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一直以来，中国私人财富对于稳健投资都有极强的偏好。从最早的存款到后来的地产，再到前些年的“类固收”，尽管品类在变，不变的是对“稳健”的追求。今日再回头看，高息存款、高回报的投资性房地产，以及具有刚兑性质的“类固收”产品，都像曾经闪亮的花火一样，绽放十数年之后，悄悄沉寂下去。 稳健投资的需求仍在，但随着利率走低、刚性兑付打破，曾经辉煌的品类已经渐显黯淡。进入2020年，全球资本市场更显波云诡谲，波澜起伏。在这样的背景下，“固收+”作为一个全新的品类走进大众视野。对于长期投资于净值型产品的投资者来说，“固收+”并不新鲜，只是换了一个更容易被喜欢和接受的名词；而对于大部分没有接触过资本市场投资的人来说，它可能是一个完全陌生的领域。 那么，究竟什么是“固收+”？加的是什么？对于“固收+”的投资，有哪些风险值得注意？ 为什么是“固收+”？从中国私人财富分布结构谈起“固收+”的走红，与整个中国家庭金融资产的分布结构有密切的关联。 根据中国人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》： 1. 国内居民家庭资产中间79.6%是实物资产，20.4%是金融资产——实物资产中住房占主要部分（83%），由此可以推出住房占居民家庭资产比例过半（59.1%），占据主要地位。 2. 户均拥有住房1.5套，意味着除刚需性住房以外，房地产也成为了居民家庭资产进行投资的渠道。 3. 金融资产中银行理财、资管、信托、银行定期存款、银行及活期存款等低风险资产占比65.7%，在获得低风险收益的同时，居民家庭也会将约10%的金融资产投资于基金、股票、债券、互联网理财产品以获得超额收益。 结合房地产投资和低风险资产投资占比情况，可以分析得出居民家庭更偏好于稳健性投资，但也存在获得超额收益的需求。 一直以来，稳健投资是决定家庭财富分配的主线，正如我们在上一篇公募基金专题研究《公募十年：品类的轮替和兴衰》所提到的那样，基于居民对稳健性投资的需求，先后保本基金、短期理财基金和货币基金成为热销品类，截至2020年第一季度，货币基金在基金市场总份额占比仍然超过50%。 然而情况正在发生改变。 首先，银行一年期定期存款利率为1.50%，低于通货膨胀水平，居民储蓄替代动机持续存在。 其次，受到宽松的货币政策影响，流动性宽松，货币基金七日年化收益率持续走低，截至2020年6月2日为1.5%，收益水平相较银行一年期定期存款已无显著优势，可以预期资金会重新寻找类似投资产品进行替代。 最后，收益率超过5%的银行理财产品已经难觅踪迹，且额度有限，资管新规之后，“理财替代”也成为了最近投资者关注的热点。 房地产也一直是家庭进行稳健性投资的选择。 不过，如今房地产投资门槛高、限制多、流动性较差，且在今年央行、银保监会等多机构表态将坚持“房住不炒”，避免信贷违规流入房地产业，严格执行房地产金融监管要求。 虽然在房住不炒的大框架下，也提出了要因城施策进行灵活调整，但需求端来看，具体措施中如降低首付比例、取消限购限制等政策均被撤回。加上受到疫情冲击，居民家庭流动性偏好增加，和固定资产相比更愿意持有变现快的资产。 “房住不炒”的主线、需求端政策不放松、居民家庭流动性偏好，导致地产投资的局限性增多。 而从单一资产的角度看，股市、债市这些拥有潜在超额收益的资产，表现出较大的波动性，很难符合稳健投资的预期。 就过往的中国家庭资产配置需求，我们可以大致简化为60%房地产+30%的低风险资产+10%高风险资产，房地产兼备刚需和投资双重属性，构成居民家庭资产的主体部分；30%的低风险资产满足居民家庭的流动性和稳健性投资需求，10%的高风险资产使居民家庭获得超额收益。 从收益率和波动的角度来看，居民家庭的资产配置需求又可以拆解为三个层次：①正收益+无波动；②获取高于通胀的收益+低波动；③获取5%以上的收益+可承受的波动。当市场上存续的产品都已经无法满足第一类需求，投资者此时面临一个选择，即适当提高对投资波动的容忍，从而获取潜在的回报。 于是，“固收+”应时而生。 “固收+”怎么“加”？首先需要明确的是，“固收+”与“类固收”有本质的区别。过往的“类固收”全称“类固定收益投资”，泛指具有刚性兑付性质的预期收益型产品，这是一个数十万亿元规模的庞大市场，但资管新规后濒临瓦解，投资者亟需找到替代品种。 “固收+”是指在低波动固定收益资产持仓的基础上，配置一定比例的高波动资产，获取高于固收资产的收益，但承受低于权益资产的波动。它属于净值型产品，不承诺保本。 “固收+”里的“固收”部分很好理解，但是“+”这部分加什么呢？ 答曰：传统的“固收+”除了固定收益部分，主要投资于股票、股指期货、国债期货、打新、定增、可转债等；目前也有一些使用大类资产配置策略、量化对冲、CTA策略达到泛绝对收益目标的“广义固收+”产品。 1. 股票增强 “固收+”股票增强类产品，往往在适度承担风险并保持流动性的基础上，配置固定收益类金融工具以获得长期稳定增值，并将30%以下的仓位投资于权益类资产以获取增强型回报。 在权益类资产标的选择过程中，考虑到控制回撤，股票增强更倾向于选择收益确定性更高、预计波动区间更小的股票标的，如行业龙头，且持仓更为分散。 2. 股指期货/国债期货 “固收+”产品持有期货类产品的目的主要有三种：一是认为市场出现反向确定性时，可以利用期货类产品获取收益；二是利用期货类产品进行套期操作，对冲持仓风险；三是在现货与期货之间基差较大时，可以套利获取收益。 较多持有股指期货、国债期货的产品主要是广义“固收+”范围中的多空对冲基金，用来对冲权益多头的风险以获得绝对收益。 3. 打新收益 打新收益是指通过申购新股获取收益。 从新股数量来看，2020年以来已发行98支新股，其中主板上市23支、中小板上市16支、创业板上市22只、科创板上市36支，可以预期科创板IPO数量将会持续增长。 从新股涨幅来看，主板、中小板、创业板首日涨幅平均为44%，一字涨停天数平均为7天，科创板上市首日涨幅平均为179.04%，新股上市后均有较大幅度上涨，能获得较为可观的收益。 从中签率来看，主板、中小板、创业板、科创板的网上申购率分别为0.09%、0.03%、0.03%、0.05%，网下申购中签率分别为0.33%、0.01%、0.02%、0.07%。 主板申购中签率较高主要是因为京沪高铁的网上、网下申购中签率分别为0.79%和6.4%，刨除京沪高铁后主板网上、网下申购中签率分别为0.06%、0.03%。 由此可以得出进行科创板网下打新中签率更高，原因是科创板仅限机构参与网下定价。从新股数量、新股涨幅、中签率来看，打新收益可观且确定性更高，能够增厚“固收+”产品收益。 4. 可转债 2019年以来，可转债市场行情火热，发行规模持续增加。截至2020年6月3日，市场上存量可转债数量达315只。可转债在结构上可视为“债券+看涨期权”，收益相对股票有债券打底，相对债市更有上涨弹性，整体走势更贴近于权益市场。 由2005-2020年6月中债综合财富、中证转债、沪深300净值走势图可以看出，中证转债指数净值走势和沪深300指数净值走势关联度更高，但波动率较沪深300指数净值更小，股票熊市时回撤幅度小于股票资产，股票牛市时上涨弹性也小于股票资产。相较于股票，可转债基金还会将可转债进行质押融资，加杠杆进行配置，获取更多收益。
“固收+”具体有哪些可选品种？狭义上的“固收+”均有债券作为投资组合的主要成份，而市场中性策略等广义“固收+”品种则是通过组合投资，在风险收益特征上达到与前者类同的特征。综合来看，它包含以下几种产品类型： 1. 固收+可转债：可以投资于可转债的纯债基金/混合债券型一级基金 实现“固收+可转债”策略的主要是可投资于可转债的纯债基金和混合债券型一级基金；由于混合债券型一级基金不允许打新，可投资于可转债的纯债基金和混合债券型一级基金区别较小，因此把这两种产品一起归纳进“固收+可转债”策略。 从近十年混合债券型一级基金指数、中债总财富、中证转债净值走势来看，自2013年以来，混合债券型一级基金指数的收益高于中债总财富指数且优势明显。 而由于上文提到的和股票市场走势关联度较大的原因，波动率方面混合债券型一级基金指数比中证转债指数更低，可以得出混合债券型一级基金能够有效实现在固收资产基础上增厚收益的作用。
2. 固收+可转债+股票：混合债券型二级基金 混合债券型二级基金能够投资普通债券、可转债以及不超过仓位20%的股票，能够实现“固收+可转债+股票”策略。 从近十年混合债券型二级基金指数、中债总财富、中证转债净值走势来看，自2014年下半年以来，混合债券型二级基金指数的收益明显高于中债总财富指数。而由于上文提到的和股票市场走势关联度较大的原因，波动率方面混合债券型二级基金指数比中证转债指数更低。 由于加入了不超过仓位20%的股票，混合债券型二级基金指数的收益略高于混合债券型一级基金指数，且观察2015年区间的曲线，这种优势在股市牛市时表现得更为明显；这可以得出混合债券型二级基金能够在固收资产基础上增厚收益，而且由于加入了权益资产，在控制风险的情况下，混合债券型二级基金能够捕捉到更多的收益。
3. 固收+可转债+股票+打新+衍生品：偏债混合型基金/偏债策略的灵活配置型基金 偏债混合型基金一般控制权益仓位在30%或40%以下，会配置更高仓位的权益资产，并且能够参与打新，以及持有股指期货和国债期货等衍生品，因此能够获得打新收益以及通过衍生品对冲风险，实现“固收+可转债+股票+打新+衍生品”策略。
偏债策略的灵活配置型基金总体上以偏债的方式运作，滚动定义产品的安全垫，基于安全垫对权益仓位加以调整，将基金回撤控制在一定范围之内。 在这类基金中，有一部分是以绝对收益为目标的，比如某偏债混合型公募基金，根据一季报，股票持仓10.62%，债券持仓85.16%，回顾基金历年资产配置，可以看出基金经理采取大类资产配置策略，根据股债两市情况不断地调整股债比例。而灵活配置型基金的优势在于对权益资产的持仓比例限制比较宽松，能够赋予基金经理更多空间对持仓资产进行调整，以达到“绝对收益”的目的。 从和沪深300指数净值走势来看，该基金的走势更为稳定，回撤更小，既能够从权益市场中获得比固收资产更多的收益，也能尽量免疫权益市场高高低低的波动，从而实现“固收+”的策略目的。
4. 固收+股票+可转债+打新：偏债策略的FOF FOF要求将80%以上的基金资产投资于其他公开募集的基金份额，这意味着剩下20%不到的资产可以投资于股票、可转债或者进行打新。 而占比80%以上的基金资产可以投资于固收类基金、权益类基金和商品型基金，根据风险模型定量动态调整各类资产比例，从而实现“固收+股票+可转债+打新”的策略。 如某偏债FOF公募基金，和沪深300指数走势对比来看，波动幅度更小，且大多数时间收益率跑赢沪深300，能够实现在固收资产持仓基础上增厚收益的效果。
5. 市场中性策略等广义“固收+”品种 以绝对收益为目标的量化对冲类产品被视为广义的“固收+”品种。 以目前最常见的市场中性策略为例，其是指同时构建多头和空头头寸以对冲市场风险，使得投资组合在系统性风险（如政策风险、地缘政治风险、利率汇率风险等）上无暴露或较低暴露，在任何市场环境下均能获得相对稳定的收益。 与海外较为成熟丰富的金融市场工具以及较高的定价效率相比，国内市场中性策略在工具选择和使用上相对局限，一般包括“多头”股票组合+相应股票指数股指期货的“空头”组合+一定比例的流动性头寸。 从收益风险和相关性的维度来看，市场中性策略大致呈现以下几方面特点：①中低风险，历史业绩稳健，追求绝对收益，风险收益比较好，在资管新规打破刚兑，非标规模萎缩以及长期低利率的环境下，被视为传统类固收产品的替代品；②与其他策略相关性较低，降低组合的波动和回撤；③与权益市场涨跌幅相关，在牛市中表现较好。
值得关注的是，受益于市场中性策略有针对性的风险敞口能力，其在衰退或者危机状态下往往具有亮眼表现。回顾过去20年全球市场最糟糕的10个月里，市场中性策略有4个月都实现了正回报。在这10个月中，市场中性策略的表现大幅好于摩根士丹利资本国际全球指数（MSCI World），平均每月回报率高出10.2%。
“固收+”投资须注意哪些风险？ 固收+产品在固定收益品种做底仓的基础上，“+”收益的同时，也增加了风险。整体来看，其收益和风险介于纯债基金和股票型基金之间，部分品种相比纯债基金回撤和波动明显放大。固收+的风险来源于以下几方面： 一、股市和债市本身的风险。固收+产品底层同时配置债券资产和股票资产，因此，会受到股债市场本身风险的影响。一般来说，股市风险主要在于政策风险、流动性风险、经营风险、财务风险等。债市风险主要在于政策风险、利率风险、信用风险等。 二、大类资产配置错判风险。固收+产品本质上是基于大类资产配置的逻辑进行投资组合管理的，其对于股债行情的把握、不同市场环境下大类资产切换和配比要求较高。若在股牛债熊时高配债券或债牛股熊时高配股票则会面临较大风险。 三、权益资产配比风险。固收+产品中，一级债基、二级债基、偏债混合以及偏债FOF的权益上限各不相同，基于各类资产的风险收益特征来看，权益类资产的配比基本决定了产品整体的风险和波动情况。 四、流动性收缩，策略失效风险。回溯大类资产历史表现，可以看出往往在货币收缩流动性偏紧阶段，容易出现股债同跌的情况，股债不再具备负相关性。此时，部分固收+策略就会失效。 |
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