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5月27日，全国中小企业股份转让系统终于发布了市场期待已久的《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，对以私募机构为代表的金融企业在新三板挂牌、融资及后续信息披露做出了差别化规定，相对于其他行业提出了更高的要求，进行了更严格的限制。 一、“527新政”与九鼎 我们仔细看看这些差别化规定就可以发现，这些规定条条针对九鼎，似乎反应了监管层对九鼎之前在资本市场所作所为的极度反感。 股转系统对私募机构挂牌新增了八项条件，其中：
均针对九鼎之前用自己股份与投资人的LP份额置换的行为（即所谓“LP转股”）。LP转股以后，私募机构在其管理的基金中的出资额会提高，除管理费与业绩报酬外，投资收益、公允价值变动损益也会成为机构的重要收入来源。在监管层看来，这样的私募机构，就越来越不像教科书里面定义的私募机构了，所以要坚决打击。
是针对九鼎之前收购上市公司中江地产的行为。这个事情出来时，市场也是一片惊呼，只听说上市公司收购新三板公司的，哪听说新三板公司收购上市公司。 股转系统对私募机构后续融资的规模和用途也进行了限制
前面两款旨在限制融资的规模和频率，后面两款旨在要求私募机构在挂牌后仍然持续满足挂牌条件。我们知道，九鼎挂牌后进行过三次融资，累计融资160亿，其中2015年11月完成的单笔融资就高达100亿。另外，九鼎旗下的九信资产于2015年12月抛出了300亿的融资计划。这个规模是非常惊人的——2015年，上市公司单笔超过100亿的再融资只有7单。还有一个数据，私募机构融资额，已经占整个新三板融资额的近30%。 二、九鼎有错吗？ 那么，监管机构这么反感九鼎，不惜专门发个文件要求“下不为例”，九鼎到底有错吗？ 九鼎没有错，只是在不停地创新钻空子，最终触碰了监管的底线。 其实九鼎自成立以来，一直就是同行眼中的另类，七八年前就因将不少人心目中PE高端金融机构的形象工厂化、流水线化而闻名，具体的报道网上有很多。但七八年过来，九鼎实实在在退出的项目已经在每年年报中公之于众，人家确实是合法地赚了钱，反而是不是衬托了同行的低效、矫情、优柔寡断呢？ 就这次引起监管层反感的几点而言，可以说，九鼎的作为至少形式上合法合规，属于资本市场的重大创新。这些创新虽然乍一听不符合人们的习惯，但创新不就是为了破坏习惯吗？在信息越来越对称的时代，不是只有打破常规的创新才能取得超过同行平均水平的利润吗？ 比如，教科书告诉我们，在一只投资基金里面，GP只能象征性出资，大部分资金来源于LP，GP的收入主要来自管理费及收益分成。好像一只基金，如果GP出资比例较高，就不能称之为基金了——大家约定俗成这样认为，但仔细想想，凭什么啊？其实教科书只是对若干年前前人创新的总结，当若干年前，有人第一次提出合伙企业的概念时，第一次提出合伙人可以不按出资比例分配利润时，可能人们也会觉得不合常理，但现在大家已经习惯了。 又如，人们习惯性认为上市公司比新三板高端，是本科和专科的关系，你专科生表现好，才可以“专升本”。因此，只能上市公司收购新三板公司，而不能反过来。大家约定俗成这样认为，但仔细想想，凭什么啊？哪里规定上市公司比新三板高端了？ 又如，人们习惯性认为资本市场应该为实体经济服务，而实体经济等于制造业。因此制造业融资是道德的，而金融业融资是不道德的。但中国实体经济凋敝是一系列复杂因素共同作用的结果，逐利的资本，就算不参与金融业的融资，也不会去投资实体经济。另一方面，一些名义上属于实体经济的大型国有企业，以发展实体经济的名义从银行取得低成本贷款，然后高价转贷出去，最后靠这个做成世界500强，就道德了吗？ 所以，九鼎只是做了几件法律没有禁止、大家又没有想到的事情，然后监管层通过颁布新规定，进行了禁止，堵住了漏洞。其实在市场看来，当九鼎刚抛出前述资本运作方案时，市场第一反应是“哇！这么高明的方案我们怎么没想出来”。 三、启示 “527新政”后，大量拟挂牌的私募机构被挡在门外，已挂牌机构的融资计划恐怕也得搁浅。但是，九鼎去年160亿的融资可是实实在在完成了，尽管九信资产的300亿融资也得另辟蹊径。其实，这些被挡在门外的机构，很多都是看见九鼎挂牌后的表现，才恍然大悟“原来新三板可以这样玩”，于是匆忙上阵，往新三板冲。可惜，九鼎只此一家，别无分店。当你在研究九鼎的案例时，九鼎已经永远无法复制了。所谓走自己的路，让别人无路可走。 在中国这个制度尚不完善的资本市场，政策的稳定性极差，朝令夕改的情况非常普遍。大家知道，企业去美国上市，招股书一开始就说我们按照1933年证券法，如何如何，这种情况短期内不可能在中国出现。我们的市场，书面的规定，一年一小变，三年一大变；口头上的窗口指导，更是每周都有新消息。 除了九鼎以外，博盈投资的非公开发行、顺荣股份的并购等也属于空前绝后的案例；中概股回归、金融控股平台借壳、小额贷款公司新三板挂牌等，虽然不是孤例，但开放的时间窗口也很短，现在基本上都关上了。它们作为第一个或第一批吃螃蟹的人，承担了风险，也收获了回报。而后来者，总是希望通过模仿案例而降低自身的风险，但在中国这个政策极不稳定的非判例法国家，学我者生，像我者死。 所谓学我者生，像我者死，从中介机构角度来说，就是要学习包括九鼎在内的案例的创新思维，而非简单照搬案例的具体内容。要先熟悉现行的法律法规及窗口指导，然后寻找可以利用的空间，如果项目实际需要，要敢于设计出前无古人的方案。如果仅仅是因为看见别人这么干最后成功，就让自己的项目去生搬硬套，最后难免落入东施效颦的境地。 5月27日，股转系统还发布了姗姗来迟的新三板分层方案，下一步的看点在于创新层到底会推出什么样的新政策。我们坚持认为，衡量新三板是否成功，绝不是看最终由多少家去主板IPO了（因为这潜意识还是认为新三板比主板低一等），而要看多少企业满足了IPO条件还愿意留在新三板。目前新三板的主要问题在于流动性不足，有人预期是否创新层会推出连续竞价交易及允许散户进入。我们认为，如果真这样，会分流主板市场资金，在目前情况下对主板造成巨大压力，第一步的解决方案似乎更倾向于引入非券商的做市机构。另外，中国股市的换手率全球居首，本来就是不正常的现象，新三板的流动性不应该与主板看齐，能做到港股的水平就算成功了。 |
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