|
上市公司2015年报季已经来到，作为产品正式发售前的准备，本人和公司团队将陆续完成A股、港股两地约100个公司的深度研报，组成一个核心股票池。该股票池会每季度不断更新滚动，未来要从中挑选出“三好”标的用来私募基金的建仓。 通策医疗为A股完成的第一篇深度研报（港股股池约30家公司的深度研报之前已经完成，2015年报出来后也会节选发表）。接下去一两个月我将陆续公开内部深度研报的部分节选（全文仅会在公司未来客户和个人小圈子群内交流，公司官方微信号hzxinghan会选择性发表）。
【公司简介】 公司是国内第一家以口腔医疗连锁经营为主要经营模式的上市公司，主要收入来自杭州，业绩长期稳定高成长。公司将资本运营与生产经营并举，通过收购兼并、参股控股等形式介入医疗服务的其它领域，如辅助生殖，医疗APP（互联网+）等。公司大股东是杭州民企宝群实业，占比33.76%，公司高管均没有持股。 【核心看多逻辑】 1.牙科行业在中国的大发展，2.公司原有杭州大本营的护城河（安全边际），3.异地连锁医院的扩张（业绩弹性），4.辅助生殖新领域（潜在高成长业务），5.结合“互联网+”推出医疗云系统+牙科APP。 【行业介绍】 1.中国牙科市场潜力巨大…… 2.患者需求量极大…… 3. 牙科行业的年销售额…… 4. 民营牙科诊所的数量…… 5.行业规模和增速的…… 6.细分市场（涉及到公司新开展的业务）…… 【公司介绍】 通策医疗一直经营连锁口腔医院，旗下医院包括杭州口腔医院，宁波口腔医院，衢州口腔医院，沧州口腔医院，北京通策京朝口腔医院，黄石现代口腔医院，昆明口腔医院等等。公司仍主要依靠杭州、宁波两地，浙江省外的业务占比仅有10%。这两年公司异地扩张的速度非常慢（和爱尔眼科战略不同，这可能和行业属性也有关）。 …… 2015年公司收购公司实际控制人吕建明旗下的海骏科技以进军医疗互联网（关联交易） …… 公司现有的业务、未来发展、成长增速： 1）传统牙科医院业务…… 2）隐形正畸业务…… 3）儿童口腔…… 4）辅助生殖业务…… 5）以医疗云为核心的互联网+布局…… 6）关于口腔医疗的APP…… 【经营分析】 通策医疗2008-2015年的营收复合增速高达27.5%，扣非后利润复合增速高达37%，2015年营收7.62亿，同比增长30.6%，扣非后净利润1.26亿，同比增长27.7%（15年公司有投资收益5626万元。扣非前利润为1.93亿，同比增长75%）。虽然公司毛利率在提升，但三费支出增速大于营收增速，因此扣非后利润增速略低。 公司毛利率在13年前都保持在45%左右，只有因为异地扩张导致整体毛利率和净利率都略有下滑，目前毛利率仍高达39.8%，公司的ROE过去一直维持在20%以上，13年因为净利润下滑而略有下滑，目前扣非后ROE仍近20%，为19.7%，ROIC和ROE几乎相同（通策几乎没有杠杆）。 行业属性决定了公司是低负债、低应收款、低存货的模式，公司长期资产负债率都在10%左右（15年因为收购，公司借了2亿多的长期借款，导致负债率提升至30%以上），几乎没有应收款、存货和借款，经营现金流每年都非常优秀维持在1亿以上，目前货币资金接近3亿。 由于牙科医院海内外无可比上市公司，因此和爱尔眼科做简单的对比。 对比略…… 【估值】 1.纵向相对估值
合理估值为…… 2.自由现金流估值（公司经营稳定适用该估值方式）
根据公司最近3期利润来看，估算来自浙江省内最新净利润约1.6亿，来自浙江省外0.3亿。未来增速上浙江省内可能保持15%三年、10%三年、8%一直到3%的永续增速；浙江省外可能从现在约10%的增速提高到30%后在滑落到8%，之后3%永续增速。 折现后合理市值为…… 3.分业务PE估值： 杭州及宁波口腔医院：PE……市值…… 外地口腔医院：…… 辅助生殖：…… 考虑到收购的溢价…… 合计市值…… 【结论】 公司总市值在收购完成前，……合理市值，对应……价格。收购完成后，按照公司收购海骏的5倍PB约50亿价值，公司合理总市值接近……（这里直接加上收购的价值，是因为我从众多的收购案估值中发现，一级市场的收购估值相对于二级市场的估值是相对合理的，一级市场收购的资产的估值一般在二级市场是有足够的安全边际了），公司收购完成后总股本为4.87亿，对应合理的股价约为…… 公司浙江大本营高成长期已经过去，且管理层重心并不是新建医院异地扩张，而是拓展牙科产业链以及开展新业务（互联网平台+辅助生殖等），公司从稳定成长转变到…… …… 【此前分析】1.2015半年报跟踪：http://xueqiu.com/9769652619/538345962.2014年报跟踪：http://xueqiu.com/9769652619/407968413.2014中报跟踪：http://xueqiu.com/9769652619/307584214.2013年报跟踪：http://xueqiu.com/9769652619/287983555.2013三季报跟踪：http://xueqiu.com/9769652619/260663516.2013中报跟踪：http://xueqiu.com/9769652619/253429157.中国好生意之牙科和眼科，谁更具投资价值？http://xueqiu.com/9769652619/27166873置顶博文中全包含 |
|
|
