地产企业篇：夹层基金的隐性杠杆

导言：销售额100亿，却能斥资300多亿连夺7个“地王”，信达地产已成为土地市场上“钱”的代名词，这背后离不开夹层基金提供的高杠杆。信达地产到底是如何利用夹层基金放大杠杆的？夹层基金的杠杆率到底有多高？中国信达在其中又扮演了怎样的角色？

 

一、信达模式

2013年底，四大资产管理公司之一的中国信达在香港上市，上市后其A股子公司信达地产为了配合母公司不良资产处置、夹层基金投资、和不动产配置三个重要业务领域的发展，逐步形成了嵌套于中国信达战略框架下的“不良资产项目收购”、“基金项目的监管代建”、“基金跟投”，以及“基金支持下的地王竞拍”几种业务模式，其中，“地王竞拍”模式让沉寂多年的信达地产一跃成为土地市场上“钱”的代名词。

图1 在中国信达业务框架下信达地产的收益空间

 

二、夹层基金支持下的地王争夺战

2015年信达地产的销售额达到105亿，首次突破百亿，但当年的购地支出达到184亿元，进入2016年后公司进一步加大扩张步伐，仅上半年就斥资215亿购入三幅土地，远超同期销售额。不仅购地支出的总额高，单价也令人“咋舌”，在信达地产过去一年购入的9幅土地中有7幅都是“地王”。

 

表1：信达地产过去一年夺得的“地王项目”

表2：信达地产历年购地情况

作为一家销售额才过百亿的中型地产开发商，信达地产是如何在土地市场的竞拍中击败那些千亿销售额的竞争对手的？研究发现在信达地产已经购得的7幅“地王”中有4幅土地的背后已经显现了基金的身影。

以上海新江湾地块为例，该项目的总购地成本达到72.99亿元，相当于公司全年销售额的70%，是2015年净利润的9倍，凭借信达地产的一己之力是根本无法吞下这个项目的。为此，公司与子公司上海坤翎投资组成联合体参与竞拍，投资比例为信达地产持有20%，坤瓴投资持有80%。在最终以72.99亿元竞拍成功后，不到两个月信达地产就公告称将在基金层面引入泰禾集团，并重新安排了出资结构。其中，信达地产的全资子公司上海信达银泰和上海坤瓴投资将分别出资2,000万元和8,000万元成立项目公司“上海泰瓴置业”，然后由信达地产、泰禾集团共同设立由信达地产联营公司上海信达汇融股权投资基金管理有限公司出任普通合伙人的私募基金“宁波汇融沁齐股权投资合伙企业（有限合伙）”，以该基金为融资主体，对上海坤瓴投资进行增资以及对项目公司提供借款。增资后，信达地产在上海坤瓴投资中出资875万元，占8.75%股权，泰禾集团出资1,125万元，占11.25%股权，汇融沁齐基金出资8,000万元，占80%股权。同时，信达地产再向汇融沁齐认缴13.75亿元基金份额，泰禾集团也在其中认缴一定比例的基金份额（有消息称泰禾的出资额为11.25亿元），其余大部分土地款将来自汇融沁齐基金中中国信达及其他机构投资人的优先级份额出资；这些资金将主要以委托贷款的方式提供给项目公司使用。

由图2可见，在多层股权结构的安排下，信达地产的实际出资额仅为14.0375亿元，占总土地款的19%左右，并拥有项目公司30~40%的股权；项目的大部分资金将来自于中国信达及其他机构投资人，而泰禾集团通过参与合作也享受到了基金层面的杠杆好处。

图2 信达地产上海新江湾项目的夹层基金结构

 

       除上海新江湾项目外，在广州天河项目中，也有类似的夹层基金安排。天河项目是由信达地产联合上海立瓴投资联合竞拍的，而上海立瓴投资的股东又是由信达地产和宁波汇融沁宜基金共同组成的，汇融沁宜基金的优先级来自其他资金，而劣后级则来自中国信达，在上述结构下，信达地产在该项目中占有19%的权益。后期项目又引入了中国金茂来合作开发，虽然具体的合作条款没有披露，但估计与泰禾集团的合作模式相类似，也是在上海立瓴投资的层面进行合作。引入金茂后，信达地产的股权比例将被进一步稀释，而在该项目中的实际投资金额也将降低到10%以下。

图3 信达地产广州天河项目的投资结构示意图

 

除了借助夹层基金模式来放大资本杠杆、扩张土地储备外，信达地产也和母公司中国信达合作投资于第三方地产项目，在这个过程中，信达地产除了获取一定的基金跟投收益外，还作为项目的监管方或代建方收取一定的管理费收益。

如2015年8月信达资本发起设立宁波宝能信合伙企业，总认缴规模28.01亿元，该基金由信达资本出任普通合伙人，中国信达认购了17亿优先级份额（后期可转予第三方）和10.5亿劣后级份额（后来中国信达将其持有的22.5亿份额转让给中国信达与下属企业金谷信托合资成立的宁波聚信通达投资管理合伙企业，自己仅保留了5亿元的劣后份额），而信达地产也出资认购了5,000万元的劣后级份额，并对基金投资项目进行监管，每年收取监管费50万元。该基金将投资于宝能旗下的深圳林中实业发展有限公司，基金期限三年，年化的总预期收益率为12.8%，其中，优先级的预期收益率为10.5%，劣后级为13.6%。

图4 信达地产受托监管宁波宝能新基金的投资结构示意图

 

此外，信达地产还在中国信达的不良资产处置中充当投资人和托管企业的角色。如2016年信达地产、中国信达、信达资本、上海信达汇融共同出资设立了宁波汇融沁誉投资合伙企业，基金总认缴规模15.02亿元。普通合伙人上海汇融和信达资本各认缴100万元，合计占0.14%份额，中国信达作为暂定优先级合伙人认缴7.5亿，占基金总规模的49.93%，后期可转予第三方；此外，中国信达还认缴了3亿元次级份额，占基金总规模的19.97%；而信达地产则认缴了4.5亿元劣后级分额，占基金总规模的29.96%。合伙企业经营年限5年，计划投资于深圳达菲地产项目（根据2016年4月的法院公告，深圳达菲正陷入债务重组纠纷中），投资方式为受让达菲地产90%股权及提供委托贷款支持，投资期3+1年，所投企业由信达地产的全资子公司深圳信达置业收托开发管理，管理费为销售总额4%的开发管理费和销售总额2%的基本管理费。

 

图5 信达地产收托管理深圳达费地产项目的投资结构示意图

 

三、夹层基金的杠杆到底有多大？

综上，透过夹层基金模式，信达地产将其在“地王”项目中的实际出资比例降低到20%以下，大部分资金都将来自中国信达及其他机构投资人，这也成为母公司中国信达在香港上市后获取投资收益的一个重要途径。

为此中国信达还在2015年10月专门发起了一只以夹层投资为主的地产基金“深圳信达城市发展投资合伙企业（有限合伙）”，该基金一期总募集规模51.01亿元，其中，信达资本作为GP出资100万元，信达地产认缴7亿的LP份额，中国信达认缴了20亿的LP份额，其他信达下属企业认缴了24亿的LP份额。该基金将以股权或债权形式投资于单体地产项目构成的子基金或资产管理产品的次级份额，该次级份额不能超过项目拟融资总额的30%，并要求拟融资企业以现金或项目股权出资认购的劣后份额比例不少于10%，其他机构投资人认购的优先级份额比例不少于60%；在拟融资企业不能以现金或股权出资的情况下，深圳信达城市发展投资基金认购的劣后份额不能超过拟融资总额的40%。

不难看出，未来深圳信达城市发展投资基金将专门充当信达地产和其他地产公司拟融资项目中夹层基金的次级或劣后投资部分，以30%的投资比例计算，该基金50亿的募资规模可撬动167亿的投资总额，而信达地产在其中的出资额仅为7亿；即使考虑作为融资方以现金或项目股权出资认购的10%的劣后份额（16.7亿元），信达地产在这些项目中的总投资额也不超过23.7亿元，即，以23.7亿的自有资金撬动了167亿的总投资规模，杠杆率将达到7倍！

但这还不是故事的全部，2016年信达地产向董事会及股东大会申请上调基金投资额度至200亿元，而200亿的投资额度已相当于公司总资产的40%，是净资产的2.3倍，显然，公司是在借钱投基金；因此，如果说信达地产在夹层基金中的杠杆率达到7倍的话，那么，再考虑借钱投基金的财务杠杆，实际的杠杆率已达到10倍以上。

 

图6 深圳信达城市发展投资基金的投资结构示意图

 

       除了提供高杠杆，夹层基金的另一个好处是，由于基金的投资大多采用“明股实债”的形式，所以，从表面看夹层基金是项目的大股东，而信达地产及其合作开发企业仅持有项目的少数股权，从而使这些项目能够顺利“出表”。如2015年的年报中，广州天河项目就被作为表外资产处理了，而2016年的一季报中，由于上海新江湾项目的大部分股权转移到上海坤瓴投资手中，而上海坤瓴又引入了泰禾集团和汇融沁齐基金做投资人，所以该项目也被从报表中移出了；同时，公司还在附注中说明杭州南星宅地项目正在进行股权变更。上述“地王”项目的出表，在降低公司资产规模的同时，更大幅降低了资产负债表上的债务规模。而如果将这部分表外负债加回，则公司实际的净负债率将接近400%。