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今天这篇文字严格来说，并没有什么独创的观点，只是最近遇到两件事情，让我觉得有必要单独写点东西，来给各位就债券及固定收益类的产品做个风险揭示。 第一件事，来自于同事间的一次交流，当时我们在讨论资产配置，是不是一定需要配置一定比例的固定收益类产品。按照标准的资产配置理念，这个结论肯定是对的。但我觉得，资产配置应该是动态且多维的，除了从个人投资风险偏好的角度出发，也应当考量这一大类资产本身的风险收益比。 第二件事，来自于朋友圈的见闻，尽管A股在2、3月份有所反弹，但总体走势及成交量仍相对较弱，熊市特征相对更显著一些。所以近来看到不少券商的基金推荐重点，开始从去年的股票型转向债券型。仿佛股票与债券之间是严格的反向关系，既然熊市来了，那么配置点固定收益产品总没啥大的问题。这个逻辑在过去2-3年中可能成立，但股票与债券并非严格的反向，因此不能简单地说，因为熊市了，就去推荐固定收益类产品。 他们对于债券类产品的推荐逻辑或是出于配置需要，或是出于资金避险。但唯独却没有考虑债券市场本身的风险。并不是只有股票才会亏钱，债券及固定收益类产品一样是会亏钱的。而且更可怕的是，股票亏起来还能割肉，债券或者固定收益类产品一旦违约，本金都有可能没了。比如，从去年开始陆续爆发的信托及P2P产品的兑付问题，究其本质，都是固定收益类产品本身的风险开始显现。 或许有人认为，信托或者P2P离自己还比较远，但如果告诉你，银行理财、债券型公募基金、万能险理财其实也都是固定收益类产品，这样你还能继续淡定么？ 为什么在2016年这个时点，Kevin会提示各位投资固定收益类产品的风险，主要基于4个理由： 第一，经济转型期企业盈利疲弱。无论哪款固定收益类产品，其背后一定都有对应的债权债务关系。债权债务的本质在于借鸡生蛋，即你有赚钱的门道，但钱不够，而我有钱，那么可以借给你，然后问你要一个固定的利息。不过，整个链条能够运转的前提在于借钱的人能够赚到钱。过去10年，在中国赚钱主要有两种途径：一种是靠实业，早些年，中国的制造业在世界范围内拥有十分明显的劳动力成本优势，这种优势本身会带来财富，但随着劳动力成本的逐年上升，加上低端市场逐步覆盖完成，而高端市场又进军无力，所以搞实业的就越来越难赚到钱了。另一种靠的是资产增值，最典型的例子就是房地产，过去20年是地产的黄金时代，只要房子造出来，就能够以高价卖掉。尽管后来国家规定银行不得给房企借款，但通过信托、P2P等更高的融资渠道，不少房企借款的意愿依然很强。但只要是一项资产，就不可能只涨不跌，随着中国人口红利的消失及城镇化的逐步完成，居民购房的边际需求正在减少，地产供给开始局部过剩。因此，无论是投身实业，还是资产增值的逻辑都已经越来越难赚到钱。但赚不到钱，并不意味着可以不还钱。欠债还钱，天经地义。所以，在经济转型期，伴随着企业盈利的下降，债务本身的违约风险开始提高。 第二，债券市场估值高位、杠杆横行。估值高的源头其实来自于国内相对充裕的流动性，过去2-3年，为了支持资产泡沫及实体企业的转型，我国的货币政策一直比较松，M2增速持续处于高位运转。但是，由于实体经济很难赚钱，所以资金就由脱实向虚的方向发展，流入了股权、债权等虚拟市场之中。2014-2015年，股市受益于市场内充沛的流动性，辅以改革预期，率先走强，吸引了社会中大量的货币，债券市场相对还比较平稳。但谁能想到，去年6月的股灾，一下子使得资金在股市中没有了方向，于是只好从股权类转向债券类避险，进而推高了债券市场的整体估值。结构方面，如果把债券分为利率债（国债）、高等级信用债（地方国企、央企债）和中低等级信用债（民企债），显然具有国资背景的高等级信用债是最受各路资金亲睐的品种。理由很简单，国债收益率太低，不好玩，而中低等级的信用债因为没有D妈，风险相对高，一般人又不敢玩。于是乎，去年高等级信用债的信用利差一度被拉到0，近乎于国债，预期收益率持续走低。随后为了弥补预期收益与实际收益之间的差额，很多人开始加杠杆。所以，大量资金的涌入，一方面推高了债券市场的整体估值，另一方面也带来了更高的杠杆。这就使得债券市场整体的稳定性大不如前，在反身性的作用下，任何微小的波动可能都会最终的定价造成极大的影响。 第三，流动性拐头一触即发。总的来说，当前国内债券市场的弱平衡是由国内充沛流动性推动的，缺乏基本面的支持。但种种迹象表明，当下的这种流动性可能在未来3-6月内发生拐头。首先，是国内2016年一季度新增信贷已经达到4万亿，如果按照这个速度继续新增信贷规模，全年的信贷总额可能将达到13-15万亿，这绝对是一个天量级别的数字。所以，央行出于稳妥的考虑，很有可能会在二、三季度放缓信贷规模的释放速度，适当收紧银根。其次，是美元加息带动的人民币贬值预期，美元已进入加息通道，相对收益差的缩小使得人民币相对美元的吸引力正在减弱。目前普遍预计，如果没有大的意外，美联储会在6-7月启动年内的第一次加息，届时国内资金的外流冲动势必也会对国内债券市场的估值带来冲击。第三，是CPI已进入警戒区域。充裕的流动性如果没有合适的去处，便会进入实体资源领域，进而形成通货膨胀。今年以来，猪肉、大蒜等农产品的价格环比飞涨。3月国内CPI为2.3%，但这一CPI并不是原来的CPI。2016年1月，我国曾对CPI中各类价格比重进行了调整，调低了食品类的权重，而调高了服务类的权重。如果仍然按照原来的比例测算，根据海通证券首席经济学家李迅雷的数据，其实3月份国内CPI指数已接近3%。央行的政策空间正进一步减小，一旦CPI超过3%，为了避免滞涨，央行就不得不收拢流动性。所以，各类固定收益产品赖以生存的债券市场，其本身的流动性状况在今年6月前后，很可能面临有非常大的不确定性。 第四，债转股引爆风险。除了流动性拐点的危险，近期债券市场本身的违约风险也有依次引爆的迹象。2015年4月开始，广西有色、天威集团、云峰集团、东北特钢、中国铁物等地方国企债券接连宣告违约。谁能想到，在低等级信用债违约之前，高等级信用债的信用风险率先引爆了，而整个事件的导火索可能就是“债转股”政策的出台。本来实体经济下滑，企业营收及收款情况不容乐观便是常态。但不同主体对于还款的态度却是不同的：对于民企来说，破产就意味着一切归零，所以对于民企的管理者来说，不到万不得已，其肯定是不愿意破产的，即便是去借高利贷，也会想方设法完成兑付的承诺。而对于地方国企，管理者本身并不拥有企业，主观上就没有那么迫切的还款动力，加上当下有债转股的可能，初期名额必然有限，如果现在率先违约，未来获得债转股试点的机会便会大上许多。为什么对于国企来说，债转股是个好东西，道理其实也十分简单。理论上，债转股是让企业的债务变成股权，目的在于引入新的股东方来制衡管理者，从而达到提高公司运作效益的目的。但对于国企来说，企业的所有权本来就是国家，即便引入外围的股东，也很难对企业的经营产生影响，对于企业的管理者来说并不会有什么负面影响，但债务却真真切切的减少了，此等好事怎叫人不心动。所以，现在的情况就很微妙，一旦处理不当，从市场上杠杆最高的债权类资产率先爆发危机，很难想象最终会造成什么结果。 目前国内的债权市场就像是暴风雨前的宁静，尽管看上去风平浪静，但却暗潮涌动。危机是否一定会暴发，没人知道，但一旦暴发，却很可能酿成非常严重的后果。这次债券危机到底会如何收场，目前来看，可能有两种路径： 一种可能是继续维持资产泡沫，政府延续宽松的货币政策，以时间换空间，对于通胀采取容忍的态度，全民背锅，购买力受损。一旦美国继续加息，人民币将进一步贬值，经济陷入滞涨。在此背景下，最好的避险资产必然是黄金、原油等稀有资源品。 另一种可能是政府启动改革，重走美国1929年萧条复苏路径，不再靠流动性续命，引导资产重新定价、推动过剩产能出清，市场经济归位。但整个过程中，不可避免地会面临转型的阵痛，人员下岗再就业，资产泡沫消失，各类资源重新分配，经济有陷入通缩的风险。在此背景下，最好的避险资产一定是现金。 不过无论最终政策选择了哪条道路，债券类资产要么暴跌，要么艰难维持，唯独增长的概率不大，风险收益比真心不高。 因此，至少未来1-2年，Kevin觉得，并不是一个投资固定收益及债券类产品的好时机，建议全面规避。即便一定要买，最好也只买国债或者是由银行承诺刚兑的理财产品。 最近愈发觉得，我们所有人都是站在时间的流沙之上，在时间面前，没有什么一定是不变的，只不过有的变化的快一些，而有的要慢一些。 很多人在预测未来时，总尝试从过往的经验中去寻找规律，但历史的根基并不一定牢固，有些表层的经验可能在过去3-5年中被不断地被验证，但随着一些底层因素开始发生变化，在此之上的表层经验很可能将不再有效。 过去20年，是中国经济快速发展的20年，也是一轮完整的债务周期。周期由竞争优势而起，又随经济转型而灭。周期更迭，在秩序重新构建的混沌期，过往对于债务的所有经验判断很可能都会失效，我们必须学会将更多的变量纳入自己的思考范围，在迷惘中向未来前行。 在这个过程中，多一分思考，持一分怀疑，少一分冲动，总不会有什么坏处。 你说是么？ 【完】 |
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