《不动产试点指引》 | 基小律解读 |
| 第一条为了规范私募投资基金从事不动产投资业务，更好地支持盘活不动产，促进不动产市场平稳健康发展，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》等法律、行政法规、中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）规定和中国证券投资基金业协会（以下简称协会）自律规则，制定本指引。 | 本条阐述了《不动产试点指引》的立法目的，同时明确《不动产试点指引》是基于《私募投资基金监督管理暂行办法》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》等法律法规和自律规则而制定，呼应第二十条的规定。也即，《不动产试点指引》是针对私募股权投资基金中新增的不动产私募投资基金这一特殊类别基金的特殊规则，而对《不动产试点指引》没有规定的事项，仍应按照现行法律法规和自律规则的要求执行。 |
第二条 私募股权投资基金管理人（以下简称管理人）开展不动产投资业务，应当以支持房地产市场平稳健康发展，促进不动产市场盘活存量、防范风险、转型发展为基本原则。 | 本条明确了拟申请试点的私募股权投资基金管理人（“试点管理人”）开展不动产投资业务的原则性要求，其本质仍是以促进房地产市场的盘活存量、转型发展为核心，对传统的增量模式持排斥态度。 |
第三条 不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。
（一）存量商品住宅是指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅项目，包括普通住宅、公寓等。 （二）保障性住房是指已取得国有土地使用证，为解决住房困难问题而搭建的限定标准、限定价格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租赁住房、共有产权住房等。 （三）市场化租赁住房是指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证，不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营，但未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房。 （四）商业经营用房是指开发建设或者运营目的供商业活动使用的不动产项目，包括写字楼、商场、酒店等。 （五）基础设施项目是指开发建设或者运营目的供市政工程、公共生活服务、商业运营使用的不动产项目，包括高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施。 | 本条明确了试点政策下不动产私募投资基金的投资范围，即包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房在内的特定居住用房以及商业经营用房和基础设施项目三大类资产。其中，特别值得关注的是不动产私募投资基金对存量商品住宅的投资规则。一方面，本次《不动产试点指引》重新放开了不动产私募投资基金对普通住宅、公寓等非经营性住宅项目的投资；另一方面，存量商品住宅限定于已经取得“五证”且已经实现销售或者主体建设工程已开工的项目，对比以往政策（如《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》等）中对于新拿地、拍地项目的限制，《不动产试点指引》的适用显然更为严格。可想而知，即使不动产私募投资基金得以通过本次试点政策投资于住宅项目，其投资逻辑和投资模式也必然发生较大变化。除此之外，特定居住用房中的保障性住房和市场化租赁住房也分别存在一定的开发或建设进度要求，但总体要求相较存量商品住宅显著降低（分别须已取得国有土地使用证和已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证）除特定居住用房项目外，商业经营用房（包括写字楼、商场、酒店等）和基础设施项目也被囊括在本次试点政策的范围之内，此类项目不存在开发或建设进度方面的要求。同时，结合《不动产试点指引》第二十条第二款的规定，不参与本次试点的管理人仍可按现行规则开展商业地产、基础设施、保障性住宅等股权投资业务。(1) 如管理人拟设立基金开展存量商品住宅和市场化租赁住房投资的，必须取得本次试点资格；(2) 如管理人拟设立基金开展商业地产、基础设施、保障性住宅投资的，并非必须取得本次试点资格；但仅在取得试点资格的情况下，方可适用《不动产试点指引》项下的差异化政策。 |
第四条 按照试点先行、稳妥推进的原则，管理人符合下列情形的，可以按照本指引设立不动产私募投资基金：
（二）出资结构稳定，主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更；（三）主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外；（四）具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内控机制；（六）具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币；（七）具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验；（八）具有不动产投资经验的专业人员，投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名；试点不动产私募投资基金投资者均为机构投资者的，前款第（六）项要求可为在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币。 | 本条明确了试点管理人主体资格要求，为本次《不动产试点指引》的重中之重。相关要求具体分析如下：(1) 在协会依法登记为私募股权投资基金管理人。本条为对试点管理人的类型要求，试点范围仅限于私募股权投资基金管理人，私募证券投资基金管理人、私募资产配置基金管理人和其他类私募基金管理人不在试点范围之列；(2) 出资结构稳定，主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更。本条为对试点管理人股权稳定性要求，其中，实际控制人不难理解，而根据《私募股权、创业投资基金管理人登记申请材料清单》主要出资人系指管理人中持股比例达到或超过25%的股东；(3) 主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方。本条要求对“开发商系”的管理人造成了较大杀伤，此类管理人如需参加本次试点，不得不对其自身或上层的股权架构作出一定程度的调整；(4) 具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内控机制。本条为管理人的治理和内控要求，较为原则化，属于相对易于满足的条件；(5) 实缴资本不低于2000万元人民币。本条为对试点管理人实缴资本要求，虽远高于私募基金管理人的常见实缴资本金额，但总体不难满足；(6) 具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币。本条为对试点管理人不动产投资管理经验的要求。根据基金业协会的说明，此处管理规模仅认定投资项目为住宅地产、商业经营用房和基础设施项目的基金，且仅以基金中投资者已实缴且投向项目的股权本金金额（不包括增值部分）为准，外部贷款杠杆部分规模以及投向不动产行业FOF基金规模不予认定；同时，不包括未备案基金规模，亦不包括关联方管理人或管理人高管在其关联方管理人名下的管理规模。基于前述规则并结合管理规模的金额设置来看，该要求是在所有条件中相对最难满足的。尽管《不动产试点指引》进一步规定如试点不动产私募投资基金投资者均为机构投资者的，则相关规模要求可以降低为管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币，但一般的私募基金管理人仍难以企及，本次试点政策“体现头部管理人示范效应”的目标在本条可谓中得到充分体现。(7) 具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验。本条为对试点管理人不动产投资项目退出经验的要求，鉴于具体退出方式在《不动产试点指引》中并未明确，我们理解，只要成功实现投资退出，不动产投资中常见的股权转让、对赌回购、项目出售等均属于可以接受的退出方式。(8) 具有不动产投资经验的专业人员，投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名。本条为对试点管理人专业人员的要求，八名3年以上和三名5年以上不动产投资经验的专业人员同样远高于一般私募基金管理人的从业人员要求（《私募基金管理人登记须知》仅要求具备5名全职员工。）。(9) 最近三年未发生重大违法违规行为。本条为对试点管理人的合规性要求，其中，“重大”违法违规行为的界定有待明确。(10) 中国证监会、协会要求的其他情形。本条为兜底条件，具体适用将由监管层面在实操中把握。 |
| 第五条 协会在私募股权投资基金类型项下增设“不动产私募投资基金”产品类型。按照本指引设立从事不动产投资业务的私募基金,应当将产品类型选择为“不动产私募投资基金”。 | 本条明确了试点政策下的不动产私募投资基金为一项新的细分产品类型，但仍属于私募股权投资基金这一大的基金类型范围之内。
根据基金业协会同时发布的起草说明，为区别试点不动产基金和原基础设施及房地产基金类型，试点管理人遵照《不动产试点指引》设立的基金产品应在备案时将类型选择为“不动产私募投资基金”。相应的，未纳入试点范围的管理人，尽管其仍可按现行规则开展商业地产、基础设施、保障性住宅等股权投资业务，但此类业务涉基金不属于备案系统中的“不动产私募投资基金”范畴。 |
| 第六条 不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币。 | 本条明确不动产私募投资基金的初始募集规模要求。也即，不动产私募投资基金只有在初始募集且完成实缴的资金达到3000万元后方可完成备案。 |
第七条 不动产私募投资基金投资者应当为首轮实缴出资不低于1000万元的投资者。其中，有自然人投资者的不动产私募投资基金，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。
以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查，但基本养老金、社会保障基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，保险资金，金融机构发行的资产管理产品，在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金除外。管理人及其从业人员投资于所管理的不动产私募投资基金的，不受本条第一款规定限制。 | 本条明确不动产私募投资基金中的投资者出资要求。鉴于本次试点政策以引入机构资金为主要目的，故要求投资者的首轮实缴出资不低于1000万元。这是一项比较高的要求，从出资门槛上即排除了大部分自然人投资者参与的可能。此外，根据《不动产试点指引》第七条、第八条和起草说明，仅在不动产私募投资基金持有被投企业75%以上股权的情况下，不动产私募投资基金方可引入少部分超高净值自然人，且需要确保自然人投资者出资金额合计不超过基金实缴金额的20%。
需要注意的是，试点管理人及其从业人员投资于所管理的不动产私募投资基金的，可不受前述1000万元首轮实缴出资金额以及20%的自然人出资比例限制。本条第二款进一步规定，如以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查。据此理解，如投资者通过合伙企业、契约等非法人形式投资于不动产私募投资基金的，尽管在基金的直接投资层面体现为单一机构投资者，但穿透后的间接投资者亦应受前述1000万元首轮实缴出资金额以及20%的自然人出资比例限制。 |
| 第八条 不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的，应当符合下列条件：（一）基金合同有明确约定，并履行基金合同约定的决策程序；（三）有自然人投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权；（四）全部为机构投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制。不动产私募投资基金向被投企业的股权出资金额，属于前款第（三）项的，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一；属于前款第（四）项的，可由基金合同约定。根据基金合同约定或者履行基金合同约定的决策程序后，不动产私募投资基金可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。 | 本条为不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的特殊规则。私募基金参与不动产投资的股债比设置一直是业内关注的问题，自《私募投资基金备案须知（2019版）》发布以来，并经《关于加强私募投资基金监管的若干规定》的强化，私募基金以股权投资为目的向被投资企业提供的借款或者担保余额已明确不得超过基金实缴金额的20%；也即，股债比受8:2之限。本次《不动产试点指引》在股债比的设置上作出了较大程度的优化，其中：(1) 对于有自然人投资者的不动产私募投资基金，如其持有被投企业75%以上股权，则股债比最低可以达到1:2；(2) 对于全部为机构投资者的不动产私募投资基金，如其持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制，则股债比可由基金合同约定，似可进一步突破1:2的限制。以上规定使得不动产私募投资基金“小股大债”的设置再次成为可能的选项，且从该条款的其他内容来看，不动产私募投资基金对被投资企业提供借款或者担保的期限亦不再受1年所限，大大松绑了不动产私募投资基金的束缚，为基金更灵活、高效的投资提供了可能。此外，本次《不动产试点指引》允许不动产私募投资基金基于商业合理性将基金财产对外提供抵质押，并通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。该规则进一步放宽了不动产私募投资基金的融资渠道。但结合《不动产试点指引》第十三条之规定，我们认为不动产私募投资基金申请经营性物业贷款、并购贷款不应导致其总资产超过净资产的200%，故其对外融资规模仍可能受到一定影响。 |
| 第九条 不动产私募投资基金应当由依法取得基金托管资格的机构托管。基金托管人应当切实履行托管人职责，监督不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、适格投资者等持续符合要求，并按季度向协会报送不动产私募投资基金投资标的、投资者变动等运作情况。 | 本条明确了不动产私募投资基金的强制托管要求。也即，无论不动产私募基金采取何种组织形式设立，必须设置托管安排。 |
第十条不动产私募投资基金合同应当明确约定以下内容： （一）投资范围、投资方式、退出方式等； （二）基金投资决策机制安排； （三）基金扩募、分级安排、抵质押等担保安排（如有）； （四）被投企业向基金分红事项（如有）； （五）股东会、合伙人会议或者基金份额持有人大会的召集机制、议事内容和表决方式等； （六）中国证监会、协会要求的其他内容。 投向单一项目的不动产私募投资基金合同还应当明确约定投资标的、投资结构等。 | 本条明确了不动产私募投资基金的基金合同必备条款。总体而言，相关条款要求并不特殊。但须留意，针对投向单一项目的不动产私募投资基金，需要在基金合同中明确约定投资标的、投资结构等内容。 |
| 第十一条不动产私募投资基金在备案完成后开放认购、申购（认缴）的，应当符合下列要求：（一）不动产私募投资基金处在基金合同约定的投资期内；（二）开放认购、申购（认缴）经全体投资者一致同意或者经合同约定的决策机制通过； | 本条为不动产私募投资基金备案完成后扩募的特殊规则。相较于《私募投资基金备案须知（2019版）》对于私募股权投资基金扩募的五项条件，本次《不动产试点指引》删除了以下两项：(2) 基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%。此外，对于符合要求的不动产私募投资基金的扩募，本次《不动产试点指引》未再设“增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍”这一要求。鉴于上述，不动产私募投资基金备案完成后扩募的适用范围和灵活性大大增强。 |
| 第十二条 不动产私募投资基金进行关联交易的，管理人应当防范利益冲突，建立有效的关联交易及风险控制机制，在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等。上述关联交易是指不动产私募投资基金与管理人、管理人的高管人员、投资者、管理人管理的其他私募投资基金、同一实际控制人控制的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。管理人不得隐瞒关联关系或者将关联交易非关联化，不得以私募投资基金的财产与关联方进行利益输送等违法违规活动。 | 本条中的关联交易处理规则与《私募投资基金备案须知（2019版）》基本一致。仅是在关联交易行为的认定上，将不动产私募投资基金与管理人的高管人员的交易行为纳入其中，相较《私募投资基金备案须知（2019版）》项下的关联交易范围略有拓宽。 |
第十三条管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。 不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%。 | 根据本条规定，我们认为，不动产私募投资基金不仅可以进行结构化设置，且从“对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例”等表述来看，不动产私募投资基金存在突破1:1杠杆比例限制的可能。众所周知，资产管理产品杠杆比例的统一始于俗称“资管新规”的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，而根据“资管新规”，固定收益类产品的分级比例不得超过3:1，权益类产品的分级比例不得超过1:1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:1。如不动产私募投资基金根据《不动产试点指引》第八条的规定设置为“小股大债”的模式，则是否可以被界定为“固定收益类产品”或“混合类产品”而实现3:1或2:1的杠杆比例，似有一定的想象空间。 |
| 第十四条 管理人应当勤勉尽责，通过监督资金流向、切实发挥股东作用等方式，有效控制不动产私募投资基金风险，不得存在下列行为：（一）管理人以基金财产为基金、被投企业以外主体提供担保，损害投资者权益；（二）管理人运用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或者项目； | 根据本条规定，不动产基金业务中，管理人以基金财产为第三人提供担保以及管理人以基金财产投资于自身控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或者项目的自融行为属于明确的监管红线，应在业务过程中予以杜绝。 |
| 第十五条 管理人应当在募集推介材料以及风险揭示书的“特殊风险揭示”部分向投资者揭示不动产私募投资基金的特殊风险，详细披露基金投资范围、投资方式等基本情况。 不动产私募投资基金若涉及关联交易、单一投资标的、分级安排、抵质押、股东借款、贷款、通过特殊目的载体投向标的、契约型私募基金管理人股权代持等其他特殊风险或业务安排，应当在风险揭示书的“特殊风险揭示”部分一并披露。 | 相较于私募股权投资基金通常的风险披露要求，《不动产试点指引》进一步要求详细披露基金投资范围、投资方式等基本情况，以及在“特殊风险揭示”部分披露基金的分级安排、抵质押、股东借款、贷款等内容，对不动产私募投资基金的风险揭示提出了更高的要求。 |
| 第十六条 管理人在开展不动产私募投资基金募集、管理等业务活动前，应当向协会报送以下信息和材料：（一）拟设立不动产私募投资基金的募集计划、投资运作计划等情况；（五）不动产投资业务相关高级管理人员信息、从业人员信息； | 本条为管理人申请参加本次试点的申请程序和材料要求。根据本条规定，申请参加试点的管理人除应提交其符合试点条件的证明性材料外，另须提供拟设立不动产私募投资基金的募集计划、投资运作计划等说明性文件。而根据基金业协会的起草说明，即使其自身符合试点条件，但如不具备基金初步募集和展业计划的，协会将暂不受理其申请材料。由此可见，本次试点并非满足客观条件后的自动适用，而是存在一定的审核门槛。 |
| 第十七条 管理人应当在不动产私募投资基金募集完毕后20个工作日内向协会报送以下基本信息和材料，办理备案手续：（六）底层投资协议、投资框架协议或具体投资方案（如适用）；（七）项目公司已经取得的国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，以及证明项目主体建设工程进展的证明文件材料（如适用）； | 根据本条规定，除常规的基金层面文件外，不动产私募投资基金的备案还须根据实际适用情况提供底层协议、投资方案、拟投项目证照等文件。结合本条规定，并考虑到不动产私募投资基金在业务规则上的特殊性和突破性，我们理解，不动产私募投资基金的备案可能在实操中面临较为严格的审视。 |
| 第十八条不动产私募投资基金设立后，管理人应当按季度制作不动产基金财产管理报告并向投资者披露，报告至少应当包含以下内容：（六）涉及重大诉讼或者损害基金财产、投资者利益的情形；（七）涉及关联交易、抵质押、股东借款、贷款等情况的说明； | 根据《私募投资基金信息披露内容与格式指引2号-适用于私募股权（含创业）投资基金》，季度信息披露并非私募股权投资基金的强制性要求。而本次《不动产试点指引》强制要求管理人按季度制作不动产基金财产管理报告并向投资者披露，且在私募股权投资基金现行信息披露规则的基础上大大增加了和细化了信息披露的内容，无疑体现了监管层面对于不动产私募投资基金信息披露的更高标准。 |
| 第十九条 管理人应当按季度向协会报送不动产私募投资基金运行情况，并在年末向协会报送不动产私募投资基金整体运作情况。 | 与第十八条相似，相较于一般的私募股权投资基金，本条提高了不动产私募投资基金的信息报送要求。 |
| 第二十条对不动产私募投资基金，本指引未予以规定的，应当按照私募股权基金管理人及私募股权基金要求执行。不参与试点的管理人，不适用本指引，可按照协会现行自律规则，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务。 | (1) 《不动产试点指引》可视为不动产私募投资基金这一特殊类型私募股权投资基金的特殊规则。针对《不动产试点指引》未覆盖的内容，不动产私募投资基金及其管理人仍须适用现行的法律法规和自律规则；(2) 不参与试点的管理人原有业务模式及登记备案不受影响，可按照协会现行自律规则，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务，但不享受《不动产试点指引》中的差异化政策。 |
| 根据基金业协会同日发布的起草说明，符合试点要求的管理人，在开展不动产私募投资基金募集、管理等业务活动前，可于2023年3月1日后通过协会资产管理业务综合报送平台首页的政策申请模块提交相关的申请材料。 |
