中信证券：中国商办物业市场的创新之路

hejian4569 2016-04-21

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摘要：

中国商办物业总量过剩。过去十多年，我国商服用地出让站房地产用地出让30%上下。而在商品房销售中，商办物业的销售占比一直只在10%左右，即便考虑开发企业自持一些物业，商服用地供给过剩也很明显。所以，一部分商办性质土地被开发成商办公寓。

商场：精细化管理，但功夫在诗外。商业中心供给过剩，竞争激烈，企业力拼经营管理，努力因应互联网时代，提升商办物业质素，拥抱体验式消费，增厚商业物业的内在价值。不能顺应这一时代潮流的商场，经营状况一般较糟。但是，定位准确，人流密集的购物中心，租金回报也未必有吸引力。各大商业地产龙头打造XX广场，XX城，常陷入同质化竞争。我们认为，尽可能凭借商场降低土地综合成本，凭借消费人流提升住宅产品溢价，用好金融工具，盘活存量资产，是未来购物中心开发企业制胜之道。

写字楼：整体租金走势或更疲软，但上海等地整栋交易活跃。绝大多数重要的城市在过去2年左右的时间，都迎来了大量优质写字楼的入市。供给庞大且经济增速放缓，预计未来绝大多数城市写字楼租金涨幅继续放缓，个别城市写字楼租金或有所下降。不过，上海等少数城市整栋交易活跃。

商办物业开发的长短期政策机遇。短期，营改增之后企业买入不动产，可申报抵扣不动产进项增值税，并在两年内进行抵扣。这或许有利于2016年下半年办公物业库存去化。长期，社会资金风险偏好下降。商办物业开发和持有经营的基金化和社会化，正在从个别城市起步。开发企业不仅可能加速回收投资，也有可能成为新盈利模式的践行者。

风险提示：整个商办物业市场供过于求。

把握经营能力，区域位置和模式创新三条主线，优选住宅和商业“混业”开发的企业。纯粹的商业地产发展商可能沉淀太多资金。住宅和商办物业齐头并进的企业，现金流可能更安全，规模增长可能性也更大。在这些“混业”的发展商中，我们建议把握三条投资主线：1、具备避免物业成为“无效资产”的经营能力；2、在一线城市核心位置拥有充足的资源储备；3、有意愿探索商办物业资产证券化，向轻资产方向转型。

根据三条主线，推荐招商蛇口，嘉宝集团和新城控股。整体而言，商业地产供应偏大，优质企业并不多。我们推荐拥有丰富商办物业开发经验，具备庞大一线城市综合业态土地储备的招商蛇口；引入光大控股作为战略投资者，参与商办物业房地产金融业务的嘉宝集团；以及积累商场运营能力，又不沉淀过多资金，保持公司现金流整体平衡，规模快速成长的新城控股。

本报告志在分析中国的商办地产行业。

1中国商办物业市场面临整体供应过剩

中国商办物业总量明显过剩

我国商办物业的投资增速较快。2010年和2013年商办物业投资经历过两轮跃进。在大多数时间里头，商办物业的开发投资增速要快于住宅开发投资增速。

过去十年多以来，我国商服用地一直都占到房地产用地出让30%上下的比例。这个比例和社会真实需求是不匹配的（即使考虑开发商的确有自持物业不对外出售的情况）。商品房销售中，商业物业的销售占比一直都只在10%左右。

我们经常见到城市中出现商住房（也就是将商办类的土地最终用作类住宅），但我们从来看不到把住宅用地实际改成写字楼。这就说明商办物业的供应确实十分充裕。

商办物业的供给明显过剩的核心原因主要是：

第一、地方政府往往特别喜欢打造样板工程。绝大多数城市，尤其是二三四线城市，十分乐衷打造城市新核心，而城市新核心除了住宅区之外，一般喜欢出让摩天大楼和商业中心，似乎有了摩天大楼和商业中心，这些城市就可能跻身“金融中心”或者“国际大都市”之列。但是，金融业一般都聚集在少数核心城市，居民的日常消费也越来越通过互联网来满足。

第二、历史上住宅用地的供给常常受到政策的限制，而商办物业的土地供给则基本不受政策的限制。尽管住宅用地长期不足，但由于在相当长的时间内，政策并无鼓励增加供给的做法，反而导致地方政府宁可增加非住宅用地的出让，以避免舆论声称依靠卖地财政推高房价的名声。

2商场：总量已过剩，功夫在诗外

商场供应总量过剩

整体看，商场的供给过大。仲量联行数据显示，去年全国30个大中城市有近1300万平米零售项目入市。2016年将有1800万平左右的零售物业开业，同比增长38.5%。

北京、上海、杭州、广州和深圳五个城市，是中国各大城市里头商场租金尚可。一些二线城市的商业氛围虽然远远不如这些城市，但却同样供给大量的商场用地。根据CBRE统计，2015年二线城市零售项目占零售项目总存量的65%，当年零售项目新落成项目的73%在二线城市。沈阳等地的整体空置率在15%以上，武汉和成都等地虽然空置率低一些，但商场的租金水平不高。

业态更新演化，企业拼细节拼管理

商场本身的分化十分严重，一些商场的经营状况十分糟糕，租金不能覆盖运营成本，空置严重。另外一些商场经营效果较好。

区别于住宅“拿地，开发，销售，结算交付”，商场的开发本身就较复杂。商场的开发和经营涉及规划，定位，招商，运营这样的全链条。如果只是建造并销售，很可能造成供给结构和商家需求不匹配的局面。由于总量过剩，不少商场实际上处于门可罗雀的状况。优秀的商场规划建设经营人才较为稀缺，企业也纷纷陷入提升商场内在价值的竞争中。

商场不仅受到经济增速放缓，居民消费增速放缓，奢侈品消费长低落的系统性冲击，也受到了互联网对居民消费行为的影响。在互联网时代，物理空间的实体体验功能日渐重要，购置行为，尤其是支付本身则越来越不依赖于实体空间。尽管商业企业纷纷试图切入O2O领域，但互联网毕竟整个减少了购物消费的需求。与此同时，服务和体验在商办物业的运营中日渐重要。

围绕餐饮、健康、美妆、儿童等娱乐体验式业态改进招商品牌和运营重心，已经成为了商业地产商的共识。企业不断追求增加更时尚，更有趣，更新奇，更富有探索性的商业元素，以吸引更多人流。

大多数优秀的商业物业发展商，在最近几年都在强调“重视通过管控提升商办物业的经营质素，而不是追求简单堆砌持有物业的资产组合”。

企业也纷纷拥抱互联网。企业有的利用O2O去争取从线上导入人流（如大悦城的会员体验平台），有的利用互联网直接服务客户（如万达利用互联网提供停车，排队，电影等服务），有的则利用互联网去拓展需求（如共享办公，供应链金融等）。

功夫在诗外

表面看，商场类物业竞争的关键似乎在是否有效利用互联网，是否高度重视经营管理，是否重视发展体验消费。可是，问题是并不只有一家公司看到了这一问题，市场各大主体竞争策略高度趋同。这样的实践有可能创造短期估值，却暂时看不到对业绩的帮助。

我们认同，如果企业不重视拥抱互联网，不重视引入商场管理专才，不重视将商业综合体的开发设计和招租结合起来，整体规划并量身打造商场，则这个企业很可能在商场开发的道路上面临困境。

但我们并不认为，只要企业重视拥抱互联网，重视引入商业管理专才，重视将商业综合体开发设计和招租结合起来，就一定可以在这个市场一枝独秀，获得良好的回报。

恒隆地产是具备先发优势，拥有良好的招商能力和项目开发能力的商业地产开发企业。在恒隆的历史上，其每年的年报都会多少谈及中国的商业地产市场。可以看到，这样优秀的企业早早注意到了商业不动产的经营之道，也拥有一些收益率十分可观的旗舰项目，但整个持有资产组合仍然会面临经济下行带来的巨大压力，即便着力于细节管理和拥抱互联网业并不能彻底扭转其商场经营面临的困难局面。

更何况，不少公司具备极强的学习意识，能够很快借鉴同行优秀经验。到了2016年，谈管理，谈体验式商业，谈拥抱互联网，确实并不足以改变商场类物业供给充裕，租金可能有下降压力的现实。那些被卖散的商场的确无法构成优质商业综合体的竞争对手，可优质商业综合体本身越来越多，同质性也越来越强。我们只需要看一下一些物业的照片，就能发现这些综合体物业看起来大同小异。甚至连这些商业综合体的名字，要么就是XX城，要么就是XX广场。我们认为，物业的经营质素，只能帮助我们辨别一部分不佳的物业和开发企业，却不能帮我们选出较好的物业开发企业。即使高度重视物业经营，企业仍然可能遇到明显的压力。

那么，为什么还有企业会新增商场类物业的储备呢？是否只要是新增商场类物业的公司都是不明智呢？什么样的策略可能是正确的策略呢？

地方政府开发优质商场的动力不减，商场本身的租金回报率或许并不能令人十分满意，但如果利用地方希望改善城市面貌的迫切心态，综合低价获得一些住宅开发用地，可能使整个项目的现金回流具有吸引力，而持有物业长期来看也有增值可能。而且，过于强调周转率的住宅开发模式，可能会周期性陷入无地可拿的困境。我们相信，虽然商业综合体开发很难成功，但这项生意依然有可能有利可图。

我们认为，正确的商业中心开发策略，是在经营管理/招租等环节跟进同业的先进水平，但不为此耗费过大的现金资源；尽最大可能同时获取住宅开发用地，降低项目的整体土地价格；最大限度发挥商场吸引人流的作用，做旺住宅的价值，提升住宅的销售速度；最大限度盘活存量资产，用好房地产金融的工具。

总之，商场项目想要取得成功，商场经营良好是必要条件，但不是充要条件。整个综合体项目的业态组合中，便于销售的住宅可能占据相当大的比重，地价款支付的条件可能比较宽松。

例如，新城控股在开发吾悦广场时，尽管一般会保留一部分商业提升项目品质，但也常常会有较多资源用以销售，且销售部份本身毛利率也能令人满意。即便是商业部分，其实也并非样样需要自持，一些零散商业仍有销售的可能性。

房地产金融对于商场的成功至关重要。随着社会风险偏好的下降，资金宽裕，社会可能存在愿长期持有商办物业的资金，专业的房地产基金可能是比开发企业而言更合适的物业持有人。开发企业则更应保留一个物业开发经营的角色。

当前来看，我国的不动产资产证券化也正在积极开展。目前看来，整个市场还受制于基础资产回报率过低，和金融工具发育不成熟。当前，类REITs的吸引力在大多数情况下甚至还不如物业经营性贷款。然而从中长期来看，寻找到合适的，低风险偏好的长期资金，变持有者为经营管理者，才是开发企业增强物业经营管理能力的最终归宿。

3写字楼：租金上涨势头放缓，整栋交易初露峥嵘

相比商场，写字楼的经营确实更加简单。写字楼不是特别容易失败的业态，当然通过经营管理大幅提升写字楼租金的难度也很大。

绝大多数城市供给放量，写字楼租金增速放缓或下跌

绝大多数中国重要的城市在2014-2015年，都迎来了高端写字楼大量入市的时刻。

2010年之后，伴随住宅的热销，各地大规模出让的写字楼，到了2014年前后终于陆续入市。由于供给庞大，中国绝大多数城市写字楼市场租金增幅放缓，有些甚至租金下降。而且，和商场不同，写字楼成败的关键是当时市场的供求关系和该写字楼所处商圈在城市中的相对地位。一旦供求形势不利，很难有写字楼的租金表现可以靠管理脱颖而出。

未来如果期望租金表现逆转向上，则须指望这些城市能够快速吸纳高档的写字楼。而对高档写字楼的吸纳能力，则往往取决于宏观经济的表现和产业升级的速度。宏观经济越超预期，产业转型升级速度越快，高档写字楼的吸纳量才有可能快速提升。

故而，我们认为绝大多数情况下，新增写字楼项目储备的投资决策对流通股东不利。除非项目地价极为低廉，且位于核心城市重要区域（但这种新投资机会的出现也是罕见的）。我们相信，最近一段时间会有不少主营写字楼开发的公司“转售为租”。我们认为，这常常是由于这些公司所拥有的产品销售越发困难，公司不得以而转为持有——当然很少有公司承认这点。尽管我们也曾对于写字楼的创新形态寄予厚望，但事实看，目前还没有哪家公司能够通过经营手段的创新，成规模大幅提升写字楼的租金回报率。至于一线城市的写字楼，我们会在下一部份详细述及。

上海等地整栋交易活跃，房地产金融化的良好标的

我们注意，部分一线城市写字楼整栋交易十分活跃。一线城市，甲级写字楼也很少呈现租金加速上涨态势。这些城市，要么最近一段时间供给过大，或者未来一段时间的供应冲击，例如上海的陆家嘴区域，北京的CBD区域，在过去和不远的未来都有大体量的优质写字楼供给入市。因此，我们相信绝大多数写字楼的买家，并不是主要追求写字楼物业短期价格上涨。相反的，我们认为，写字楼的整栋买家，可能看重写字楼稳定的租金回报，而这种带来稳定租金回报的资产，在利率逐渐下降的环境之下，越来越成为资产证券化的诱人标的。

而且，这种写字楼的整栋交易在区域分布上格外集中。例如，北京和上海，尤其是上海优质写字楼成交频繁，可同为一线城市的广州/深圳，却鲜有写字楼交易的案例。二线城市虽然供给了大量的写字楼，但罕有机构投资者买入二线城市写字楼的案例。这也充分说明了，权衡资产的收益，流动性等要素，优质不动产基础资产只是集中在极个别的城市而已。

目前，一线城市的写字楼空置率仍然不高，CBRE统计2015年不到7%。第一太平戴维斯统计，上海等一线城市优质写字楼的租金回报率超过4%，和无风险利率相比已经有了小幅的溢价。未来几年各大城市写字楼供应仍然不少，预计写字楼的租金回报率仍将维持，个别城市或略有下降。

和商业一样，一些把写字楼作为主要经营对象的上市企业，也努力提升写字楼物业的经营管理水平。部分企业，也积极和互联网相结合，以便追求最大限度提升经常性收入，甚至变租金收入为其他收入形式。

这些策略很难彻底改变写字楼的经营方式，也很难真正让企业彻底变更盈利模式。但我们也相信，积极创新物业资产管理，有利于写字楼租金水平稳定。

当然，也有一些写字楼，无论如何从中长期看租金回报率也是不利的。我们相信，上市公司处置这些写字楼是最明智的。

4商办物业开发的政策机遇

商办物业开发面临的最大挑战，就是供求关系远比住宅领域要恶劣。当然，商办物业作为入口资源，也可能伴随着企业逐渐切入娱乐，消费和各类生活服务领域。然而，对绝大多数投资者而言，诗和远方固然美，眼前的业绩和现金流也很重要。

2016年，行业迎来了一些重要的政策机遇。

营改增带来的库存去化机会

2016年3月24日，财政部和国家税务总局联合发布了《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（即财税【2016】36号文），文中公布了尚未营改增的行业适用的增值税税率和政策，该文件自2016年5月1日起生效。

此次营改增，最大的亮点不在于企业财务负担的变化。由于2016年4月底之前开工的项目，可以选择适用简易征收办法，短期企业财务负担不会有什么变化。即便在中长期，由于土地款可以扣除，且企业可以主动根据税负变化调整拿地报价，相信企业的税负也不会发生多大的变化。

不过，这个方案在买入不动产，不动产增值税进项税额抵扣方面，规定相当宽松。

2016年5月1日之后购入的不动产，可以申报抵扣不动产相关进项税额。可抵进项按60%和40%的比例分摊在不动产购入后两年内进行抵扣。对相当多的产业（如保险，管理咨询，教育培训等）来说，购入不动产才可能促成当年的增值税负担明显下降。一些企业原来就有办公空间的使用需求，只不过以往采取租赁方式满足需求，或以往人均办公面积不足，这一政策可能极大提升这些企业购置写字楼的热情。

对于不少非核心区域的商办物业发展商来说，2016年下半年是较好的库存去化机会。

“资产荒”背景下的房地产金融大机遇

营改增带来的商办物业去化机会，毕竟只是一次性的。但风险偏好并不高的大量资金，却正面临“资产荒”的状况。如果这种状况持续下去，则可能意味着房地产金融发展的大机遇。对于商办物业开发商而言，这既意味着其物业持续加速去化的可能性，也意味着其盈利模式转型，向轻资产模式发展的可能性。

目前，阻碍我国房地产金融发展的，主要是社会无风险利率长期偏高和商办物业出租回报率长期偏低。但是，局面正向有利于房地产金融业发展方向演变。就算出租回报率不明显提升，但社会风险偏好下降，无风险利率也有下降趋势。

一旦商办物业的持有者，实现充分社会化，则这一行业就会迎来较好的去化机遇。而在这个过程中，开发企业不仅有可能收获销售回款，还有可能成为新盈利模式的践行者，化资金杠杆为品牌杠杆，变重资产的投资商为轻资产的管理人。

5风险提示

整个商办物业市场，仍然明显处于供过于求的情形。

6关注三条主线，推荐招商蛇口、新城控股和嘉宝集团

主线一：经营能力

商业地产的经营能力并不是万能的，但商业地产没有经营能力是万万不能的。

如果一个企业完全没有商业经营能力，其开发的物业如果用以持有，就可能成为出租收益率长期低于无风险利率的“无效资产”，其开发的物业如果用以销售，就算凭借营销手段强行实现了热销，终有一天其品牌也将被质疑，导致公司销售不再顺利。

当然，巧妇难为无米之炊。商业经营能力再强，但要是现金流大量沉淀在持有物业中，企业的绝大多数收益都只来自于物业账面增值，我们认为企业也可能是风险较大的。考虑到纯粹的商业物业开发很难保证现金流量表的健康，我们寻找的有经营能力的企业，往往应该是商业地产开发和住宅混业的公司，而不是纯粹的商业地产发展商。

主线二：区域位置

位于黄金区域的商办物业，才有增值的潜力。在黄金区域拥有大量潜在可供开发商办物业的企业，才有业绩超预期的可能性。这里所谓的黄金区域，事实上只有北京金融街/CBD，上海陆家嘴，深圳福田中心区/前海等少数地方。

不过，只在这些区域拥有物业并不足以证明公司的价值。核心区域物业只能带来资产的安全边际，而且由于资源不可再生，拥有核心资源物业的公司很少能够变现资产实现利润（除公允价值变动外）。如果我们能找到在核心区域拥有充足储备，在可预见的未来可能实现持续开发，并利用此一核心资源构建商业物业销售和持有组合的公司，那么这样的公司是值得投资者看好的。

主线三：模式创新

所谓模式创新，一方面是指变投资商为资产管理者，变重资产为轻资产，拥抱房地产金融业务，另一方面则是也是寻找以商业物业为入口，可能成功探索其他业务领域（例如婴童服务，教育培训，VR体验等）的公司。

招商蛇口——核心区域综合业态可持续开发的唯一A股上市公司

公司拥有丰富的商办物业开发经验。公司主要收入来源，尽管一直都是住宅，但公司从不缺乏商业物业的开发经验。海上世界是深圳最有特色的商业街区之一，招商局广场则是近几年来深圳最顶级的写字楼物业之一。我们相信，在未来前海，太子湾等区域的开发过程中，招商蛇口有能力开发并适当持有一部分优质的物业资产。

公司拥有庞大的一线城市综合业态土地储备。公司在蛇口、太子湾和前海分别拥有尚未开发的土地30.4、46.3和228.3万平米。其中部分土地尚未办理土地使用权证，但大多权属并无争议。按照各地常见的2.5容积率推算，公司在以上区域的可开发资源规模超过700万平米。这在A股市场企业中是独一无二的。我们认为，未来公司较好的综合开发能力如若可以和公司庞大的一线城市土地储备相互结合，或可以为公司股东创造长久而稳定的收益。假设未来深圳每年新房销售面积均和2015年持平（831万平米），且公司未来每年在深圳市场占有率5%，则仅是这些资源都可以持续开发16年多。而且，公司无需为这部分资源在当期占用较多的资金。

追求适度创新，收入来源不断拓展。公司在2015年启动了非上市公司换股吸收合并上市公司同时配套融资，将多业务板块聚合为一体化管控。我们认为，公司的邮轮业务，和公司在健康养老，创意文化，跨境电商等领域的尝试，最初都和公司综合业态开发能力有关，和公司成功运营了蛇口这一片区有关。

风险提示。公司的邮轮运营等业务孵化时间长，投资见效慢，公司要实现业绩飞跃仍需要时间。

盈利预测及估值。我们预测，公司2016/2017/2018年EPS为1.10/1.34/1.56元/股。公司NAV24.70元/股。公司园区等业务有望厚积薄发，且公司在深圳等地的资源量足质高，创新业务发展前景广阔，应该有理由给予比一般房地产企业更高的估值水平。我们给予公司2016年18倍的PE水平，即19.84元/股的目标价，维持“买入”的投资评级。

嘉宝集团——商办物业房地产金融初起步

资金来源社会化，开发主体基金化，公司运营轻资产化是商业地产开发的历史趋势。我们相信，首先从一线城市开始，中国商办物业的开发，将逐步经历一个开发模式和持有主体变更的过程。

公司引入光大控股成为战略投资者，未来可能和光大控股旗下房地产资产管理平台光大安石进行多方位合作，特别是发展房地产金融业务。光大控股持有上市公司14.28%的股份，是公司的第二大股东。光大控股的陈爽和潘颖先生已经被推荐为公司董事候选人。公司已经出资4.5亿元投资上海光翎，投资和运营管理上海沪太路项目，迈出了房地产金融业务发展的第一步。

公司传统开发业务土地储备丰裕，存量价值安全边际高。到2015年底，公司在上海和昆山的在建商品房面积分别为54.3万平米和47.3万平米，在上海的出租物业面积在10.9万平米。公司在上海的绝大多数项目位于嘉定，小部分位于浦东。

资产负债结构为未来公司业务拓展提供物质基础。2015年，公司销售商品，提供劳务收到的现金27.1亿元，同比增长56.0%。公司经营性现金流量净额达到7.9亿元。公司当前现金十分充裕，在增发后应处于净现金状态。且公司融资成本较低，2015年平均融资成本5.36%。我们相信，如果新业务发展有需要，公司具备加杠杆的可能性。

风险提示：公司和光大安石合作模式尚不十分明确的风险。

盈利预测及估值：按照当前股本，我们给予公司2016/2017年0.65/0.75/0.96元/股的盈利预测，并新增2018年盈利预测0.96元/股，给予NAV15.97元/股，我们维持公司“买入”的投资评级和16.16元/股的目标价。

新城控股——有商业运营能力，也能保证现金流健康

公司通过开发“吾悦广场”商业综合体，积累了一定的商业运营能力，丰富了公司产品线。过去几年，公司补充了商业综合体产品线，将吾悦广场复制到全国各地。公司招募，培养了一批专业的商业地产管理人才，其综合体的开发运营水平已经不逊于其他商办物业综合体开发龙头。

现金流保持平衡，不过多沉淀资金，尽可能避免“低效资产”累积。一般来说，商办物业的兴建会导致公司发展速度减缓，因为最顶级的商业地产经营商，也不可能创造出脱离经济常识的高租金回报率。不过，公司的现金流状况并不坏，发展速度也不慢。2015年，公司经营性现金净流出不到10亿元。我们认为，这主要是因为公司把传统住宅开发和商业综合体开发结合起来；公司的商业综合体也包含了不少可销售资源；在商业综合体地块选择时，很少选择带酒店的土地，避免资金沉淀到酒店这样的“低效资产”。

公司的开发能力值得信赖，且具备销售增长的潜力。公司起家于高供应城市，善于流程管控，也善于应对激烈的市场竞争。2015年公司拿地十分积极，全年新增土地950.7万平米，根据公司年报估计合货值886亿元，相当于公司2015年销售面积的2.8倍。2016年，公司计划新开工622.7万平米，相当于公司2015年竣工面积的1.6倍。而且，公司在2015年在苏州、南京和上海三个地方的拿地投入资金，相当于整体拿地投入资金的56%。因此我们相信，公司2016年起可销售资源很可能明显上升，销售均价也可能有所上升，推动公司整体业绩的提升。