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过去的十年是中国经济重化工的加速阶段，重化工行业在这股潮流中崛起，形成了很多的支柱性的大行业。在资本市场层面，在A股存续时间超过十年的最成功公司[1]也基本上来自于这些大行业中，如汽车、工程机械等。在公司属性上，制造业公司占据多数，第三产业中也主要集中于金融与地产。 图：过去十年成功公司属性分布 图：过去十年成功公司行业分布 在重化工时代，社会需求量最大的大类产品为资本品和耐用品。这种对于资本品和耐用品大规模的使用只有在其边际使用成本出现下滑的时候才可能实现。于是，从内在机制上讲，社会需求对于资本品和耐用品有一个产品价格下滑的需求。而事实上，在过去的十年中，众多耐用品、资本品价格确实有持续下滑。因此，从上市公司层面上看，产品价格的下跌必然会在毛利以及净利上有所反应。在这些成功的公司中，一个共同的特征就是净利率出现了明显的下滑。在净利出现明显下滑的时候，要想维持ROE的稳定，资产周转率和权益乘数就成为了最大的财务提升因素，尤其是周转率的提升更是一大特色。于是，在过去十年中，大量的公司发展模式是一种用周转换净利的模式。 图：宇通客车财务指标变化 图：青岛海尔财务指标变化 图：中联重科财务指标变化 图：双汇发展财务指标变化 图：湖北宜化财务指标变化 图：格力电器财务指标变化 图：云南白药财务指标变化 图：康美药业财务指标变化 在上面的代表性公司中，大部分均出现了净利率的下滑，周转率和权益乘数的上升是主要的弥补方式。双汇发展和云南白药周转率与净利率之间的转换与重化工行业有所不同，这两个公司主要还是在于渠道上的建设。医药类公司康美药业应当说是这些成功公司较为单一模式之外的另外一种模式，新药的持续推出不断的推升了净利水平。但专注于研发也必然带来了周转率的下滑。 影响一个公司投资价值的因素，最核心无非两个方面，盈利变动趋势，估值变动的趋势以及估值可能达到的高度。对于盈利趋势变动的把握，最为核心的是判断公司ROE变动的趋势。ROE最直接的体现了一个公司的盈利能力，其变动趋势也基本反映了盈利增长的趋势。 沪深300板块ROE与净利润变动趋势（同比）
因此，沿着ROE的分解的路线，可以得出三种最为基本的盈利模式。而每一个模式下均可延伸出众多的模式，这些延伸模式则是寻找投资标的一种思路。 【1】增长模式之一：净利型 要想发掘到净利驱动型的公司，首先需要了解的，什么因素能够驱动净利率的上升。这里选取A股净利率前100的公司进行分析，其属性上的分布基本上可以表征一个高的净利率需要具备什么因素。 图：A股销售净利率前100行业分布
在这100家高净利公司中，所体现出来的核心因素在于壁垒。这种壁垒在具体上又可以体现为三个方面：1）研发型壁垒：在行业上主要体现为信息、医药、电子、设备仪器等。这类行业是较为典型的智力密集型行业，技术实现上的高复杂程度决定了这类公司的高壁垒。2）体制型壁垒：这类壁垒跟多的存在着管制性的行业，或者是有独特的资源稀缺性，其被某一主体占有，另外的主体很难进入。典型的如高速公路运营、金融企业。此外，行业内的标准也可以成为公司进入的壁垒。3）软实力壁垒：软实力的壁垒比较多，典型的如品牌所带来的溢价能力提升将会推升公司的净利水平，典型的如白酒行业公司。 图：康美药业财务指标变动
图：五粮液财务指标变动
在净利型这种基础模式之上，可以延伸出众多的可以提升净利的模式。如客户解决方案模式，这类模式是典型的产品 服务一体化的模式，将服务蕴含在原本价值不高的产品上，可以较大程度的提升净利率水平，中小公司中如惠博普、捷成股份等比较典型。卖座大片模式是典型的研发型公司提升净利的因素。研发型公司要推出一项成功的产品并不是一件很容易的事情，而一旦这种拳头类产品成功推出，其收入和净利水平均会出现大幅的提升。医药领域的公司较为典型。在消费领域，同样存在这种模式。如果华谊兄弟沉寂多时的时候，突然拍出一部极为卖座的世界级大片，这可以算是真正的卖座大片模式了。行业标准模式，则是沿着体制机制方式树立壁垒。那些自己参与行业标准制定的公司在维持原有地位时具备很大的优势。如捷成股份，在媒体资产编码领域是重要的行业标准制定者，企业体现出了竞争对手无法比拟的竞争优势。 【2】增长模式之二：周转型 对于周转型公司，首先需要了解的是哪一类的公司最有潜力提升周转率。从A股的周转率分布来看，周转率最高的100家公司中，有三大类公司周转率呈现集中式的高，分别是大宗原料类、贸易流通类和标准化设备类。而标准化设备和大宗原料类均属于标准化、单一化产品。所以，能够实现高周转率的主要就集中在两种属性的公司中：产品上标准化、单一化，易于实现；渠道型公司。 图：高周转公司行业属性分布
在重化工加速阶段已经过去的时候，标准化单一化产品类公司发展的春天可能也已经过去，渠道类公司可能是A股公司能够做大做强的一条路径了。那么，如何去评判一个公司的周转率呢？在剔除了金融类行业（金融类行业周转率与杠杆率远与一般行业不同）的周转率排序中，前200家公司的周转率累计分布图显示：如果一个公司的总资产周转率高于2，那么这个公司的周转率可以排入A股公司前100。 图：A股总资产周转率前200公司累计分布
一般而言，总资产周转率高于1.5的公司，就算一个相当高的水平了。因此，像家具连锁企业宁基股份的周转率基本上已经做到一个比较高的水平了。
从财务指标上的计算来看，总资产周转率的计算是销售收入除以总资产。于是提升周转率的直接因素就是提升销售与降低资产。渠道型公司可以较好的提升销售，而轻资产类公司则从分母上提升周转率。同样的渠道类公司，直营店与加盟店对于资产的影响也是不同的。加盟店数量远超直营店数量是宁基股份周转率较高的一大原因。 在周转型这种基础模式也可以寻找到一些延伸模式。比如配单盘模式。配电盘模式是指在一个同时存在着多头的买方和多头的卖方的市场环境中，直接的交易成本比较高，于是作为中介类型的公司就有存在价值了，典型的如供应链管理公司，它们在这样一个快速运转的市场中，周转率成为了成功的关键。在专业化分工模式下，一些厂商专门从事某一种或某几种产品的生产，可以实现单一化、标准化，规模经济的存在将很大程度的提升周转率。 【3】增长模式之三：杠杆型 权益乘数的提升，是过去十年中众多行业共同的特征，也是金融、地产、建筑类公司成功的一大砝码。但是杠杆率本身并不能独立存在，更多的时候它将依存于净利率或者周转率而存在，作为一种提升因素。 表：A股行业资产负债率比较
对于杠杆的利用可以有两种方式：其一则是对于银行负债的扩大，其二则是充分利用公司自身在行业的地位，通过对预收款、应付款的调控而得以实现。这两种方式中，尤以第二种方式对公司更为有利。因为第一种方式不仅会产生大量的财务费用，也会提升公司的风险。在第二种方式应用上，典型的公司有格力电器。在格力电器发展最快的那几年，杠杆率的提升是一个关键因素，而其杠杆的提升也更多的利用了自身在链条中的地位。 图：格力电器（应付账款 应收账款）/销售收入走势
【4】三种模式的内在关系 将2000多家上市公司（剔除银行、保险类）按净利率指标从高到低分成六组，以此来观察各组平均的总资产周转率、权益乘数和综合ROE的变动水平。在三种基础模式之间，存在这一种相互替代得关系，并不是一种同向的关系。周转率与杠杆率之间存在着同向变化，净利率与周转率之间存在着明显的相互替换。 图：三种模式之间关系
从逻辑上也很好理解，净利率高的产品或服务，从常理上讲一定是附加值较高的产品，但其产出率可能就会比较低。于是结合这三项因素去寻找到一个动态ROE的最高点，更有一些艺术成分在里面了。事实上，在这三个因素中，净利率对于ROE走势的影响是最为明显的。 |
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