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仪器在手，验票无忧 昨日华泰资管--江苏银行的融元1号成功发行，开创了票据收益权作为基础资产的ABS时代。对比之前已拿到深交所无异议函的平安银行票据ABS项目，票友君和大家看看差异在哪？ 第一部分：江苏、平安银行项目简介 江苏银行项目： 管理人：华泰证券（上海）资产管理有限公司 代理人及服务机构：江苏银行 法律服务：金杜律师事务所 评级机构：中诚信证券评估有限公司 评级：AAA 平安银行项目： 管理人：博时资本管理有限公司 代理人：平安银行股份有限公司，资产服务机构及票据保证人 项目律师：君泽君律师事务所任 评级机构：中诚信证券评估有限公司，AAA级评级 资产类型：该项目基础资产涵盖了贸易及租赁应收账款债权，均以商业承兑汇票为支付结算工具；
江苏银行模式：票据收益权资产证券化 “融元1号”紧密结合票据资产本身产生的权益，在设置入池资产时，以法定票据权利所派生的票据收益权为基础资产开展证券化。 票据收益权转让模式，其实在票据信托业务被叫停之后衍生的。在2012年10月银监会叫停票据信托，但银行后续衍生出票据收益权转让模式绕开监管限制，将汇票的直接转让换成票据收益权的转让。 两者差异：票据信托，但是票据信托严格意义上包含票据转让信托和票据收益权转让信托，一个是债权的转让，另外一个是债权带来的收益权的转让，这个是本质的区别。前期平安的票据资产证券化，就是债权的ABS，江苏银行的就是收益权的ABS，一个在深交所、一个在上交所。对比看，深交所批债权ABS的尺度更大 第三部分：两种模式的法律问题 该模式的背后法律关系如何，市场上有多种看法： 1、关于收益权模式：主要围绕的核心是票据是否有收益权之说，以及票据收益权如存在是否得到保护。 2、关于债券模式：主要围绕票据债权转让的合法性，银监的规定的差异； 关于收益权模式法律问题： 反方：票据除本金外，无任何财产权 票据收益权属于一种法定孳息，法定孳息是指由法律规定的，物主因出让所属物的使用权而得到的收益。在国外，商业汇票因具有远期融资功能，因此存在无息汇票和附息汇票（有息汇票）两种法定类型，附息汇票系由出票人在票面上标注利率，持票人在票据到期日有权获取票据本金及约定的利息收益（票据孳息）。我国现行《票据法》尚无附息票据种类，因此国内均为无息票据，即法定意义上，标的票据在有效期内任何时点上的价值均为票面本金，排除了本金之外的任何财产权。因此，国内银行业进行票据交易时，均采取对汇票本金折价的贴现方式，而非附息收益方式。国内银行间市场发行的可转让短期融资券、超短期融资券等附息融资性票据，因属于债券性质，故具有合法的附息收益权。 反方：票据的收益权在ABS中没有消除票据本身的权利 一般来说，权利人可以将其所有的基础权利项下的权利转让予他人。票据收益权转让并不影响权利人对票据资产的所有权, 权利人仍可以将票据出质。值得注意的是, 票据与其他资产证券化过程中的基础资产所对应的收益权载体不同, 基于它的无因性, 票据一旦经过背书转让予善意第三人, 以该等票据收益权作为基础资产的专项计划将承担基础资产灭失的风险。 第四部分：项目律师金杜对三种模式看法 金杜近期的文章对票据债权模式、保理应收账款模式、收益权模式都做了可行性认证，值得大家学习下：总体观点，债权模式、应收账款模式都存瑕疵，收益权模式可行！ 1、以票据对应的基础交易关系债权作为基础资产 即原始权益人以票据对应的债权作为基础资产发起专项计划并以票据作为质押担保。在此情况下, 交易结构大致如图所示:
基于此, 我们认为, 可以通过以下情况的讨论, 了解到基础债权和票据权利可能存在的竞合择一问题:
1. 若基础合同或基础债权人认可债务人以票据作为支付结算的手段, 并认可票据的出票或转让能够作为债务人对于基础合同的履约。在此情况项下, 债权人在基础合同项下的债权即已通过履约行为消灭, 债权人的权利转为了票据权利人的权利, 届时将作为票据权利人依票据记载向票据付款人进行提示付款和相关追索; 以及
2. 若基础合同或基础债权人不认可债务人以票据作为支付结算的手段, 即不认可票据的出票或转让能够作为债务人对于基础合同的履约。此时, 基础合同项下的债权确仍存在, 并可以作为基础资产向专项计划转让。但值得注意的是, 此时票据即不存在一个双方认可的真实交易关系或债权债务关系, 此时的出票或转让不符合相关法律法规的规定, 票据的效力存疑。
综上所述, 我们认为, 基础债权和票据权利往往难以同时竞合存在, 任一权利的创设或转让从严格的法律逻辑层面, 可能会以另一权利的被履行为先决条件。因此, 以票据对应的基础交易关系债权作为基础资产并以票据质押的交易结构是否具有可行性还有待进一步研究。 2、以票据对应的基础交易关系债权作为基础资产 在某些情况下, 存在应收账款已经由保理公司受让并进行了保理业务, 从而存在'基础合同 - 保理合同 - 票据'的三元基础资产结构。在此基础上, 即存在原始权益人以保理合同作为基础资产的交易模式设想, 一般而言, 交易结构如下图所示: 保理业务的一般模式即债权人将其现在或将来的基于其与债务人订立的基础合同所产生的应收账款转让给保理商, 由保理商向其提供保理融资服务。基于此, 与基础合同相比, 保理合同所涵括的权利外延至少包括如下两个层面:
1. 确认保理公司作为基础合同项下的债权人, 基于基础合同的债权转让所获得的应收账款债权;
2. 确认原债权人作为融资方, 保理公司作为融资服务提供方, 双方所互享的权利和互负的义务。
从这个角度来看, 从如下层面可以设想保理合同作为基础资产的可能性:
(1) 基础合同与保理合同的内涵和外延不尽相同, 保理合同的内涵和外延大于基础合同; 以及
(2) 票据的创设如上所述, 可以作为基础合同项下的履约, 但既然基础合同项下的履约并不完全等同于保理合同项下的履约, 则票据的出票和转让可以与保理合同的存续竞合。
综上所述, 尽管在操作中尚有不确定性, 但只要上述两种权利可以并存, 以保理合同项下债权作为基础资产, 以票据进行质押的交易结构是可以进一步探讨的。 3、以票据收益权作为基础资产 即原始权益人以票据对应的收益权作为基础资产发起专项计划并以票据作为质押担保。在此情况下, 交易结构大致如图所示: 1. 收益权的性质 (1) 除法律明确规定外, 收益权属于约定权利, 而非法定权利。收益权系指获取基于所有者财产而产生的经济利益的可能性, 是所有权在经济上的实现形式。我国的相关法律法规中并没有对收益权的内涵与外延做出明确的界定, 而在实务中, 收益权的具体内容通常是由交易双方根据基础交易的不同以及交易需要, 以合同方式进行约定的。由此可见, 除法律有明确规定以外, 收益权通常不是法定权利, 而是由交易主体在基础权利的基础上根据交易需要创设的一项约定权利;
(2) 收益权是依附于基础权利或基础资产的权利。如前所述, 收益权是一项约定权利, 离开了基础权利也就丧失了其存在的基础。因此, 在收益权转让的交易过程中, 转让人需要持续持有该收益权所对应的基础权利或基础资产, 否则受让人将面临丧失该等收益权的风险;
(3) 收益权具有明显的财产权利属性和相对独立性, 可以作为交易的客体。基础权利或基础资产项下包含有收益权在内的多项附属权利, 权利人可以将其中的一项或多项权利转让给他人。如我国目前以各种收益权作为基础资产的资产证券化产品均是以特定资产的收益权作为交易客体出让给专项计划的。
2. 票据收益权的内涵与外延
票据权利是指持票人向票据债务人请求支付票据金额的权利, 它包括付款请求权和追索权。票据收益权是基于票据权利的实现而获得收益的权利。一般而言, 票据收益权包括基础票据项下的下列财产权益: 1) 票据在包括但不限于持票人提示付款的任何情形下所产生的任何资金流入收益; 2) 票据经贴现、出售或其他处置所产生的任何资金流入收益; 3) 票据项下担保(如有)所产生的任何资金流入收益; 4) 票据被拒付后对票据的背书人、出票人以及其他票据债务人(如有)行使追索权所产生的任何资金流入收益; 5) 票据所衍生的其他权益在任何情形下产生的资金流入收益; 以及6) 基础交易双方约定的其他任何权利。
3. 票据收益权与票据质押可以分立
如前所述, 权利人可以将其所有的基础权利项下的权利转让予他人。票据收益权的转让并不影响权利人对票据资产的所有权, 权利人仍可以将票据出质。值得注意的是, 票据与其他资产证券化过程中的基础资产所对应的收益权载体不同, 基于它的无因性, 票据一旦经过背书转让予善意第三人, 以该等票据收益权作为基础资产的专项计划将承担基础资产灭失的风险。所以, 以票据质押的方式为票据收益权作为基础资产的专项计划提供担保是防范和化解该灭失风险之有效措施。
综上所述, 我们认为,以票据收益权作为基础资产, 从法律关系上看, 无需票据持有人的背书转让, 只需要由专项计划与票据持有人签署《票据收益权转让合同》, 并且由票据持有人将票据资产背书质押给专项计划作为信用增级。是该种操作突破了真实交易背景的限制, 为票据持有人拓宽了融资渠道。
收益权模式下的票据服务银行的操作
1. 竞合下的相斥问题 如上所述, 若以票据收益权作为基础资产, 并采票据质押的担保方式, 亦可能存在票据收益权与票据质押竞合情况项下的相斥问题。其法律逻辑是: (a) 收益权依赖于收益权转让方(即票据持票人/被背书人)实现票据项下的现金流入收益; (b) 票据项下现金流入收益的实现以票据质押的解除为前提; (c) 票据质押的主债权又是票据收益权的实现。据此, 似乎陷入了或者需要资管计划解除质押陷入担保落空(当然落空期不会很长), 或者收益权的实现为质押所障碍的二律背反。
2. 服务银行的操作 结合上述论述, 在保证专项计划托管银行与票据服务银行是同一银行的情况项下, 需要通过持票人与质权人授予该银行双重授权的方式, 实现: (a) 解质押; (b) 提示付款; (c) 托收承付; (d) 受托转付四项行为的同步。即, 银行将依质权人的授权对票据质押进行解除, 然后在已经不存在担保权利负担的票据项下以票据权利人名义向票据义务人提示付款, 在收到票据款项后, 通过托收承付实现收益权现金流入收益, 再将前述现金流入收益依收益权转让方的委托, 受托转付至专项计划托管账户。尽管从法律逻辑来看, 上述行为是四个独立的步骤, 但由于上述行为均由同一银行进行操作, 故操作中若能够做到同步完成, 即可从实操层面解决竞合下的上述相斥问题。
票据资产池的运行 1. 资产池的构成 在实践操作中, 由于实际业务需要以及票据资产的特性, 需要进行证券化融资的票据资产池往往是由多个持票人/出票人所出票或转让的票据资产构成的。在此情况项下, 即需要应对包括多个实际原始权益人的资产归集以及后续资产的循环购买问题。在此情况下, 一般而言, 有收益权模式和受托投资模式两种方案可以考虑。
2. 收益权归集模式 即由某一金融机构以自身名义, 或以其创设的特殊目的载体(例如契约式基金或资管计划), 首先认购收益权, 然后再以其名义向专项计划转让收益权(包括初始转让与循环购买项下的后续转让)。在此情况项下, 初始进行资产池删选、管理、运行、确权等职能均会由金融机构自身或以其创设的特殊目的载体名义开展。在其获得收益权后, 其以收益权再向专项计划进行转让的方式亦较为明晰。值得注意的是, 在该等模式项下, 既可以特殊目的载体作为原始权益人向专项计划直接转入收益权, 亦可以通过由专项计划直接以特殊目的载体的权益单位(例如契约式基金的份额)作为基础资产, 达到相同效果。
3. 受托投资模式 除上述收益权归集模式外, 我们理解, 理论上也可以采用隐名代理之关系, 即通过由金融机构或某一特殊目的载体, 直接作为各原始权益人的隐名代理人(而无需先行对收益权进行受让承接), 向专项计划进行收益权转让。但值得注意的是, 在此种情况项下, 对于循环购买期间的后续转让, 如何平衡该等金融机构或特殊目的载体同时作为原始权益人的隐名代理人和作为资管计划的服务机构进行后续资产购买的双重角色, 值得进一步考量。 |
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