糖的甜蜜时光
本刊特约作者 林家明/文
大宗商品向左，糖价向右。
2016年以来，原油、有色金属等大宗商品大幅走低，而国际食糖期货价格则出现了大幅上涨行情，洲际交易所（ICE）原糖期货价格和伦敦白糖期货价格近期均创出了年内的高点。
在连续五年的全球供应过剩后，糖的供需格局出现了逆转，且供不应求局面进一步扩大，促使有影响力的机构纷纷调整他们的预估。
最新的数据显示，国际糖业组织（ISO）将2015/2016制糖年全球食糖的供需缺口，由上次报告期的350万吨调升至500万吨。
ISO报告称，受巴西、印度、泰国等主产国产量下降的影响，预计全球食糖产量将由2014/15年度的1.712亿吨下降至1.668亿吨，而全球食糖消费量将由2014/2015年度的1.689亿吨升至1.719亿吨。
而在ISO报告公布前，包括荷兰合作银行（Rabobank）及农业预测机构F.O.Iicht，均发报告上调了2015/2016制糖年全球食糖供需缺口，前者将此前的预估上调210万吨至680万吨，后者将缺口预估由此前的650万吨上调至720万吨。
全球供应短缺预估的上调对本已处于强势的糖市无疑是火上浇油，国际食糖期货市场价格再次出现大幅上涨行情，其中ICE原糖期货连升四周，为近一年半以来最长升势。
中泰证券农业团队认为，糖市四年熊途接近末路，不论外糖与内糖，从去产能到去库存，在整体消费保持稳定的情势下，糖业走出大幅亏损的低迷态势将是大概率事件。未来将通过连续减产确认、去库存逆转供需格局，促使糖价走强，提升整个制糖业的利润水平。
中泰证券预计，就全球而言，受厄尔尼诺现象影响，全球主产区除巴西东南部外，印度、泰国和中国的产量均受到较大冲击，预期2015/2016榨季全球新糖供需缺口约为400万吨，全球库存消费比由25.50%下降至22.92%，为2012/2013榨季以来的最低位。
就国内方而言，2015/2016年榨季已完成大半，减产基本确立，在刚刚结束的2016年广西糖会上，2015/2016榨季产量预期再次下调至900万吨，甚至还有20万-30万吨的下调空间，国内供需缺口进一步扩大至240万吨。
价格方面，目前国际原糖价格约在15美分/磅左右，国内糖价维持在5300-5400元/吨。中泰证券预计，糖价在库存低位的8-10月继续向上突破将是大概率事件，将可达6000元/吨。
长江证券(9.91, -0.20, -1.98%)则判断，2016年国际原糖均价将达到18美分/磅，最高可突破20美分/磅，国内方面，预计2016年中国平均白砂糖均价为5800元/吨，高点可达6000-6500元/吨。
供给：产量持续下降
纵观白糖期货的历史价格走势，中泰证券将推动糖价涨跌的几个主要因素总结为：
供给面的变动：如甘蔗种植面积、产糖量；
库存面的变动：如国家收储及抛储、工业库存量、全球库存总量；
天气的变动：如厄尔尼诺、冰冻天气等，关联供给面的预期变动对价格产生影响；
资金面的变动：如商品市场的牛熊变化、消费品市场的景气度、全球大型经济体的量化宽松政策等都会通过影响资金面来影响糖价。
从供给角度来看，自2013年起，全球糖市步入减产周期，供需过剩幅度逐步收窄。食糖价格持续低迷使得全球主要产糖国增产动力不足，国际糖产量连续两年下行，根据经济合作与发展组织（OECD）数据报告，2015年全球食糖产量为1.8亿吨，较2014年减少160万吨。虽然供需仍处于过剩状态，但幅度已大幅收窄。2015年食糖供需过剩量343万吨，较2013年的1084万吨大幅收窄。
长江证券分析师陈佳认为，受厄尔尼诺现象及巴西汽油政策的影响，2016年全球食糖供给或继续下行。
白糖的原料主要是甘蔗、甜菜，用甘蔗生产食糖的数量远远多于甜菜生产食糖的数量，比例大概是5：1，因此蔗糖是影响糖价的关键因素。甘蔗适宜种植在热带和亚热带，全球甘蔗的主要生产国及出口国是：巴西、印度、泰国。
厄尔尼诺现象又称“圣婴现象”，表示一股反常的东太平洋(6.790, -0.19, -2.72%)暖流取代了正常年份的秘鲁寒流，厄尔尼诺会造成太平洋及印度洋上的季风失衡，季风失衡导致印度及泰国的降雨量大幅降低，最终引发干旱，而甘蔗的生长发育需要较充沛的雨量，一般要求年降雨量1200毫米以上，在缺水条件下，甘蔗生长会受到抑制，产量迅速萎缩。
根据美国国家海洋局和大气管理局的调查，上述国家中，受厄尔尼诺影响程度由大到小分别为印度、泰国、巴西、中国。
2009年，厄尔尼诺引发印度洋上季风失衡，印度发生了50年以来最严重的干旱，甘蔗产量降到了历史最低，这直接助推当年全球蔗糖价格达到了30年以来的顶峰。
相对于印度的干旱，厄尔尼诺给巴西带来的则是洪涝。虽然甘蔗的生长对水量要求高，但过度的降水反而会起到相反的作用。当降雨量偏多时，巴西的潮湿天气会减少甘蔗的糖含量，继而降低白糖产量。
2009年，由于厄尔尼诺的影响，巴西的降雨量比往年多了一倍左右，降水偏多导致甘蔗的出糖率下降，同时由于甘蔗的生长周期为9-17个月左右，这次降雨打乱了甘蔗的生产节奏，对巴西2011年的甘蔗产量带来了严重的影响，导致巴西2011年甘蔗减产严重。
2015年，厄尔尼诺现象再次卷土重来。数据显示，2015/2016年度厄尔尼诺为1950年以来第二强度，太平洋中部和东部的海水表面温度（SST）偏离值最高2.3，仅次于1997/1998年度的2.4。
世界气象组织警告称，本次厄尔尼诺现象极有可能成为历史上最强的一次。
对于糖的主产区而言，历史会重演吗？
巴西为世界第一大甘蔗种植国，糖产量也为世界第一，占据21.5%的份额。由于气候的原因，甘蔗主要集中在巴西的东北部及中南部，其中中南部甘蔗和蔗糖产量都占全国90%左右。
由于巴西政府对于国内糖业以及酒精业的发展的支持，近年来巴西甘蔗种植面积持续上升。2015年巴西国内甘蔗种植面积已达1087万公顷，榨季实际收割面积达836万公顷，同比上涨2%。2015年巴西糖产量为3595万吨。
虽然2015年以来厄尔尼诺现象使得巴西中南部持续降雨，使得甘蔗在生长期时可获得较多水分利于增长，带来产量的增加。UNCIA预计，2015/2016年产糖年甘蔗产量较2014/2015制糖年将增长2%。但在成熟期时由于天气的潮湿使得含糖量从而降低。UNCIA预计，2016年巴西吨甘蔗产糖量或仅为133.5公斤，较2015年下行2.2公斤。
此外，长江证券认为，由于新的汽油政策的推动，将使巴西的甘蔗榨糖比例在2016年继续下行。
巴西国内所产甘蔗50%-60%用于生产乙醇汽油，其他用于蔗糖生产，所以乙醇和汽油价格政策的变化将对其国内蔗糖产量形成直接影响。2015年2月以来，巴西政府持续采取政策刺激乙醇消费，如将汽油中酒精的比例从25%提升至27%、重征汽柴油税、提升汽油价格等，使得甘蔗生产乙醇比例不断提高。
根据UNCIA预计，2015/2016制糖年巴西用于生产食糖和酒精的比例为40.6%和59.4%，制糖用蔗比例较2014/2015 制糖年下降近3%。
整体上看，结合厄尔尼诺和政府汽油政策两方面影响，长江证券预计，巴西2016年糖产量或较2015年下行3%，仅为3487万吨。
印度是世界食糖第二大生产国和第四大出口国，近年来，甘蔗种植面积和产量一直保持平稳。根据印度糖加工商协会的数据，2015年印度甘蔗种植面积为506万公顷，预计2016年种植面积仍保持平稳。
2015年以来，厄尔尼诺现象使得印度甘蔗主产区持续高温干旱，使得甘蔗在生长期时无法享有充足的降水，从而使得产量受到较大影响。根据印度糖加工协会数据，2015年印度甘蔗单产仅为67吨/公顷，较2014年下滑近5.6%。且从近期印度糖业协会报告显示，印度甘蔗头号产区马哈已有33家糖厂停止榨糖，而2015年同期只有11家，进一步显示出了当地2016年甘蔗的大幅减产。
基于甘蔗单产的大幅下行，长江证券预计，印度2016年糖产量或较2015年下行5.6%至169万吨，达2855万吨。
长江证券还预计，世界第五大食糖生产国和第二大出口国的泰国也将受到厄尔尼诺的冲击，2016年泰国糖产量或较2015年继续下行6%，达1014万吨，下行幅度为65万吨。
综上所述，在其他国家整体糖产量变动幅度不大情况下，长江证券预计2016年全球食糖产量1.77亿吨，同比下降1.88%。
在中国国内，糖的供需状况也不容乐观。据中国糖业发展国际论坛会议传来的消息，国内四大主产区产量大幅下滑，食糖供给持续收缩。
作为国内第一大主产区，自2012/2013榨季以来，广西糖业连续三年亏损，甘蔗种植面积由1648万亩减少到1200万亩，由于广西食糖产量占全国60%以上，其种植面积的缩减使全国食糖供给减少。
2015/2016榨季，广西食糖产量由857万吨减少到500万吨左右，产销率下降8.18%；广东的食糖产量预计由75万吨降至65万-70万吨，产销率由62.6%下降到38%；云南的预计产量由208万吨减少到195万吨，甘蔗种植面积下滑至87.9万亩；海南的甘蔗入榨量和产糖量分别下滑
47%和48%至120万吨和15万吨。
需求：亚洲新引擎
自1960年以来，全球糖需求稳步提升，消费量由1960年的0.4亿吨上涨到2015年的1.72亿吨，年复合增速为2.66%。在产品结构上，饮料和糖果是最主要的糖类食品，其消费占比分别为24%和23%，且近10年来，消费结构基本稳定。
长江证券认为，自20世纪60年代以来，全球糖总消费量保持较为平稳的增长态势，糖需求并无大幅波动的主要原因如下：糖属于生活必需品，随着全球人口的增长和经济的发展会缓慢增加；饮食习惯对需求量影响较大，且饮食习惯并不会随着其他因素的变化而有较快的变动。
而从国别结构来看，以中印两国为代表的亚洲国家将成为未来带动全球糖消费增长的主要动力。
数据表明，自1960年以来，中印两国糖消费的占比不断提升，分别由1960年的2.18%和5.69%上升到2015年的10.23%和15.84%。同时，以中印为主的亚洲国家人均糖消费量仍低于全球平均水平，在经济和人口增长的双重因素驱动下，消费仍有较大提升空间。
据OECD预测，全球糖消费量会在2020年突破两亿吨，至2023年，消费总量达2.1亿吨，较2014年复合增长率为1.8%，与之前60年2.7%的增长速度相比有所下降。世界人均食糖消费水平小幅提升，2023年将达到26公斤/年。
长江证券认为，全球糖需求量将在未来10年内保持增长态势，但增速会逐渐放缓至1.9%，其主要原因是：糖消费的增长动力主要来自人口和经济的增长，在全球人口和经济增长态势不改的条件下，糖以及糖制品的消费量将随之增加，但随着未来世界人口和GDP增速的下滑致使糖消费增速减缓。
长江证券判断，未来亚洲国家将成为全球糖消费的增长引擎。
据全球糖业协会预测，到2020年，全球60%的糖消费将来自亚洲国家，其中，印度和中国合计占比约30%。OECD数据显示，中国和印度的糖消费增速在1%-2%，而欧美地区国家糖消费的增速均不到1%，甚至出现负增长，由此可见，全球糖需求的增长主要来自亚洲国家。
就中国来看，糖消费结构中直接消费和工业消费分别占比30%和70%。工业消费主要指食品加工用糖消费，基本分为：碳酸饮料、冷饮、速冻食品、罐头、糖果、饼干、糕点、果汁饮料和乳制品九大类，其单位重量的用糖比例分别为12%、15%、15%、5%、45%、18%、25%、8.5%和3%，根据这几类产品产量历史增速的平均值预测未来几年的产量，再与用糖比例相乘，即可得出工业消费的用糖需求。直接消费方面，预计中国城镇居民和农村居民每年食糖直接消费分别为4.6千克/人和1.9千克/人，再与人口相乘即可估计直接消费用糖需求。
按照长江证券预测，2016年中国糖的消费量将达到1797万吨，同比增长2.44%。
此外，淀粉糖对糖的替代作用也不可忽视。长江证券预计，淀粉糖对工业消费用糖的替代比例约为24%，淀粉糖消费量的增加主要是降低了食糖需求的增速，成为糖需求增速放缓的另一驱动因素。
而海通证券(14.000, -0.37, -2.57%)则认为，淀粉糖替代量逐年增加，但替代是有弹性的，玉米糖浆的替代占比已经接近峰值，替代的空间不是很大。
在供给受到影响，而需求仍稳步增长的情况下，全球食糖自然就出现了供需缺口。
按照ISO预计，2015/2016制糖年全球食糖产量为1.668亿吨，而全球食糖消费量为1.719亿吨，缺口将达到510万吨。其他机构的预测数据虽然与ISO有所差异，但食糖供需缺口在持续扩大却是一致的共识。
就中国国内而言亦是如此。按照长江证券的预计，国内2015/2016榨季食糖总供给构成为900万吨国产+300万吨加工+60万吨进口+160万吨走私+150万吨潜在产量，共1570万吨。而近年来中国对走私糖的打击力度逐渐加大，食糖走私量有望大幅下降，再加上四大产区甘蔗种植面积下滑，食糖潜在产量将受影响，预计未来食糖产量将继续减少200万-300万吨。而目前中国食糖消费量约1500万吨/年，保持上涨态势，因此预计产需缺口将达200万吨，糖价上涨将是确定性事件。
中泰证券预计，2015/2016新榨季国内食糖产量预计减产150万吨，约至905万吨。而新榨季糖协要求加强行业进口自律，预计配额外进口量为
190万吨，则进口总量为384.5万吨，则新季实际总供给为1290万吨，在需求保持稳定的情况下，将在2015/2016榨季出现277万吨的大幅供应缺口。
成本：曲线持续向上
原糖的成本来自糖料、制糖和销糖三个环节，其中糖料成本是指榨糖所需甘蔗的种植成本或收购成本，制糖成本主要是运输成本和加工成本，销糖成本包括销售、管理、财务费用和税金。糖料是原糖最主要的成本，约占到整个原糖成本的70%左右，因此，原糖成本变化主要受糖料价格变化影响。
甘蔗种植成本主要由蔗种、农资农膜、机耕费、收割费、人工成本组成（非自用地还包括土地租金），其中农资和人工成本占全部甘蔗种植成本的75%。
从历史数据来看，巴西、印度、泰国三大原糖出口国甘蔗种植成本都呈现上升趋势，以巴西为例，2004-2010年间，巴西甘蔗种植成本呈缓慢上升态势，2010年以后，成本上涨速度加快。
长江证券认为，主要原糖出口国甘蔗种植成本未来仍将稳步上升，原因在于：
首先，甘蔗单产已现天花板，未来通过提高单产来降低成本概率极低。1970-2010年代间，三大出口国通过推广良种和机械化作业使甘蔗单产大幅提升，目前巴西、印度甘蔗单产已分别达到5吨、3.5吨/亩，最近三年，单产提升已基本停滞，预计未来将稳定在现有的水平，难以出现较大提升。
其次，占主要种植成本的农资价格和人工成本持续上涨，预计会推动甘蔗种植成本持续上涨。随着农资行业集中度的提高，农资产品价格稳步上涨，此外，2015年9月巴西联邦公共部申请要求撤去市场中所有的2，4-D除草剂产品，如果这一申请获批，预计会使巴西甘蔗种植成本提高500%。
从国际原糖价格与原糖成本看，1989/1990-2011/2012年的23年间，有6次国际原糖价格跌破巴西中南部原糖成本线，其中幅度较大的两次分别出现在1998年亚洲经济危机和2007年次贷危机之时，而在非经济危机期间，国际原糖价格几乎都远在最低成本线以上。
长江证券认为，2004年以后，原糖价格基本上远离最低成本线的主要原因在于全球原糖供给集中度提高导致定价权垄断性增强。
2004年，三大主要出口国的出口份额为45%，至2011年上升至66%，近三年来稳定在63%左右。原糖出口的高集中度使得三大主要出口国（尤其是巴西）在国际原糖定价上具有高度话语权，原糖成本对糖价会构成底部支撑，在糖价远离成本线的年份，成本较难推动糖价上涨，在糖价逼近成本线的年份，糖价具有较大的反弹概率和反弹力度。
就中国国内而言，种植面积下降也使得国内制糖成本不断抬升。
中国国内食糖包括国产、配额内进口、配额外进口三个来源，其中国产糖主要为广西、南宁产白砂糖，进口糖为原糖。
国产糖方面，由于亩产低及机械化程度低，国内的甘蔗成本高出巴西、印度、泰国70%以上，从而造成国内糖企制糖成本居高不下。长江证券预计，2015/2016榨季广西、云南制糖成本分别为5298、5229元/吨。
长江证券发现，国内糖价具有一定的成本支撑特性，历年糖价波动区间基本与制糖成本呈正相关。
国储糖方面，政府通过收储和放储对市场进行调节，国储糖一般要放8年才会轮库，近8年国储糖收储量合计为360.11万吨，收储均价为5042元/吨，考虑库存费用和人工，长江证券预计，目前国储糖综合成本至少在5600-5800元/吨。
进口糖为原糖，需要经过精炼才成为国内市场上普遍交易的白砂糖。由于配额内和配额外关税差别较大，因此，配额内糖价和配额外糖价之间形成较大的波动区间，在糖价持续下滑时，南宁白砂糖现货价基本在这一区间内波动。
长江证券分析发现，边际成本构成国内糖价底部支撑。在国际原糖价格低迷时，国内糖价基本在最低的两个成本价之间，而在国际原糖价格景气时，国内糖价远高于成本线（除配额外进口成本线）。
长江证券认为，中国白砂糖价格呈现如此规律的原因在于：
首先，在国际原糖价格低迷时，配额外进口糖成本低于国内糖价，从而使得大量配额外食糖进入国内，对国内供给造成较大冲击，使得糖价跌到成本线附近。
其次，在国际原糖价格景气时，配额外进口糖成本远高于国内制糖成本，造成进口糖量锐减，从而使得国内供需缺口扩大，糖价大幅上涨。
价格：看涨看涨
通过研究1983年至今的糖价走势，长江证券发现，糖价波动具有明显的5-7年一轮跌涨周期规律，并与库销比呈现显著的负相关关系。
1983年至今糖价一共经历了5轮完整的跌涨周期，从时间上来看，周期跨度为5-7年，其中上涨阶段和下跌阶段各2-4年左右。其中，1983-2006年期间经历的4轮价格周期主要受宏观经济、政策等因素的影响，而2007年至今的糖价涨跌则主要由自然灾害导致。
从幅度上来看，5轮周期中价格平均下跌幅度为38%，平均上涨幅度则达到101%。此外，在这一阶段中，糖价与库销比呈现较高的负相关关系，且具体表现为当库销比达到25%-30%区间开始回落，并带动糖价上涨，当库销比降至20%以下就会开始回升，并促使糖价下跌。
长江证券判断，2016年国际原糖均价将达到18美分/磅，最高可突破20美分/磅（目前价位14.8美分/磅），国内方面，预计2016年中国平均白砂糖均价为5800元/吨，高点可达6000-6500元/吨。其理由如下：
首先，全球糖市5年首次出现短缺。根据供需缺口与糖价的对应关系，2009年供需缺口为997万吨，对应糖价高点为26.24美分/磅，2010年缺口缩小135万吨，对应糖价为21.37美分/磅，供给短缺幅度减少86%，糖价下降17%。据长江证券测算，保守估计2016年全球供需缺口为142万吨，糖价有望较2015年上涨36%至18美分/磅。
其次，美联储加息推迟，全球量宽，利多大宗糖价。历史上，糖价走势与美元指数呈负相关关系。在美联储再次加息无时间表的情况下，加之全球再次量化宽松开启（欧洲、日本、中国持续降息），因此，全球金融货币环境必会助涨糖价。
国内方面，据长江证券预测，2015/2016榨季广西和云南的制糖成本分别为5298元/吨和5229元/吨，根据2010/2011榨季糖价相对成本的溢出高度（南宁白砂糖现货价高于广西制糖成本32%，高于云南制糖成本80%），保守估计，2015/2016榨季糖价在最低成本的基础上溢出20%，即预计2015/2016南宁白砂糖现货价均价为5800元/吨，高点落在6000-6500元/吨。
中泰证券则认为，目前国内糖价5300-5400元/吨仍略低于行业平均成本线，短期内受到巴西新榨季开榨、走私糖、陈糖和仓单供应充足等多方面影响，维持5400-5600元/吨震荡可能性较大。
随着5-6月消费放缓，价格出现回调可能性极大；随后进入夏季消费高峰，如果消费端需求稳定，糖价在库存低位的8-10月突破成本线继续向上的空间将可达6000元/吨，实现糖业全面扭亏为盈。
中泰证券认为，3-4月是糖价确认方向的重要时点，其一，减产确立对未来预期价格是重要影响，3月底公布的榨糖总量传递减产强信号，实现预期兑现；
其二，第二季度是下游食品饮料生产商为夏季补库存生产的备货阶段，现货向上确定性高。因此，两者叠加通常会带来糖价上涨行情。如果消费端需求稳定，未发生大规模淀粉糖替代，糖价在库存低位的8-10月突破成本线继续向上将是大概率事件。
中泰证券认为，糖价将在下半年随着供需缺口的明朗化和巴西、印度产量的确立迎来高点，而3月中旬胶着期与5、6月短期回调期则都是较好的增持时点。
就投资标的而言，除了白糖期货，A股制糖业上市公司为：南宁糖业(16.50, 0.05,0.30%)、贵糖股份(10.53, 0.13, 1.25%)以及中粮屯河(12.290, -0.16, -1.29%)。
其中，前两者均位于主产区广西，业务范围均涵盖甘蔗种植、制糖、造纸及物流配送的一体化产业链，以甘蔗糖为主，2015年年产糖量分别为56万吨、11万吨，约占全国总量的5%、1%，南宁糖业制糖业务规模明显大于贵糖股份；中粮屯河则位于新疆，以甜菜糖为主，兼营少量蔗糖及进口糖，年产糖76万吨左右（含进口）。
南宁糖业现有白糖产能83万吨，公司制定了到2017年产糖百万吨，销售收入过百亿的“双百”规划。公司2015年6月完成增发，手头资金充裕，并购产能还将持续。
海通证券认为，在上一轮糖业景气高点，南宁糖业的市值高点是83亿元，当时还背负着造纸业务大幅亏损。现在，南宁糖业的造纸业务已经完全剥离干净，是最纯粹的糖业股。
同时，行业长期亏损，民营糖企资金链断裂的情况时有发生，导致行业整合的预期强烈。公司作为国有上市糖企，在资金和土地流转的政策性便利上具备明显的竞争优势。因此，在未来行业整合中将担当重任。
2015年底，南宁糖业连续收购广西环江远丰糖厂75%股权和年产15万吨糖规模的永凯糖厂相关资产，表明公司通过收购兼并迅速做大做强的意愿明确，正朝着100万吨糖的目标迅速发展。
目前，南宁糖业机制糖占总业务比重70%，2014年产糖总量为53.9万吨，销售量为48.42万吨，EPS为-1元。长江证券预计，南宁糖业2015/2016榨季产量在50万吨左右，销量在48万吨左右，糖价每上升100元，对应每万吨EPS增加0.001元；而若甘蔗收购成本提高24元，对应EPS减少0.29 元。
贵糖股份产量仍小于南宁糖业，2014年公司机制糖产量11万吨。长江证券预计，贵糖股份2015/2016榨季产量约在10万吨左右，糖价每上升100元，对应每万吨EPS增加0.001元；而若甘蔗收购成本提高24元，对应EPS减少0.06元。
因此，南宁糖业对糖价的敏感性更高。
而中粮屯河则背靠中粮系，糖产业链布局完善。2015年上半年，糖制品销售收入49.3亿元，占公司总营业收入的87%；毛利9.2亿元，占比66%，是公司最核心的主营业务。同时，公司还是国内最大的白糖进口商，190万吨配额内白糖进口接近超过一半由公司进口。白糖进口代理的吨净利为200-300元/吨左右，进口糖是其稳定的盈利来源。
