为什么那么多人追买万科?
——万科投资价值的财务角度分析
复旦大学管理学院财务金融系教授 王小卒
万科在资本市场的漩涡中已经挣扎了很久。去年宝能举牌，股票停牌期间深圳地铁有意入股，股票恢复交易后宝能进一步增持。本周四爆出新闻，恒大也花91亿元买入万科4.95%的股票，市场传闻可能还有其他投资者参加角逐。万科为什么这么吃香?难道万科不只是红烧肉，而是唐僧肉?
低杠杆现金足 潜在股息可观
万科是中国第一大地产公司，资产超过6113亿元，2015年销售1956亿，净利润260亿。公司在中国地产界经营多年，有很好管理团队和品牌。这些都有可能引起投资者的兴趣。但此外恐怕有更重要的原因。
投资者追逐的不只是好资产，而且是好价钱，追逐的是当前股价没有体现出的公司价值。根据美国和其他发达市场的经验，万科恰恰具备了敌意收购对象的主要特征：一个低杠杆、现金流充足、管理良好的好公司!这恐怕才是各方奋起追逐万科的原因。
万科的资产负债率表面上并不低，77%。处于行业的中等水平。(为分析方便起见，本文将比较万科和其他11家千亿资产以上的中国上市地产公司。)但是，得益于万科良好的管理和品牌，万科的负债中约三分之一为预收款，并不是付息借款，这高于同业水准。去除了预收款，万科的资产负债率只有43%，低于同业中等水平。
从偿债能力看，万科的负债率也远低于同行业。偿债能力的一个指标是已获利息倍数：公司息税前收入与利息支出之比。万科已获利息倍数是84倍，远高于其他11家地产公司的中等水平12倍，说明有提高负债的空间。
合理提高负债率 获利将倍增
万科2015年的总投入资本为1967亿，其中股东权益(股东权益合计减去少数股东权益)为1002亿，其余965亿为带息债务，带息债务占总投入资本，即带息债务率为49%，远低于同行业中等水平的65%。
公司的低负债有时被误解为高效率、低风险。但从股东的角度来说，在正常的偿债能力范围内，如果公司多借债，就可以多分红，少跟股东要钱，提高股权的回报，也就是提高净资本收益率。净资本收益率高的公司，在股票市场估值也高。
附表显示提高负债率对资产负债表的影响。如果万科保持其总投入资本不变，提高其负债率，投资者可以投更少的钱，得更多利。例如，假如万科把负债提高到行业中等水平的65%带息负债率，可以增加带息负债314亿，比2015年提高30%。这笔钱可以“替换”股东的投资，也就是理论上可以拿来分红的。仅仅因为负债率的调整，万科的股东可以得到一次性的特别股息每股2.84元。即使万科只拿出相当于2015年全部利润的260亿大部分用于分红，也可以在两年里把负债提高到这个水平。
我们还看到万科资产负债表上有544亿现金及可出售金融资产。假如公司在将带息负债率提高到65%以上的同时，大幅降低现金持有，潜在的特别股息很容易达到每股5元以上。以恒大为例，假如建仓成本18元，分红本身就把成本降到13元。
这么高的潜在股息足以让财务投资者蠢蠢欲动。但提高负债率的好处不止于此。提高负债率的另一个长期的利好是净资产收益率会提高，从2015年的19%提高到25%，这会进一步提高万科股票的估值。
金融学研究有大量证据表明，上市公司的高现金、低负债会保护管理层，而对股东不利。在风险可控范围内的高杠杆和高分红是改进公司治理和保障股东利益的有效手段。美国有过很多加杠杆的成功案例，特别是在敌意收购后。当然，因高杠杆而失败的案例也有。但我们以上的分析并没有用过高的杠杆和承担过高的风险。
万科的管理层显然已经意识到公司分红太低，流动性过高，财务杠杆远没有用足。公司2015年每股分红0.72元，远高于2014年的0.5元。但这与公司分红能力相比，实在太低。与积极投资者的要求想比，也太晚了。
股权争夺战尽早落幕乃多赢
当然，本文仅仅从万科的财务投资的价值角度分析了万科对投资者的吸引力，以及投资者可以攫取其价值的途径，为理解当前的股权纷争提供一个视角。本文分析并不能排除宝能、恒大有其他的动因，揣摩宝能、恒大等的“真实意图”并不是本文的目的。可以得出结论：万科财务投资价值本身就足以激起宝能或其他投资者的兴趣。
另外，以上分析的前提是万科的管理和业绩维持在2015年水平。如果股权争夺日趋复杂且旷日持久，公司的业绩势必受到影响，所有投资者，特别是中小投资者的利益将受到伤害。这种“大象打架，小草遭殃”的后果将是中国资本市场的一场悲剧。如果利益相关各方能尽快结束这场股权纷争，组成新的董事会，大幅提高公司的负债率同时发放大额特别股利，这将不但造福于股东，也有利于管理团队和万科的客户，更是中国资本市场建设的一个里程碑事件。从此，中国上市公司治理又多了一个有力的推手：市场约束! |
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