贷款转让交易概述及其信用评级初探

来源：中债资信评估有限责任公司 发布时间：2015-01-27 

专题报告2013年第48期总第70期

      中债资信评估有限责任公司是国内首家采用投资人付费营运模式的新型信用评级公司，将按照独立、公正、创新、专业的宗旨为投资人提供信用评级、信用风险评估与管理咨询等服务。

内容概要

       贷款转让是指贷款持有机构根据协议约定转让未到期信贷资产的融资业务。在美国，该市场有较长的发展历史，在过去几十年中，其交易规模和流动性不断提升、产品结构得到优化、投资主体多元化、市场机制不断完善，已经发展成为一个成熟稳定的市场。而这其中，行业自律组织的成立和评级等中介服务机构的引入起到了重要推动作用。 

      相比美国市场，国内贷款转让市场还处在初级阶段。随着近期“信贷流转平台”的推出，信贷资产流转业务试点进一步推进。将出台的新管理办法对受让方范围、转让资产和方式等进行了放宽，并引入了风险控制措施，将给国内贷款转让市场的发展注入强大推动力，可能促进贷款转让市场的飞跃。

      从信用评级内涵及评级要素来看，信贷资产流转业务的评级与常规债券类产品和信贷资产证券化产品均有一定差异，应更注重基础资产的逐笔信用分析；除了融资方违约风险外，还需要关注贷款个性化的条款和增信措施，以及违约后的回收率。

      在贷款转让业务新发展的大环境下，信用评级将为 贷款转让 市 场提供专业独立的评级意见 和 有公信力的风险定价参考 ，业务前 景广阔。 统一的 信贷资产流转平台 建立、 制度 化与规范化的交易 将 为信用评级提供了良好的市场环境， 随着国内 信用评级行业公 信力 逐渐 提升 ，贷款转让市场引入 有效 的 评级模式，将 会 促进贷 款流转市场的透明、健康发展，对投资主体多元化和市场流动性的提高发挥更广泛的作用。

      2013年，国内贷款转让市场有了新的发展。据报道，贷款批量转让系统（以下简称“信贷流转平台”）已在银行间市场试运行，是国内贷款转让业务新的规范化市场。转让系统由中债登在银行业协会的“银团贷款与交易系统”基础上筹备和改造完成。银监会从7月中下旬开始，基于该平台进行信贷资产流转业务的试点。目前流转平台正处在试运行之中，初期资产流转的规模大多在1亿元左右，试点银行包括国开行、四大行、邮储银行、兴业银行、民生银行、浦发银行、光大银行等。由于此次推出的“信贷流转平台”较以往的信贷资产转让业务有较多创新，引发了社会各界较多的关注。因此，本报告在分析国内外贷款转让市场的情况的基础上，对其风险特征和可能的信用评级需求做了进一步的分析，并对其评级要素进行了初步探讨。

一、贷款转让简介

      贷款转让，也称信贷资产转让，是指商业银行、政策性银行、财务公司、信托公司等获准经营贷款业务的金融机构，根据协议约定向金融机构转让在其经营范围内的、自主合规发放、尚未到期的信贷资产的融资业务。广义的贷款转让分为直接贷款转让和间接贷款转让即贷款证券化。本文所指贷款转让仅针对直接贷款转让业务，是指贷款发起机构将贷款的全部或一部分所有权转给其他金融机构，只是将贷款的权利和义务在债务人和贷款购买人之间重新分配而建立新的借贷关系，贷款本身无实质变化。贷款转让后，该笔贷款从转出机构资产负债表中移除。同时，受让机构资产负债表中的贷款增加。

（一）贷款转让分类

1.按贷款转让交易类型

      贷款转让按交易类型主要分为金融机构间正常贷款（PerformingLoan）转让、银团贷款（SyndicatedLoan）转让、不良贷款（Non-performingLoan）转让。正常贷款转让是指对银行正常贷款甚至是优质贷款的转让，主要是商业银行资产负债主动管理和为满足资本充足率监管的一个方式。银团贷款转让是指银团贷款的转包、批发和转让活动，在国外贷款转让市场中占据重要位置，在国内由于银团贷款起步较晚、占比较低，目前还不是贷款转让市场的主要类型。不良贷款转让是指银行对某些资产质量较差有可能无法回收的贷款（一般指在银行五级分类中划分为不良贷款）进行打包折价转让。目前国外市场通常按利率差和转让价格进行分类。根据利率差可以分为投资级贷款和杠杆贷款，而利率差主要由借款人的信用级别决定。根据转让价格又分为平价贷款和折价贷款，低于面值的90%交易的贷款属于折价贷款，早期折扣贷款占比大，后期逐渐减少。一般来讲，正常贷款转让以平价贷款居多，而不良贷款转让以折价转让居多。

2.按贷款所有权转让程度分类贷款转让按所有权转让程度主要分为贷款出让（Assignment）、贷款参与（Participation）和贷款变更(Novation)三种类型。

      贷款出让是指出让银行不改变贷款内容，将享有的债权转让给其他机构，贷款出让后，贷款受让人与借款人之间存在直接贷款法律关系。该方式分为全部出让和部分出让，全部出让是指受让方取代原贷款银行成为新的债权人，部分转让即受让方加入债务关系，与原贷款银行共同享有债权。

      贷款参与是指出让方与受让方（参贷方）签署参贷协议，出让方同意将债务人向其支付的本息按照约定的参贷比例转付给受让方，同时受让方向转让方提供资金并承担贷款信用风险。当银行为了维护与借款人之间的关系，为避免借款人知悉其相关贷款在贷款市场转让时，则会使用该方式。这种方式下，受让方与借款人无直接债权债务关系，也没有对借款人的直接追索权。

      贷款变更是指出让方经借款人同意将贷款协议的权利义务全部转移到受让方，其他内容不变，但贷款人发生变化。通常情况下需签署三方协议，解除出让方即原贷款人在贷款文件中的权利义务，由受让方承接，实质为借款人和受让方签订了新的贷款协议。在这种方式下，原贷款银行通过贷款更新解除了合同义务，将其义务权利完全转让给受让方。但在银团贷款转让中，除了借款人可能还需要获得银团一致同意，实践中较少。

3.按贷款转让真实性分类

      贷款转让按转让的真实性可分为买断型贷款转让和回购型贷款转让。买断型贷款转让是指贷款转让后，受让方的本息回收来源为借款人，这种方式也叫真实出售，目前我国的贷款转让必须为真实出售方式。回购型贷款转让是指出贷款转让的同时，出让方承诺在约定的日期（为贷款到期前）向受让方无条件购回该贷款。这种方式下，贷款在到期前已被出让方回购，实质付息责任由出让方承担。

（二）贷款转让市场主要的参与者

      一般贷款转让市场的主要参与者有贷款出让方、受让方（投资者）、托管和清算机构、自律组织及其他中介服务机构。

（三）贷款转让的交易流程与机制

      典型的贷款转让交易主要有定价、寻找交易对手、达成交易意向三个步骤。其中，贷款转让的定价方法一般有四类，为现金类定价法、风险分类折算法、账面价值法和引入利润分享机制的定价方法。同时在国外实践中，也可以使用评级机构及报价服务商等外部中介机构作为定价参考。寻找合适的交易对手是贷款转让的另一个重要步骤，国外大部分交易通过经纪交易商来完成。达成交易意向为主要交易流程中最后一步，即交易达成后，交易主体须按照相关市场规则、流程完成交易后续处理，包括合同签订、交易各方权利义务的明确和违约责任约定等。

二、美国贷款转让市场发展及信用评级所起的作用

（一）美国贷款转让市场发展现状

      美国是世界上贷款交易最早发展和最活跃的国家，目前仅银团贷款交易全美就有超过35个活跃的交易平台。同时，美国贷款市场和交易机制相对成熟，除银行等主要参与机构，还引入了多样化的投资者，实现了市场盯价、报价服务和资产的公开评级，提供公开的市场信息，极大促进了贷款交易。

1.市场规模不断扩大

      美国贷款转让市场在20世纪70年代兴起。1978年初，PennSquareBankofOklahoma就以贷款参与形式将其持有的汽油贷款转让给ContinentalIllinois和ChaseManhattan等其他银行。到1982年初该行转让的贷款总量已经大大超过其银行资产负债表上资产余额。但这种情况在那个时代还非常罕见。

      80年代后期，并购融资高峰推动了美国贷款交易市场进入第一次快速发展时期。并购融资的高利率吸引了如共同基金、保险公司等大量非银行投资者。他们的加入增加了贷款产品的需求，鼓励了银行通过贷款转让来继续发放和分配增大的贷款额度，从而活跃了贷款转让市场。根据Haubrich(1989)1的研究，1988年一季度美国贷款转让总额为2363亿美元，较以往有飞速增长。

      90年代，美国贷款转让市场迎来了第二次高潮。杠杆收购和兼并活动推动了银团贷款数额急剧增加，从而促进了贷款转让市场的发展。1995年，美国银团贷款与交易协会（LSTA，LoanSyndicationsandTradingAssociation）成立，并对推动美国贷款转让市场发展和完善中发挥了核心作用。LSTA通过标准化贷款文件和清算程序规范了贷款转让，同时其提供的LSTA/LPC（贷款定价服务公司）基于经纪人报价的定价服务提高了贷款转让市场的流动性和透明度，吸引了更多非银行投资者。

      在经历了这两次发展高潮后，美国贷款转让市场规模迅速扩大，贷款转让市场交易量由1991年的80亿美元到2007年顶峰时超过5000亿美元（lsta数据）。即便是对美国金融行业尤其是对衍生工具、证券化等产品产生很大冲击的次贷危机，其对贷款转让市场的交易影响也是相对较小的。

2.产品结构变化显著

      在转让产品结构上，美国贷款转让市场从转让价格分主要有平价交易（ParTrading）和折价交易（DistressedTrading）两种。两者比例在美国贷款市场的发展过程中经历了较大波动。贷款转让发展早期，市场上转让的贷款多为不良贷款，因此折价转让的比例较大。银团贷款兴起后，贷款转让也开始成为银行分销贷款、降低贷款比重的方式之一。90年代中期以后，银行的贷款转让很多是出于如客户行业业分散度等对整个资产风险管理的需求和为了突破银行资本额限制，因此在二级市场交易贷款资产质量有所上升，平价交易数额和比重大大增长。总体上，在过去的20年，美国贷款转让市场中平价交易增长迅速，驱动了整个贷款市场的发展。当然，在一些特殊经济环境下，折价交易数量也会出现剧烈波动。

3.场外交易成为转让市场主要组织形式，行业自律组织发挥重大作用

      场外交易是目前美国贷款转让的主要市场组织形式。贷款交易产品具有个性化强、交易元素复杂和标准化程度低等特点，场外市场能够有效降低该类产品交易费用。“根据Saunders(1997)统计，仅当时在美国就有30个左右的全国性的贷款交易平台系统，杠杆贷款市场则有10-15个规模较大、交易活跃的平台。”2这些平台大都为大型银行主导，且随着美国贷款交易市场发展，平台个数后续有所增长。在这种交易模式下，参与主体是风险的主要承担者，其监管模式是金融机构本身的风险管理机制和通过自律组织对场外市场的监管相结合。1995年成立的美国银团贷款与交易协会（LSTA）便是以维护并规范市场行为准则、统一标准文件为目的，在完善市场机制和行业引导与规范方面起了重大作用。

2引自谢刚，李勇2008年《美国商业银行经营战略转型中的贷款交易研究与启示》

4.参与主体多元化和参与深度加强

      贷款转让市场发展初期，银行基本占据了贷款二级市场。随着市场发展，一方面，贷款转让市场的投资者越来越多元化，非银行金融机构成为市场主要参与主体之一。另一方面，银行在市场的参与深度也有所增强，除了贷款转让和受让方角色，其还充当了市场的经纪交易商，主导了多个贷款交易平台，活跃了贷款市场的交易活动。此外，评级机构等中介服务机构的加入也大大推动了美国贷款转让市场的发展进程。目前，美国贷款转让市场的参与者已形成一个非常多元和成熟的体系。

5.定价体系不断完善

      贷款转让是市场是报价驱动的市场，贷款报价服务商和评级机构的广泛引入为市场提供了透明度和完善了定价机制，推动了市场的流动性。其中，LSTA与汤森路透合作推出LSTA/LPC盯市报价服务和LSTA与标准普尔联合发布的S&P/LSTA杠杆贷款指数（LLI）被称为贷款转让市场的两个重大发展。目前，美国贷款市场中LPC每天提供贷款报价服务的贷款达2800笔。同时，2008年，继LLI后S&P和LSTA又推出了对市场中额度较高、流动性较好的贷款表现进行跟踪的S&P/LSTALeveragedLoan100Index（LL100）。

（二）信用评级在美国贷款转让市场中所起的主要作用

      从美国市场的发展经验来看，自律组织（LSAT）和专业的中介机构在推动贷款转让市场的发展中起到了核心的推动作用。这里，重点介绍一下评级机构在其中所起的作用。

1.信用评级在银团贷款交易中应用广泛

      从美国市场看，信用评级机构是其贷款转让市场的重要市场参与者。贷款转让交易评级虽然不像债券市场信用评级那么普及，但已被广泛采纳，尤其是风险较大的银团贷款（多为杠杆贷款）转让交易。根据标普公司2012年9月发布的《美国贷款市场指引》报告统计，1995年之前几乎没有贷款拥有第三方信用评级，到1998年大约有45%的杠杆贷款被评级，而截止2011年中期，已有80%左右的杠杆贷款拥有信用评级。

2.信用评级解决了信息不对称问题，促进了市场发展

      第三方信用评级是美国贷款转让市场最早引入的中介服务机构之一，在推动市场发展过程中发挥了巨大作用。贷款转让市场交易的多样性、透明度不高、交易环节复杂和交易周期较长导致交易对手不活跃、流动性较低，随着市场公开程度提高，对外部信用评级的需求将提高。国际信用评级机构的资料显示，递交评级申请的大多数是银团贷款中的杠杆贷款，因其风险较大，较投资级别的贷款推销难度大，因而需要通过评级公开贷款的特性及收益，保证交易资产的透明度来吸引投资者。在美国市场中，1990年到1994年间贷款转让市场交易量不足200亿美元。1995年标准普尔和穆迪开始对贷款进行评级后，缓解了信息不对称问题，大大提高了贷款转让市场的透明性和流动性，吸引和提高了大量非银机构参与，对市场快速发展起到重要作用。从1995年开始，贷款转让市场呈现出快速增长的态势，目前交易量稳定在4,000亿美元的规模。

3.信用评级成为重要的定价参考

      定价困难是信贷转让市场的另一个难点，而信用评级为信贷资产流转交易提供了风险定价参考。目前，美国贷款转让市场中，评级机构出具的信用等级及评级观点对贷款转让市场影响较大，基于信用评级机构与报价服务商的外部报价已成为了一种主流定价机制，尤其是对于定价能力较弱的交易商。

三、国内贷款转让市场的发展现状

（一）国内贷款转让市场发展现状

1.1998-2010年，国内贷款转让业务的萌芽期

      国内贷款转让市场的萌生较晚。1998年7月，中国银行上海分行和广东发展银行上海分行之间签订的贷款债权转让协议被认为国内第一笔贷款转让业务。此后，随着中国人民银行2002年8月批准民生银行开展贷款转让业务，民生银行上海分行与锦江财务公司开展2亿贷款转让业务，中国银监会2003年7月批准光大银行开办贷款转让业务，贷款转让在我国银行间逐步开展，国开行、工行、建行、招商银行、中信银行等后续都较为广泛地开办了此项业务。2007年，银监会在颁布的《银团贷款业务指引》中明确表示允许银团贷款成员在依法合规的基础上进行银团贷款转让，促进了银团贷款二级市场的发展。但总体来说，我国贷款转让规模较小，也没有形成规范的市场。

2.2010年至今，全国性统一市场初步建立

      直到2010年，央行为规范银行私下转让信贷资产的风险，在上海外汇交易中心设立贷款转让平台，全国银行间市场贷款转让交易启动仪式的举行标志着我国贷款转让市场初步建立。之后，北京和天津金融资产交易所相继成立。然而由于后续的可操作性细则没有建立，信息的不对称，这些平台的交易并不活跃。2010年，中国银行间市场交易商协会还牵头起草了《贷款转让主协议》，为交易参与者通过规范的贷款转让交易市场从事贷款转让交易提供了基础性的交易规范和制度安排。但2010年底银监会发布《关于规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》(“102号文”)，对信贷流转作出了要求和多条苛刻的限制，使得贷款转让变得困难，影响了交易的活跃程度。

（二）国内贷款转让业务主要问题

      对比美国贷款转让市场，国内该业务尚不成熟，还处在初始发展阶段，目前还存在很多问题，离透明、完善、活跃的市场还有很长的路要走。

1.市场基础设施不完善，缺乏有效的定价机制和标准化的法律文本

      虽然目前我国已经建成了数个贷款交易平台，但是其交易细则、产品设计规则等均没有完善。我国贷款转让主要为一对一的协商定价，主要通过双方谈判完成，缺乏统一明晰的交易规则和定价机制，交易成本较高、效率较低。同时，对于作为交易结构、交易双方权责划分的最终体现的法律文本，各机构要求差异很大，通常需要根据具体交易逐笔沟通，长时间的审批，使得交易时效性较差。

      各地成立的金融资产交易所尽管在交易规则的制定方面采取了一些标准化的努力，但由于金融交易所分散在各地，更多的是规范了区域内的信贷资产转让业务，全国性的信贷资产转让仍缺少统一的交易规则。

2.贷款转让业务产品种类单一，规模较小

      国外贷款转让产品通常包含投资级贷款和杠杆贷款或是平价贷款和折价贷款，而国内目前以正常级别贷款为主，包括优质贷款。同时，由于相关管理办法，抵押或担保贷款转让均涉及到需要得到担保人同意和抵质押物品的过户登记等问题，实际操作困难、成本较高，严重影响转让效率，限制了贷款转让的品种。此前，转让的信用贷款较多，而抵押、担保贷款才是我国贷款种类的主流，大大限制了转让市场规模。

3.投资主体单一，市场流动性较低

      目前我国贷款转让业务的参与主体单一，基本为银行类金融机构之间的贷款转让，很多非银行类的金融机构被禁止进入贷款转让交易，而银行类机构对贷款需求的一致性相对较高，大大降低了可转让贷款的流动性。同时，投资主体多元化是风险分散的来源。单纯的银行间转让，可能会造成贷款转让规模的快速增长但风险仍然留在银行系统内部，不利于商业银行分散信贷风险。

4.中介机构未能发挥作用

      评级机构、信息与报价服务商、规范的抵押担保评估机构等是推动定价机制形成，交易透明度、交易效率提升和市场流动性增加的专业服务机构，这些机构目前还未被广泛引入我国贷款转让市场，已经参与的一些机构如评估机构的作用还有待进一步发挥，这对贷款交易品种的扩展、投资主体的多元化和市场的健康发展都是比较不利的。

四、“信贷资产平台”的主要特征和创新

      本次推出的“信贷流转平台”旨在推动信贷资产转让的标准化与批量化，为信贷资产提供场内化机制和一个公开透明化、规范化的交易平台，是实施“盘活货币信贷存量”的具体措施之一。对于银行来说，规范活跃的贷款转让市场，有利于调整资产负债，进行更好地流动性管理，是银行对资本金进行合理利用、提高资本充足率的重要方法之一；商业银行还可以通过贷款的转让实现贷款结构的调整和风险的主动管理；同时也是基于利率市场化下银行调整收入结构、增加中间业务收入的需求。对监管者来说，通过平台将信贷流转交易纳入监管，将更大程度降低风险；同时活跃贷款转让市场，促进商业银行的转型和风险释放，引导信贷流向等。

（一）“信贷流转平台”的主要特征

      据报道，在“信贷流转平台”试运行的同时，目前银监会已拟就《信贷资产流转业务管理试行办法（初稿）》，并正在征求商业银行意见。在《初稿》中，银监会对信贷资产流转作出了界定，即“商业银行作为信贷资产流转的出让方，将持有的信贷资产、债权和其他受益权，经集中登记后，通过信贷资产流转平台或银监会认可的其他交易方式，转让给除出让方以外的受让方的业务活动”。

（二）“信贷流转平台”的主要创新

      此次“信贷资产流转平台”的流转业务管理试行办法即上文《初稿》，虽然基于“102号文”相关规定，保留了资产转让“真实性原则”、真正转移资产出表、资产合法合规等基本规范，但总的来说取消了一些难以操作的条款，降低了转让难度，同时增加了风险防线和交易需通过中央国债登记结算有限责任公司作为流转登记结算平台等规定。

      第一，相比“102号文”，即将出台的新办法扩大了信贷资产流转中受让方的范围，受让方可以是商业银行，也可以是商业银行依法设立的、独立承担民事能力的理财计划。其他机构向银监会提出书面资格申请，经核准后也可作为信贷资产流转的受让方。

      第二，流转标的包括信贷资产、债权和其他受益权，转让方式为“债权转让”“债权收益权转让”和“信托受益权转让”三种，不同转让方式所对应的出让人、受让人与债务人之间的法律关系亦不相同。其中，“债权转让”需要通知债务人，原债权附属的担保权益一并转让给受让方，但出让方根据受让方的委托进行贷后管理。“债权收益权转让”无需通知受让方，原债权附属担保也不转移，但出让方应向受让方出具贷后管理协议。“信托受益权转让”则是转让前出让方作为委托人已经将贷款债权设立信托，并转让给信托公司。信托受益权转让后，受让方取代出让方成为信托项下受益人，受让方和信托公司构成信托项下受益人和受托人法律关系。总体来说，以上条款增加了转让方式，给参与方选择权，同时取消了转让必须由债务人、担保方同意等规定，大大简化了信贷流转的程序。

      第三，在风险控制方面，增加了信贷资产部分风险自留的措施。规定初始出让方转让时留存一定比例，原则上不低于每笔交易标的5%，通过出让方与平台签订的主协议中设置实现（目前报道提到受让方将和留存风险的转出方按约定的比例共同承担风险）。留存或受让期限不低于交易标的剩余期限。以上机制有利于保证交易资产的质量，减少出让方道德风险。

      第四，初稿还增加了对出让方每年信贷资产流转进行限额等规定。银监会根据国家信贷管理政策、市场信贷流转需求等因素，制订当年信贷资产流转限额。银行根据本机构的经营目标、资本实力、风险管理能力以及信贷资产结构和风险特征，明确开展信贷资产流转业务的方式和规模。

      第五，银行及其他业内人士认为该流转平台可能为ABS和理财产品铺路，未来理财产品很可能直接对接平台，ABS产品也可能在平台上流转和交易。

      此外，关于银行间资产转让后双方贷款规模如何计算；资产质量如何评级；跨区域交易等细则，银监会目前还在与银行征求意见。

五、信贷资产流转信用评级内涵及评级要素初探

      由于国内规定信贷资产的转让遵守真实性原则，资产系真实转移且不得安排回购条款，所以转出方的信用质量并不是最主要的因素。信贷资产转让市场的评级主要是指贷款、贷款收益权及其他受益权评级，是对债务人主体信用状况和债务人一旦发生违约后贷款回收率的综合评估。

（一）贷款资产与其他产品的评级差异

1.与债券评级的差异

      对于信用评级，分析师认为贷款与债券类产品具有较大差异：第一，对于贷款类产品，一般其逾期90天以上才会被商业银行界定为违约，并且银行还会对部分贷款设置5-10天不等的宽限期，因此，其违约界定和债券具有较大差异。第二，在国内市场，债券发行通常需要符合更严苛的条件，因此总体上债券发行主体经营实力、财务状况好于贷款发行主体；同时，由于债券属于公募产品而贷款通常为一对一的，贷款拖欠或违约影响要小于债券产品，即便是同一债务人，其对贷款偿还的重视程度可能要弱于公募债券。因此，贷款类产品债务人的还款能力和意愿都总体弱于债券发行主体，其信用风险总体相对较高。第三，由于债券市场总体信用风险较低，目前国际及国内评级机构对于债券评估更看重违约率，对于回收率的关注较少。但三大评级机构的研究也表明贷款的违约率较债券违约率较高，对于违约后回收率的关注是必要的。同时，国内贷款种类中担保贷款尤其是抵押贷款占据较大比重，因此对于抵押品的测试需要给予特别关注。第四，贷款相对于债券往往具有复杂的契约条款和资金用途等限制，需要包含在评级考虑范围内。

2.与资产证券化产品评级的差异

      由于信贷资产转让和信贷资产支持证券的基础资产往往是由信贷资产构成的资产包，两者在信用评级方面存在一定的相似之处：（1）基础资产的评级都是两者评级的基础。从基础资产来看，两者的基础资产都是信贷资产，并且一般都是正常类贷款，都需要对基础资产进行评级。（2）两者评级都需要对交易结构进行分析。从交易结构来看，一般会采取风险自留等相似的规定。

      但与资产证券化相比，信贷资产转让在以下方面又存在明显差异：（1）所转让信贷资产包规模有限，笔数不会太多。从公开信息来看，监管层在试点初期，对转让资产总额设置了1亿元左右额度限制，这么小规模的资产决定了资产包的笔数很少，可能只有1-2笔的规模。（2）虽然新办法规定了转出方部分风险自留（比例不低于5%），但交易中是风险按比例共担，而不是优先级次级的关系。（3）除去“信托受益权转让”，不论是“债权转让”还是“债权收益权转让”，预计银行都需要将购入资产逐笔确定为信贷资产，并体现在其资产负债表中，因此，银行更加关注每笔资产的信用质量。综上，信贷资产转让的交易结构一般会相对简单，对其评级更多的是判断每笔入池资产的信用风险。

（二）信贷资产流转评级要素探讨

具体来讲，分析师认为其评级主要关注如下几个方面：

1.基础资产的信用风险分析是信贷资产转让评级的主要内容

      信贷资产流转交易后，其风险和收益在转出方和受让方之间实现了转移，因此基础资产涉及的债务人即是信用风险的最大来源。对债务人的信用评级包括偿债能力和意愿的分析，是确定贷款违约率的最重要因素。对债务人的评估主要基于对债务人经营风险和财务风险的分析，包括所在行业的分析、债务人本身素质、经营管理能力、财务状况、偿债能力等方面，与债券发行主体评级方法类似。

      此外，基础资产包的构成、借款人之间的相关性也是基础资产评级中不可忽视的因素。比如，对于涉及集团企业、母子公司的多笔贷款，需要放在集团企业的框架下统一评估其信用风险。

2.信贷资产流转标的产品因素是信用评级的另一个重要方面

     除了对违约率的评估，对贷款的评级需要特别关注对违约后最终回收可能性的评估。在国内贷款市场，贷款通常会提供担保措施或是财务约束等限制性条款等来保护银行在借款人违约时遭受的损失，这是决定贷款最终回收率的重要因素，而较好的回收率可能使贷款获得高于借款人信用评级的级别。同时，随着新管理办法对不同转让方式的要求，对于必须担保人同意、债权附属担保转移等条款的放松，很可能促进担保抵押贷款成为转让市场中主流品种。

（1）抵押品价值分析及回收可能性

      对于抵押类贷款，需要对抵押品进行分析，根据资产的价值确定最终回收的可能性和覆盖程度。在国内，房地产为主的不动产抵押是最主要的抵押品。资产的价值评估是指对目前市场价值的评估，但影响回收的是资产违约变现的价值，一般低于其评估价。此外，债务优先清偿顺序极为重要，违约时按清偿顺序获得回收，因此需要分析债权人的抵质押权顺位情况。

（2）回收难度和最终回收期限评估

      除了回收可能性和覆盖程度外，回收的操作难度和实现最终回收的时间是非常重要的，尤其是对于短期贷款来说。如果抵押品变现时间较长，对于短期贷款的增信作用是极小的。对回收期限的评估，一方面，需要评估贷款交易结构的合法性，是否具备强有力的法律支持来有效实现对贷款抵押品的司法拍卖等程序。另一方面，通过市场环境、历史经验等评估变现期，并关注资产在变现期限内的保值水平。

（3）限制性条款分析

      对于贷款包含的限制性条款，约定严格的限制性条款通常能够起到帮助诸如子公司之类的机构隔离来自集团的风险，保护抵押品的安全性，但这类条款在缺乏抵押品和其他担保措施情况下通常不能起到显著的增信作用。

3.对转出方的道德风险和贷款管理能力进行评估

      由于真实转让原则，信贷资产转出方信用质量不是最主要的评级因素，但在一定情况下，评级机构需要对转出方的道德风险和贷款管理能力进行评估。虽然新办法规定了转出方部分风险自留（比例不低于5%），在一定程度上降低了风险，但和资产证券化产品采取的优先劣后交易结构、部分次级自留的方式不同，由于该交易中是风险按比例共担且转出方比例较小，仍然存在道德风险。同时，新办法对于不同的交易方式规定了不同的信贷资产的日常贷后管理方。尤其债权收益权模式下，转出方对受让方出具单方承诺，进行贷后管理，因此其贷款管理能力应给予考虑。

4.资产流转信用评级需进行合法合规审核

      特别需要注意的是，评级机构需要对贷款合同，转让合同、其他相关文本和律师意见等进行检查和分析。同时，根据信贷资产转让相关的法律法规和监管要求，关注信贷资产用途的合法性，交易标的合规性，转让资产是否是确定的、可转让的、无瑕疵的，交易是否符合真实转让原则、是否存在隐性回购条款等。

5.交易结构的重要性在未来会逐渐提升

      从目前的交易结构来看，相对比较简单，主要涉及风险自留，但风险按比例共担且转出方风险自留比例较小，因此，其起到的风险缓释作用相对有限。但考虑到未来交易结构的创新空间很大，参考资产证券化产品的评级实践，交易结构因素在评级中的重要性在未来会逐渐提升。

六、“信贷资产流转”信用评级的作用及开展模式初探

（一）信贷流转信用评级的作用

      从国内情况来看，目前信贷资产流转平台已经初步建立，将流转交易从银行私下“一对一”的交易推向公开市场，评级需求将随市场公开程度变大。

      首先，信用评级将促进投资主体多元化。目前新办法已引入理财计划作为受让方，其他机构经银监会核准后也成为受让方，预计信贷流转市场投资者多元化是未来趋势。而贷款转让市场由于信息不对称，多数非银行金融机构信用风险分析经验不足，交易复杂对非银行金融机构有较大障碍，外部信用评级提供了独立、公正的信用风险状况评价，能够较好地降低信息不对称，将为更广泛的投资群体进入市场提供重要条件，从而活跃市场。

      第二，即便是银行金融机构之间开展交易，由于各行授信机制和内部评级标准不同仍可能存在较大障碍，而第三方评级作为专业评级机构使用公开、统一的评价标准，可以提供更为标准、有效的服务，将大大提高平台的批量化交易的可能性，提高交易的效率。

      第三，从定价机制角度看，目前信贷流转主要使用协商定价机制，基本基于谈判，没有可靠的定价标准，经常因价格无法达成共识而交易失败。且新办法规定协商定价交易各方也需要通过流转平台集中报价，且报价不得修改，这就更加需要具有公信力的定价参考依据，否则很可能出现报价困难、意愿不足的情况。外部信用评级从专业的角度揭示资产风险与价值，为定价提供可靠参考。

      第四，从监管方角度看，银监会推出“信贷资产流转平台”旨在为贷款转让提供一个透明化、公开化的平台，促进贷款交易活跃度，而信用评级的引入对贷款平台的透明度和交易活跃性具有正面作用，新办法也提到可能将引入中介机构，未来也很可能给予政策支持。

（二）信贷资产流转交易评级的开展模式初探

      目前，统一的信贷资产流转平台基本建立，制度化与规范化的交易为信用评级提供了良好的市场环境，使得信用评级结果更具有比较意义，评级过程中对交易标的和交易结构的评估、合法合规审核等方面也将有据可依。信用评级等中介服务的完善将加强信贷资产流转市场的透明性、规范化和市场流动性、交易效率，在贷款转让市场发展中发挥有效的推动作用。从信用评级的开展模式来看，在未来的交易中可能得到采用的模式有以下三种：

1.出让方主导模式

      这种模式下，信用评级机构的选聘由出让方主导，评级费用也由出让方支付，类似于资本市场债券评级中的发行人付费模式。

      国际信用评级行业发展至今已有百余年历史，然而自2001年安然破产案开始到次贷危机以及欧洲主权债务危机，因国际评级机构事前预警不足及事后超速降级，遭遇了前所未有的信用危机。究其根源，问题的核心就在于评级行业保持独立性的要求与发行人付费模式下评级机构与被评对象利益关联二者间存在冲突。伴随着银行间债券市场信用产品的种类丰富和规模扩张，我国评级行业发展已初具规模，但在发行人付费模式下，“以价定级”或“以级定价”等级别竞争现象时有发生，影响了评级行业的公信力，一定程度上损害了投资者利益，也制约了金融市场进一步深化发展。

      考虑到出让方主导模式不可避免带来的利益冲突，以及贷款市场更低的透明度，在贷款转让市场采用此种模式可能带来更大的利益冲突。

2.受让方主导模式

      这种模式下，信用评级机构的选聘由受让方主导，评级费用也由受让方支付，类似于资本市场债券评级中的投资人付费模式。

      2010年，国内首家采用投资人付费模式的新型评级机构中债资信成立，这一从“发行人付费模式”向“投资人付费模式”的转变，使得业内评级公司的营运模式变得多元化，并从源头上保证了评级结果的独立性和公正性。中债资信成立后积极探索再评级、双评级业务，通过不同付费模式下评级结果的相互校验，激活市场自我约束、自我激励的内生机能，提升了评级行业的公信力。从2013年的信用评级实践来看，债券级别下调的情况明显增加，之前评级业不顾宏观经济波动长期单方向持续上调评级的现象得到初步扭转。

      采用类似于“投资人付费模式”的由贷款受让方付费的评级模式，能从根本上切断贷款出让方与评级机构间的利益链条，理顺评级业务的委托代理机制，能够更好的保障受让方利益，促进贷款流转市场的透明、健康发展，对投资主体多元化和市场流动性的提高发挥更广泛的作用。从操作层面来看，与债券产品不同，信贷资产流转交易多为“一对一”的交易，贷款受让方较为单一，评级结果的外部性较小，信贷资产流转交易采用“投资人付费模式”也具有更高的可行性。从贷款转让市场的现状来看，在资产评估机构的选聘上，部分交易中已经采取了受让方主导选聘的模式，这给评级业务也采用受让方主导模式提供了很好的借鉴。受让方主导模式在应用中需要注意的是，在竞争市场环境下评级机构可能会偏于保守而过度保护受让方利益，从而让出让方利益受损

3.流转平台主导模式

      在这种模式下，流转平台在信用评级机构的选择上发挥重要乃至主导作用，评级费用也根据流转平台制定的细则进行支付，如由交易双方分摊等。

      流转平台作为独立的第三方，由其选择评级机构能够同时兼顾出让方和受让方的利益，评级机构也更能得到交易双方的认同。在具体的实施中，可以通过建立认证评级机构库并从中挑选的方式等来确定评级机构，同时建立评级机构的准入和退出机制，以确保其信用评级结果的客观公正。

      此外，在流转平台主导模式下，还可以和出让方/受让方主导模式形成有益的补充。比如，在实行出让方/受让方主导模式的同时，由流转平台新选一家评级机构进行双评级，以对前述评级结果进行交叉验证，更好的维护交易双方的利益。

      总体看，信用评级行业公信力的提升、多元化评级模式的引入，将促进贷款流转市场的透明、健康发展，对投资主体多元化和市场流动性的提高发挥更广泛的作用。