洛斯付出了很多。他会找来公司的年报、委托书、价值线以及季报。然后不停地追问许多问题：股价为什么被打压？价格低于净资产吗？净资产中是否包含商誉？是否有现金流？是否有净利润？负债水平如何？利润率如何？所在行业如何？竞争对手如何？是否不如竞争对手？等等。如果数字看起来令人满意，他就会初步建仓。他关注股票的表现，以此决定要继续买多少，主要是看股价。一般而言，一只股票占5%就可以了。若确实非常看好，可能会增加到10%-20%。很多股票都是小仓位。一个原因是在卖出后，股价下跌，有些股票就留在手里了。有时是买的时候股价上涨，他不想追涨，就不再买了。现在的情况是所有的人都追求经济特许权的企业。但在施洛斯看来，成功投资的关键是比较价值和当前的价格。许多人不用现在的价值，而是用将来的价值和当前的价格比较。他说他没有这个能力，“别人怎么做我不管，我还是按我们的老一套来。” 如果我们今天要学习施洛斯的投资方法，是否行得通？曾经有人说，施洛斯的方法很适合普通的投资者。我不认为如此。比如，在我们市场上，确实有不少股价低于净资产的股票，也就是“破净”的股票。若破净一半或在一半以上当然具有吸引力。即便如此，A股的破净股与美股破净股相比可能也有很大的差异，在不同的环境下处事的方法也应当有所不同。我认为，施洛斯的投资原则可能只适合他自己，不一定适合他人。每个投资者必须构建一套适合自己的投资体系。循流而下易以至，所以巴菲特达到了他的目标；逆流而上易以绝，所以施洛斯做得更精彩。即使是同门师兄弟，其投资风格也大为不同，而况我们？ |
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