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2015年10月30日，美国证券交易委员会（SEC）发布了众筹规则最终稿，旨在帮助小微企业安全、规范地形成初创资本，促进美国众筹市场的长远发展。SEC众筹规则所呈现的制度逻辑是，以小微企业融资成本和信息披露责任、投资者公平投资权和保护、众筹中介机构职责和众筹市场发展三对立法目标的平衡为基本理念，在对众筹发行设定专门豁免的同时，强调发行人应受发行限额、发行信息披露的约束，经纪商和众筹平台应得到有效的规范，个人投资者应受投资限额约束等。这对于我国众筹法律制度的建构具有重要的启示意义。 全球股权型众筹（Equity-Based Crowdfunding）增长迅速，在2014年达到了182%。其中，北美和欧洲众筹市场的股权型众筹增长是全球增长的主要驱动力。 2012年，JOBS法第三章《众筹法案》在《1933证券法》第4(6)条基础上创设了“众筹”这一新型豁免制度，构建出一种发行人通过互联网中介——众筹平台向个人投资者开展小额证券融资的全新豁免形式，股权众筹是其代表之一。该制度的立法目的是便利特定小额交易，同时防止在线证券发行的欺诈。2013年10月23日，SEC公布了关于JOBS法第三章众筹实施规则的建议稿，详细规定了众筹平台的发行规则、投资限制和发行要求等细节。SEC重申了对投资者的资格审核要求，体现了严厉监管倾向，某些细节比JOBS法规定的基准更严格。为提振小微企业直接投融资市场，2015年10月30日，SEC依照JOBS法案第三章，在建议稿基础上发布了众筹规则，该规则将于2016年1月29日生效。SEC对于证券类众筹的界定与JOBS法案第三章的定义和框架保持一致，对2013年建议稿中存在的问题进行了论证和说明，在对众筹发行设定专门豁免的同时，强调发行人应受到发行限额、发行信息披露的约束，发行经纪商和众筹平台应得到有效的规范，个人投资者应受投资限额约束等。 众筹发行豁免的一般性要求 众筹发行是指众筹发行人通过注册的众筹中介机构进行证券的发行或出售的活动。众筹发行豁免注册的一般性规定主要包括五方面的内容。 发行限额。至公开发行之日前的12个月内，发行总额累计不得超过100万美元，发行人可以适用美国证券法的发行豁免规则。 投资限额。参与众筹投资的个人投资者，在其认购或交易之日，依其收入或资产确定其投资限额：年收入或资产净值在10万美元以下的，总额不得超过2000美元或者年收入或者资产净值的5%中的较大值；年收入在10万美元以上则不得超过年收入或资产净值的10%，但最多不超过10万美元。 中介机构限定。众筹发行及交易只能通过注册的众筹中介机构进行。一个发行人发行一个证券或同时发行多个证券时只能在一个中介进行，不得使用多个中介。 主体限定。非依美国、州、领土或哥伦比亚特区的法律注册成立证券发行人不适用众筹发行豁免。没有具体的商业计划或者其商业计划是合并或收购一个或多个身份不明的公司或企业的发行人也不得适用众筹发行豁免。 发行完成与发行终止。假如发行提早完成，发行人在发行截至日期前完成了募集资金数额目标，那么发行人可以在发行材料记载的截至日期前提早结束发行。如果到期未完成发行，众筹中介应当在5个工作日内向投资者通知发行取消，披露取消的原因，返还投资者的投资，并停止其他投资者向已取消项目做出承诺。 发行人的规制要求 发行人信息披露的基本要求。发行人必须按照本规则向SEC和投资者进行信息披露，主要内容包括：（1）发行人信息。（2）业务及风险。（3）发行条款。关于发行定价方法、数量、类型、投票权、股权稀释风险和转让限制的信息披露；（4）利害关系。发售活动的中介费用和与中介机构的利害关系；上一会计年度的发行人的董事、高管以及其他利害关系人；（5）发行人财务状况说明，并附上争议及讨论的内容。 发行人的财务审计和年报申报。发行总额在10万美元以下的，应由发行人的主要执行高管核证发行人的联邦所得税纳税申报的信息准确无误。发行人的财务报表，须由主要执行高管核证真实全面；超过10万美元，但低于50万美元的，财务报表经独立于发行人的公共会计师复核；超过50万美元的，财务报表经独立于发行人的公共会计师审计。 公开发行方式的限制与例外。关于发行人受限制的公开发行方式。众筹发行人不得进行广告宣传。但是如果发行人作出如下陈述则不视为进行广告宣传：发行人只得依照证券法的规定，就发行条款内容在众筹平台向投资者发布；这份陈述仅可包含以下内容：（1）发行的中介机构的名称，以及一个将潜在投资者指向中介机构平台的链接；（2）发行条款的内容；（3）有关发行人法律身份以及商业场所的真实信息；（4）可以与投资者和潜在投资者就本次发行通过中介机构的平台进行沟通，发行人应在所有的通讯中表明发行人身份。 另外，众筹发行人可以向中介机构支付推广费用。为确保发行所采取的合理推广活动不会受到限制，发行人应当披露推广费用，以及未来的费用支出计划。推广所花费的费用应当记载于发行人的陈述当中，并且不得违反广告限制的规定。 众筹中介机构的定位和职责 众筹中介机构（Intermediaries）是指依照证券法规定，在证券交易委员会进行注册的经纪商或众筹平台（Funding Portal），并成为证券行业协会会员，依法为证券发行或销售提供中介服务的特定主体。 防范欺诈风险义务及合理性判断规则。众筹中介机构负有审慎监督和管理的义务。对此，SEC在规则中明确了一项“合理性”规则，即证券发售活动中，众筹中介机构应当依照证券法的规定，基于合理理由相信发行人的陈述，除非有理据怀疑这些陈述的真实性。 对于发行人的合理性判断，主要包括三方面内容。 发行人是否已经建立了准确记载众筹证券发售的份额持有人记录簿，这项内容应载入发行陈述中，众筹中介机构可对存疑的发行陈述进行质询。 发行人是否有套利行为。如果众筹中介机构有理由推断，发行人、董事、高管、合伙人、经理，以及持股20%以上的股东或实际控制人，或其他任何人在证券发行时因为诱导交易而直接间接地获利，众筹中介机构应当拒绝发行申请。 对发行陈述真实性的判断。如果众筹中介机构出于投资者保护的目的，有理由推断发行人或发行活动表现出欺诈的可能，且不可能有效处置这项风险，众筹中介机构应当拒绝发行申请。如果该项发行已经进行，那么众筹中介机构应当及时终止和取消众筹发行，返还投资者资金。 公开透明的运营要求。众筹中介机构应当保证众筹发行活动的公开与透明。具体要点包括以下四个方面：（1）发行人的开户要求。（2）中介机构对相关信息的公示要求。（3）教育和指导材料的发放。（4）众筹中介机构应保证投资者与第三方存管机构的资金能够顺利流转，并进行有效的操作指导。 投资再确认与承诺撤销规则。SEC众筹规则在众筹中介机构规制中确立一项重要的投资者保护规则，即再确认规则，包含两个方面：（1）投资承诺时的再确认。（2）发行条款变更时的再确认。如果发行要约条款发生了变动，中介必须向已承诺的投资者发送条款变动通知。如果投资者在5个工作日内未能再确认，那么该项投资承诺将取消。另外一项重要的规则是投资承诺的撤销规则，也可以称为“48小时”规则，即投资者可以在发行材料记载的最后确认时点的48小时之前，不得基于任何理由的取消投资承诺。进入48小时内，除非发行材料因发行人原因导致了要约条款的变动，否则投资承诺一般不得取消。 众筹平台的特别规定 众筹平台的设立和豁免注册。美国众筹中介机构分为经纪商和众筹平台。众筹平台应向SEC注册，填报完整资料，并应成为美国金融业监管局(FINRA)的成员。经SEC注册的众筹平台，依照美国1934年证券交易法第15(a)(1)条的规定，可以豁免经纪商的注册。同时，众筹规则还规定了非居民众筹平台的注册，如果SEC和该众筹平台的注册地或主营业地的监管者之间共享了信息，则该非居民企业即可委托美国代理机构向SEC申请注册。 有条件的安全港。JOBS法案《众筹法案》规定了众筹平台的禁止性行为（众筹规则第402条）：依照《1934年证券交易法》第3(a)(80)禁止性行为规定，“众筹平台”作为发行销售1933年证券法第4(a)(6)条证券的中介机构，不同于经纪商、交易商，其不得从事下列活动：（1）提供投资咨询服务；（2）劝诱购买、销售或要约购买在其网站或门户上发行或展示的证券；（3）因实施劝诱售卖其网站或门户上所列证券，向雇员、代理或者其他主体支付报酬；（4）持有、管理、占有或以其他方式运用投资者的资金或证券；（5）SEC规定的其他行为。 为避免对众筹平台经营自由造成过大限制，SEC众筹规则也设置了有条件的安全港规则。 遵守法律和政策。众筹平台除众筹法案和众筹规则之外，还要遵守其他政策和法定程序。众筹平台应遵守联邦发布的有关众筹的政策和法律规定程序，以及关于经纪商保密的规定。众筹平台所有经营行为包括注册文件、技术系统、互联网平台、记录等都应接受SEC和其所参加的自律组织的监督和检查。 制作和保存记录。为方便监管机构履行监管职责，SEC要求众筹平台全面记录下述六类信息，并在信息产生后的2年内，将其存储在公众可轻易获取的网络空间之中，且应保持信息记录5年：（1）与投资人相关的信息，其中包括投资人向众筹平台提供的开户信息，以及投资人在众筹平台上实施的投资活动信息等。（2）发行人和其控制人的相关的信息。（3）众筹平台搭建的沟通平台上的各类信息。（4）与证明众筹平台经营行为合规性有关的信息，以及众筹平台所订立的与其经营行为相关的书面协议。（5）众筹平台向投融资双方发出的所有通知和其他信息。（6）对在众筹平台上完成融资情况的当日、月度和季度总结，以及对每个发行人的融资情况的信息记录。 转售等其他规定 根据《1933年证券法》第4（a）（6）条款注册豁免的证券交易，并且依第4A条款，获得豁免注册的众筹证券，自购买之日起一年内，不得转让，除非满足下列情形之一：（1）转让给该证券的发行人；（2）转让给获许投资者；（3）作为已在SEC注册上市的一部分；（4）转让给家庭成员及其他等同身份的人，被购买人控制的信托人，为购买人或家庭成员的利益而设立的信托合同等。 股权众筹属于新生事物，具有小额、公众的基本特征。为促进股权众筹在公开发行框架下健康规范发展，应首先着力解决法律法规缺失的问题。目前，我国尚未构建股权众筹公开发行豁免制度，亟需在《证券法》层面为股权众筹制度确立法律地位。对于具体制度规范，可由国务院和证券监管机构出台相关的规范性文件，形成多层次全方位的规则体系。 一是明确股权众筹监管主体和监管职能，理顺股权众筹发行的法律关系，控制发行人和众筹中介机构的成本，提升融资效率。 二是以众筹中介机构为抓手，强化众筹中介机构对欺诈风险的监控职责，维护股权众筹发行融资秩序。合理划定众筹中介机构禁止行为与经营行为的范围，鼓励证券公司进入众筹中介行业，提高众筹市场的竞争水平，促进股权众筹市场规范发展。 三是完善投资者保护的专项措施，重点关注发行人的信息披露要求、赋予投资者对投资承诺再确认权和撤销权、投资者限额审查等方面的规制，全面提升股权众筹投资者的保护水平。 |
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