1、投资价值对比：同一主体信用债vs.企业ABS
理论上来说，ABS产品作为以资产现金流为信用基础的产品，与以主体信用为基础的债券产品可比性不高。
但在我国的实践中，发行人往往将ABS视为一种信用债替代融资的工具。因而企业ABS普遍呈现出类债券的特点，也即发行人对ABS产品提供差额支付承诺或担保等外部增信。其次，部分项目基础资产的收益实现高度依赖于原始权益人的正常经营。再次，对于从事单一业务的机构（例如融资租赁、小贷公司）而言，资产池质量和主体信用也可能具有较高的相关性。这使得ABS产品与信用债存在了比较的基础。
总的来说，发行人或关联方担保的ABS产品与其债券相对比，主要区别在于拥有资产/现金流抵押、流动性弱、分散性、操作风险，原则上不输对应私募债券。
为方便与信用债进行对比，我们将主流企业ABS品种分为以下三类：
1）无外部增信的债权类ABS，代表产品为部分租赁ABS（如远东租赁ABS）、大部分消费贷款ABS（如“花呗”系列ABS）；
2）发行人或关联方担保的债权类ABS，代表产品为部分租赁ABS（如狮桥租赁ABS）、小贷ABS（如国正小贷ABS）；
3）发行人或关联方担保的收益权类ABS，代表产品为基础设施收费权类ABS、租金收益权ABS（如海印ABS）。
我们将此三类ABS产品与私募债、公募债进行比较如下：
（1）信用风险及其分散性
无外部增信的债权类ABS：以资产池为信用基础，但存在不合格资产赎回等条款，再加上刚兑思想尚未打破，也隐含了一部分发行人信用。
债权类ABS往往具有或强或弱的分散性。分散性越强，单笔资产违约对于证券端的冲击越小，资产池违约率的可预期性越强，出现超预期损失的概率越小。分散性是ABS产品优于信用债的重要素质。资产池的分散程度除了取决于资产的笔数及每笔占比外，还取决于资产的相关性，例如行业、地区等。
发行人或关联方担保的债权类ABS：此类产品资产池通常信用水平和分散性一般，或没有较为可信的历史经营数据，但自身或担保人信用资质尚可，因而其信用主要依赖于发行人或担保方。与普通信用债相比，此类ABS相当于“具有分散性的资产池”抵押的债券产品，理论上发行利率应该低于 其主体私募债。
发行人或关联方担保的收益权类ABS：由于基础资产所对应的收益权需要发行人履行相关义务后才能实现，因此基础资产的收益与发行人的正常运营高度相关。收益权类ABS的现金流往往由单个资产产生，分散性很弱；如单个资产的收益来源分散性仍不足，则几乎不存在分散性，类似于单一资产/现金流抵押的私募债券。
信用债：单个企业主体信用，无分散性。
（2）现金流波动性
（3）流动性
（4）风险占用
（5）操作风险
企业ABS多采用发行人或其关联方提供无条件差额支付承诺或连带责任担保等形式，来实现与主体发债同等的信用。但差额支付承诺或担保可能存在操作风险（例如相关法律文件/措施不合规、不健全等），使得其信用实质上弱于主体发债。但对于成熟的项目方而言，出现这一风险的可能性很小。
ABS产品相对于信用债有何优势？ABS产品相对于信用债的优势主要为：1）具有资产/现金流抵押，可以在出现违约时提高产品整体的回收率；2）具有分散性及分层结构，可以在资产池出现恶化时保证优先级投资者的本息安全。
ABS产品的合理发行利率？与私募债券相比，同一发行人担保的ABS产品发行利率应当低于私募债，幅度与基础资产的特点、交易结构设计层面的保护程度相关。
无担保的ABS产品与同一发行人债券之间较难比较，但如果是从事单一业务的发行人（如租赁公司仅从事租赁业务），则发行人可以看作是一个更大的资产池，可以尝试通过入池资产与整体资产的资质偏差及分散度差别来进行综合判断。
2、企业ABS各类资产的特点
下表中，我们从基础资产信用风险的角度，将企业ABS主流的基础资产进行了分类。
本期周报中我们对主流品种的特点进行讨论：
1）公积金ABS产品
公积金贷款抵押率较低，历史违约和逾期的风险都很低，分散性很强（但地域集中），且实质上具有地区政府信用的色彩，除发生地区性房地产大幅下跌外，是安全性很强的ABS品种。与银行间不同，交易所公积金ABS往往设有赎回/回售条款，该类产品实质上是半年或一年左右的低风险投资品种。
2）两融/股票质押ABS产品
两融/股票质押资产的预警线和平仓线设置通常较高，如产品能实现足够的分散性（标的股票、标的板块、借款人的分散性），除非出现股票市场大面积连续跌停，基础资产实质风险很小。
3）消费贷款
消费贷款具有小额、分散、高利差、期限短、无抵押等特点。在经济下行的周期中，个人贷款的信用表现往往优于企业贷款，除非出现经济的短期严重下滑，导致大批借款人出现还款困难，消费贷ABS是安全性较高的一类品种。欺诈风险是消费贷款经营商面临的一个主要风险，如何识别欺诈风险是消费贷款经营商的核心竞争力之一。有消费场景的消费贷款资金用途更为可控，识别欺诈风险相对更为容易，基础资产风险更低。
4）类CLO品种：票据/应收账款/保理/信托贷款收益权/租赁/小贷
此类产品的基础资产多为企业贷款，与CLO产品类似。具体而言，我国目前发行的票据ABS为全额保证金或银行担保的商票资产及银票资产，风险很低。应收账款ABS资产主要为大公司的应收账款，主要体现发行人的信用。租赁ABS是企业ABS的主流品种，其借款人资质通常弱于银行企业贷款客户，但通常设置保证金且存在租赁设备的抵押。信托贷款收益权ABS主要是将存量的信托贷款打包发行ABS产品，以城投或房地产项目为主，分析时可重点关注地域的集中风险。
5）基础设施收费权
基础设施收费权ABS主要包括供电、水、热、气收费权，高速、公交、港口收费权等基础资产。此类产品常由城投提供担保，城投公司为实际融资人；也有部分产品为普通企业发行。
作为收益权ABS产品，现金流高估风险是其主要的风险点。投资者一方面可以根据其收入结构、是否垄断、所在地域等方面来重新估算其现金流，另一方面也要重点关注其担保方的信用。
6）房地产类
房地产类ABS基础资产分为物业费、租金收益权、类REITs、购房尾款等形式。作为收益权ABS产品，现金流高估风险是其主要的风险点。区位因素、历史经营能力、租户（客户）结构、现有合同签订情况等等因素都可能影响其未来的现金流入水平。此外，担保人的实力仍然是非常重要的一方面。
3、企业ABS增信措施、风险控制条款的有效性
企业ABS产品通常设置了诸多增信措施和风险控制条款，但这些设计的有效性并不完全相同，还需要具体项目具体分析。本节中我们讨论常见的几类条款的作用及其有效性。
基础资产必须实现与原始权益人法律上和操作上的完全隔离，或在原始权益人出现评级下调等触发事件时设置及时的隔离处置措施。
例如在部分ABS项目中，基础资产回流现金流先进入无监管的原始权益人账户，再定期划转到专项计划。此时如原始权益人出现财务危机，原始权益人可能不会进行定期划转，导致ABS产品无现金流入，优先次级投资者同时遭受损失。
如基础资产产生的现金流不经过原始权益人或受严格监管，且在原始权益人出现风险时能够及时将基础资产现金流与原始权益人进行完全隔离（“及时”也很难），才能保证基础资产的现金流完全归属于ABS持有人。
优先/劣后分层是ABS产品常见的增信措施，但其有效性必须建立在基础资产分散性的基础上。
假如某产品次级层厚10%，入池资产5笔，每笔占比20%，此时任意一笔基础资产的违约都可能使得优先级的本息受到损失；假如入池资产为5000笔，每笔占比0.2%，则次级层厚可以承受500笔入池资产同时违约，为优先级提供了较好的保护。
此外，对于原始权益人担任资产服务机构并自持次级的项目，原始权益人有动机通过操纵回款进度来最大化次级利益，也可能使得优先/劣后设计对优先级的保护减弱。
资产池内的超额利差能够给证券端提供额外的安全垫，但超额利差水平并不能单纯以“资产池加权平均利率-优先级预期发行利率及税费”来进行计算。
举例来说，假如资产池内的高息资产期限较短，而低息资产期限较长，则随着时间的推移，资产池加权平均利率将会变低。且高息资产的早偿概率可能大于低息资产，进一步影响资产池的超额利差水平。
此外，部分产品规定当期利息在支付完税费及优先级利息后，支付较大比例的次级期间收益甚至全额分配给次级投资人（除非触发加速清偿等事件）。这一条款使得当期实现的超额利差并未留在资产池内，超额利差对于优先级的保护被弱化了。
此外，实际的超额利差还受到可能受到资产端和证券端利率类型不同的影响。例如某产品证券端为固定利率发行，而资产端均为浮动利率资产，当出现降息事件，资产池超额利差水平将下降。
当触发加速清偿条款/违约条款时，ABS产品通常会并停止循环购买（如果为动态池结构），改变现金流支付顺序（变得更有利于优先级投资人）。这类条款主要是在资产池或发行人信用恶化的情况下，促进资金的尽快回收，并优先分配给优先级投资人。
加速清偿条款/违约条款不一定会改善每一档优先级的支付优先级。部分产品触发条款前后现金流分配顺序并没有改变；部分产品触发条款后，按计划摊还具有优先偿还顺序的A1档会与A2-An档同比例偿还，其支付优先级反而被取消了。
此外，条款的触发阀值、相关指标如何定义、触发后何时执行，都对于条款的实际保护作用具有影响。
