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小编推荐 万科股权大战，暴露了我国目前上市公司治理方面太多的问题，足以成为今后的教科书中的经典案例。 著名经济学家吴敬琏早年就在其著作中对这一问题进行了探讨，其中就包含了此次万科股权大战中涉及的“经理人-股东关系”“内部人控制”“独立董事”等关键问题。 吴老在文中提到，在英美治理模式中，恶意收购也是对于高层经理人员的一种重要的约束和治理机制，是公司外部治理的方式之一。这似乎正好可以成为对如今“宝万之争”的一个重要注解。 来源|吴敬琏：当代中国经济改革教程 公司治理的核心问题是什么？ 现代公司中出现的所有与控制的“ 两权分离”， 导致了公司治理（corporate governance，或译公司管治）的问题。狭义地说，公司治理指的是在所有与控制分离的情况下，投资者与公司之间的利益分配和控制关系。广义而言，公司治理是以公司价值最大化为目标的一整套约束激励手段和制衡机制，用以规范和协调公司包括股东、债权人、管理人员、员工、供应商、零售商、消费者和社区居民在内的利益相关者（stakeholders）之间的关系，其要旨是在履行公司的财务、法律和其他合同义务（即保护其他利益相关者的利益）的前提下使公司价值最大化。 公司治理的核心问题是如何处理股东和职业经理人之间的关系。经济学家通常把这种关系归结为“委托—代理关系”。“代理问题”之所以产生，是源于代理人和委托人之间的潜在的利益冲突：代理人一方有权采取行动，委托人一方为行动的后果承担责任。这一利益冲突的症结在于所有者和经营者之间的信息不对称。当股东将公司的部分控制权授予职业经理人时，面临着两类信息不对称问题：第一，在挑选经理时，他们对于候选人能力如何、是否称职、较之候选人本人所知道的要少得多。也就是说，当经理同股东或公司签订合同时，他掌握着一些股东不知道的“私有信息”（private information），因而股东就有可能被候选人提供的信息所误导并发生选择上的错误。第二，即使选对了人，股东对于经理的忠实尽职的程度，也较之经理本人知道的少得多。这两个问题，即所谓“逆向选择”（adverseselection）和“道德风险”（moral hazard）的存在，使得经理有可能偏离股东的目标，或者利用公司的资源去追求自己的私利。这类偏离或者侵占股东权益的例子不胜枚举。按照施莱弗和维什尼的看法，18、19 世纪的英国和欧洲大陆各国公司法改进的重点，正是集中于解决“管理层盗窃”（managerial thief）的问题。 公司的集中型所有权结构，即将股东们分散的权益组合成为具有独立生命的公司财产（corporate property，也可以译为法人财产），可以看做是强化股东对管理层的监督和约束的一种制度。但公司财产的存在本身又产生了另一种类型的代理问题，即控制性大股东与其他股东之间的代理问题。大股东往往能得到更多的信息，在管理人员的挑选上有更大的权力，并且参与重要决策。实际上，大股东侵夺小股东利益的现象已经变得像经理侵夺股东利益的现象一样普遍。从这一点来看，公司治理也可以看做是一套保护小股东免遭大股东剥夺的规则和机制。由于大股东直接参与公司经营管理的情况相当普遍，两类代理问题常常被发现是交织在一起的。因此，公司治理有时也被描述成一套保护外部股东，也就是少数股东免受“内部人”即管理层和大股东侵害的规则和制度。 从这个意义上说， 公司治理也是一种将负外部性（negative externalities）最小化的机制。当股东（或小股东）的权益被侵犯时，经理（或大股东）从中获利，而让股东（或小股东）承担由此产生的成本，这和一个生产者靠污染环境而获得私人利益具有相同的性质。因此，保护股东或保护小股东的权益就意味着将侵犯产生的成本内部化，使负外部性减少到最低限度。负外部性还有另一种情况，这就是大股东和经营者通过侵犯企业职工、债权人、供应商、消费者等其他利害相关者的利益获取自己的利益。例如，当公司裁员增加利润时，公司雇员对专用于该公司的特定技能上已有的沉积投资会被侵蚀，在诸如住房、配偶的工作、子女的学校、社会关系等工作之外的资本也会受到损失。材料供应商和消费者也会因同公司的关系造成沉积投资，成为公司追求利润最大化行为的受害者。当公司通过污染环境或者贿赂政府官员以追求利润最大化时，整个社会都要遭受损失。 这一认识使人们从更广的角度，即利益相关者的角度，观察公司治理问题，并导致了一场争论。争论一方赞成从利益相关者角度理解公司治理，另一方则坚持传统的股东价值观念。前一观点有两层引申的含意：第一，更宽泛的管理层使命。这就是说，管理层应当使各类利益相关者的剩余的总和最大化，而不是仅仅保证股东价值最大化。第二，利益相关者对控制权的分享。尽管相关的争论仍然在继续，但对利益相关者的保护无疑是公司治理的一个重要方面。良好的公司治理应当是在履行公司的财务、法律和其他合同义务（即保护各利益相关者的利益）的前提下使公司价值最大化（即保护股东利益）。 发达国家的公司组织架构 目前发达国家公司治理的组织架构有两种主要类型：德国类型和英美类型。它们之间的主要差别如下： （1） 德国类型的公司治理结构主要通过有形组织，即股东大会—监事会（相当于英美公司的董事会）—执行机构来建立所有者和经营者之间的制衡关系。做到这一点的最大困难在于，执行人员的绩效很难准确地加以衡量。为了解决这一难题，英美类型的公司治理结构不但运用上述有形组织，还在很大程度上依靠股票市场来实现对主要执行人员的监督和激励。除了用前面所说的“用脚投票”等方式起到监督的作用，在英美两国还广泛采用给予高层经理人员股票期权、限制性股权等办法来进行鼓励。在英美大公司高层经理人员的薪酬包中，来自股权激励的报酬通常占有最大的份额。 （2） 英美公司实行董事会中既包括独立于执行层的非执行董事（美国称为外部董事），又包括身兼执行人员的执行董事（美国称为内部董事）的“单层结构”。而在德国类型的公司治理中，公司的监事会成员和经理理事会成员互不兼职，因此被称为“双层结构”。“双层结构”的好处是，有利于加强对执行人员的监督。但是这种制度由于监事会成员全都置身于公司之外，不了解公司的运作情况，存在信息不够充分的缺点。“单层结构”的优点，是董事会中既有非执行人员，也有执行人员，有利于他们之间长短互补。但是，弄得不好，也容易造成经理人员主导、内部人控制，董事会成为“橡皮图章”的弊病。 （3） 德国公司“职工参与决定制度”，而英美则没有这种制度。职工参与决定制度主要有两方面的内容：一是对有关职工利益的问题参与决定，二是对企业重大经营决策的参与决定。职工对企业重大经营决策的参与决定是通过职工代表进入公司领导机构（监事会、理事会）实现的。在拥有1000 人以上的大企业中，监事会成员中有一半要由职工选出。 强化信息披露，保障全体股东利益 首先，应当保证股东有效参与与公司治理有关的重大决策，如董事会成员的提名、选举以及公司的经营战略和薪酬政策等。董事会成员、主要执行人员和员工的薪酬计划中涉及股权的事项，例如期权计划，必须经过股东大会的批准。除了参与相关决策，股东在公司治理中行使自己权利的另一重要途径是制定公司章程。2005 年修订后的《中华人民共和国公司法》加强了公司章程在公司治理中的作用，使股东可以充分运用制定公司章程的权力来设计企业的公司治理机制，更大程度地实现股东的“意思自治”。 其次，要保证平等对待所有股东，尤其要平等对待少数股东。保证少数股东平等地参与公司治理决策的一种重要机制是累积投票制度。2005年修订后的《中华人民共和国公司法》第106 条规定，“股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制”，以便保护中小股东在董事选举中事实上的决定权。第三是要充分发挥机构投资者的积极作用。机构投资者的意义在于把众多的中小投资者的资金集中起来进行投资，可以在一定程度上避免中小投资者“搭便车”、不愿积极参与公司治理或者没有能力参与的问题。在发达的市场经济中，尤其是英美的市场经济中，机构投资者在公司股权结构中占有重要的地位。在美国，1994 年公司股权中有46.2％为各类机构投资者所持有，其中主要的两类机构投资者——养老基金和互助基金分别占25.9％和11.9％。 在中国国有企业的公司制改制中，机构投资者也是一种有很大潜力的所有权主体。其中最具潜力的是养老基金。首先应当用国家归还对老职工社会保障欠账的方式，积极培育作为机构投资者的社会保障基金。这样做的合理性在于：现有的国家财产中有很大一部分是由职工过去以“低工资”形式预交的社会保险金形成的，老职工以之换取国家对自己的社会保险承诺。这种承诺是政府的一笔隐性负债。为了偿还这笔负债，不少经济学家主张从现有国有资产中“切出一块”，转移到社会保障基金，用于弥补养老制度改革中对国有企业老职工的欠账。这样的措施如能实现，可以收到“一石二鸟”之效，即既能解决养老制度改革中的历史遗留问题，改善社会保障体系的资金状况，又能在政府之外创建新的机构投资者，有效地加强所有者的监督，改善公司治理。 股东要在公司治理中充分发挥作用，必须有充分的信息作为保证。因此，公司信息的透明度对保护股东权益至关重要。很多公司治理丑闻，从我国的琼民源、银广夏到美国的安然和世界通信，都与信息披露机制的失灵密切相关。阳光是最好的消毒剂。如果信息披露的机制正常运作，这些丑闻都是不可能发生的。因此，大型企业加强公司治理，必须大力加强财务会计制度和信息披露制度，保证股东的知情权。 健全董事会的治理机制 董事会制度是现代大型企业公司治理制度的核心。由于大型公司股东人数众多而且分散，公司是在董事会的领导下运作的。一般而言，现代大型企业的董事会通常都具有两方面的功能：一是作出公司经营的战略决策；二是选聘、激励和监督公司经理层。在很多创新型现代公司，董事会还经常负有运用其专业知识为经理层提供咨询建议的责任。 建立董事会治理机制需要创造的第一个条件是，明确界定控制性股东与董事会的权利边界，保证董事会的权威。 如前所述，在国有控股的大型企业，国资委事实上行使着董事会的许多职能，董事会本身则多数仍处在发展的初期阶段，基本上就是原来国有企业的“领导班子”。在非国有大型企业，董事会也往往是大股东或“控股股东”手中的橡皮图章。有的企业甚至沿袭家族企业的传统，大股东“一杆子插到底”，集股东会、董事会和总经理职能于一身。如果企业只有一个所有者，由业主自己直接经营企业而不要董事会和经理层，自然也没有什么错，多数家族式中小企业都曾经有过这样的发展阶段。但大公司的大股东并不是唯一的股东。董事会形同虚设，意味着其他股东无法影响公司的运作，却必须承担大股东经营失败所带来的风险。这样的机制也为大股东以其他形式侵犯其他股东的利益提供了便利。因此，在股权多元化的大公司，大股东和董事会之间必须有明确的权利边界。决定高层经理人员任免，并对他们进行经常性的监督是董事会的核心职能之一。为了确保出资人的利益和公司的目标，董事会特别是它的独立董事必须牢牢掌握住高级管理人员的人事任命权和决定其报酬的权力，以及对公司全部财务进行经常性审计的权利。 实行董事会治理的第二个条件是，董事会必须有足够的能力胜任其角色。 现代公司的董事会与传统国有企业领导班子的一个重要区别是，前者具有全面的知识结构。大型企业的董事会通常都要包括与公司经营密切相关的一些领域的专家，如律师、会计师、工程师、科学家等。由于董事不是公司的全职雇员，公司可以在一个大得多的“人才池”中选聘董事，一个专家则可以在若干家公司兼任董事。 建立有效的董事会治理的第三个重要条件是，保证董事会的独立性。 如何在保证董事会有足够能力的同时保证其独立性，是现代公司治理改革的一个难点。从20 世纪70 年代起，一些发达国家就开始在上市公司中引入独立董事制度。现在独立董事制度已经成为全球公司治理的通行做法，独立董事在董事会中的比例和职责越来越重。根据OECD 1999 年的调查，独立董事在大型上市公司董事会所占比重，美国为62％，英国为34％，法国为29％。20 世纪70 年代以后，一些公司开始在董事会中设立审计、薪酬、董事提名等专门委员会。1977 年，纽约证券交易所要求上市公司设立由独立董事组成的审计委员会。在上市规则中要求：独立董事所发表的意见应在董事会决议中列明；公司的关联交易必须经由独立董事签字后方能生效；两名以上的独立董事可提议召开临时股东大会；独立董事可直接向股东大会、美国证券交易委员会和其他有关部门报告情况。2002 年，美国国会通过的《索克斯法案》，要求所有上市公司都必须有一个完全由独立董事组成的审计委员会。另外，在美国的一些大型上市公司中，董事会的提名委员会和薪酬委员会也完全由独立董事组成。中国证监会于2001 年发布规定，要求在上市公司中普遍实行独立董事制度。 关于独立董事的独立性，各个国家和地区有不同的定义。在通常人们所接受的定义中，“独立”包括如下几方面的含义：（1）独立于公司的管理层，例如没有在公司担任过经理等职务；（2）独立于公司的业务伙伴，例如与公司有业务关系的律师事务所、会计师事务所等没有利益关联，不是公司的重要客户或供应商；（3）独立于大股东，例如持有的本公司股份不超过公司发行在外的股份总额的1％，也不是大股东的关联人士。当然，建立独立董事制度并不是搞好公司治理的充分条件。而且，独立董事本身也有一个是否胜任、如何激励和约束的问题。但不少案例表明，如果选人得当并赋予充分的权利，独立董事即使在中国这样的经济社会环境中也是可以发挥重要作用的。 实现董事会治理的第四个条件是保持董事对公司的忠诚。董事不是股东通过合同雇用、为挣薪水而为股东利益服务的雇员，而是受股东之托、代股东理财的受托人。因此，现代公司治理制度的重要支柱之一，就是董事对股东和公司的忠诚义务（duty of loyalty）和受托责任（fiduciary duties）。这是对董事（包括独立董事）进行激励约束的机制基础。按美国一本权威的公司法教科书的说法，“公司法的历史很大程度上就是把忠诚义务发展为可操作的内容的历史”。忠诚义务或受托责任的要义是，任何人一旦成为董事，就意味着接受了一种忠诚于股东、忠诚于公司的法律责任。如果被判定没有履行这一责任，其后果不仅仅是像普通雇员一样失去报酬、失去工作，而且可能受到法律制裁。2005 年修改后的《公司法》已经明确规定，董事“对公司负有忠实义务和勤勉义务”，并列举了一系列董事“不得”从事的行为。大型企业加强董事会建设的一个重要途径就是结合企业实际，把这一原则进一步具体化，并通过公司章程和其他形式将其制度化。例如，《公司法》规定，董事不得“未经股东会或者股东大会同意，利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务”。这类条款的落实，将对改善中国公司治理起到重要的作用。 综上所述，董事会建设的关键可以概括为四个方面：权威、能力、独立性和忠诚。对于强调等级权威和个人专权的我国传统治理文化而言，以受托责任为支撑的董事会治理制度是一种生疏的“舶来品”。即使在非国有企业，形成有效的董事会治理也可能要经历一些失败和坎坷，需要付出长期不懈的努力。但如果中国的大型企业不能建立这样的制度，其成长和扩张就必然受制于大股东的资金实力、控制半径和管理能力。在当今这样一个全球化的时代，这样的企业在国际竞争中很难居于领先地位，在有些领域甚至根本无法生存。在国有大型企业，建立董事会治理的制度面临更多的困难，需要付出更大的努力。 市场机制在公司治理中的作用 如前所述，企业可以看做是一系列合同关系的连接点。从这个意义上说，企业是市场交易的产物。市场机制的完善能够对公司治理的改善发挥十分重要的作用。 首先，要充分利用经理人员的劳动力市场，改善对经理人员的激励和约束。为了确保经理人员为实现股东的目标而努力，不仅要对经理人员进行严格的监督，还应当对他们有足够的激励。否则就容易出现“58 岁现象”一类损害企业利益的事件。对经理人员的激励可以通过升级、在职消费、奖金、福利和股权激励等方式进行。这些方式各有优劣，可以综合地加以利用。在选择激励方式时，最需要注意的是保证对经理的激励与实现所有者目标的兼容性。在发达的市场经济国家，最经常采用的经理激励方式是股权激励。在一个有效的股票市场上，股票价格直接反映了公司的预期盈利能力，所以，给予股权激励对经理人员进行激励不但与股东目标具有很好的兼容性，而且刺激的强度也很大。不过，采用这种办法对公司治理的有效性和股票市场监管水平的要求很高，需要作出很大的努力，创造条件，才能做到。 其次，要充分发挥债权人的作用。银行等债权人在多方面对企业公司治理起到加强的作用：一是减少企业管理层的决策失误；二是监控企业的重大风险；三是迫使企业管理层为经营失败付出代价。除了投资决策，贷款银行为自身利益考虑，必须监控自己的债务人企业可能面对的重大风险。其他投资者尤其是中小股东可以在这方面搭它们的“便车”。如果企业经营失败不能清偿到期债务，陷入破产境地，债权人尤其是主要的贷款银行就会成为企业事实上的控制人。在这种情况下，债权人会采取什么行动、对企业管理层的利益会产生什么影响，企业管理层通常都会有其预期。这种预期是一种重要的威慑力量，使企业管理层更加注意规范自己的行为。 最后，要充分发挥证券市场的作用。在英美的公司治理结构模式中，证券市场对于上市公司治理结构的有效运转起着十分重要的作用。它通过“用脚投票”、恶意收购、给予CEO 股权激励等证券市场的运作，形成对高层经理人员很强的激励和约束。中国证券市场目前几乎无法起到这方面的作用，必须花大力气予以解决。此外，和债权人一样，证券市场的很多其他参与者也可以在促进上市公司的公司治理方面发挥重要的作用。例如，如果信用评级机构行为规范并且有比较强的收集、处理信息的能力，它们也可以和银行一样起到监控上市公司重大风险的作用。证券市场上的各类分析师也是证券市场上收集和处理企业信息的重要力量，他们的分析成果也有很强的外部效应，可供所有的投资者“搭便车”。 除了信用评级机构、市场分析师，财经媒体也是促进企业改善公司治理的重要力量。在这方面，中国的一些媒体在促进上市公司和证券市场监管机构改善公司治理方面所发挥的独特作用就是最好的例证。但财经媒体不是审计师，不是公诉人，也不是警察。它们的报道不可能像审计报告、起诉书那样确凿、严密、证据齐全。因此，必须在立法和执法两个层面为财经媒体提供合理的活动空间，防止法律成为治理不良的公司压制财经媒体对其进行监督的武器。 |
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