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中金、大摩最为详细的并购尽职调查操作实务
概述 随着国内金融并购行业的蓬勃发展，相关人才的需求开始大量增长。然而面对国内从业人员素质的参差不齐，各并购机构不得不接受无人可用的尴尬境地。据了解，除了大型金融机构和财务顾问，有极大多数的投行人员已经沦为「倒票贩子」，成为了哪里火向哪里凑、什么稀缺找什么、哪类标的贵找哪类标的「皮条客」。长期如此，便导致了从业者对于并购重组过程中「尽职调查」职责和专业素养的缺失。 通过研究国内外的并购重组案例发现，在尽职调查中「中国国际金融有限公司」和「摩根史丹利」的操作指引具有行业代表性，二者的共性在于对并购对象尽职调查的流程规范性和完备性，差异在于中西方文化差异和财务顾问服务意识形态的差异。从业者可以学习和借鉴二者异同之处，在加强自身专业水平的同时为行业发展贡献更多力量。 一、中金的尽职调查 （1）尽职调查概述 财务顾问开展尽职调查工作的依据  财务顾问尽职调查的主要对象  财务顾问尽职调查的目的和主要领域  财务顾问尽职调查的关注要点  财务顾问尽职调查的关注要点（续）  财务顾问尽职调查的方式  财务顾问尽职调查的方式（续）  全面尽职调查团队的组成  （2）财务顾问尽职调查的限制因素 限制因素一：保密的要求  限制因素二：上市公司的信息披露要求  限制因素三：被调查对象的开放程度  限制因素四：时间的要求 财务顾问尽职的衡量标准 案例一 案例二 案例三 （3）在并购项目中的风险因素及控制 财务顾问在并购项目中的风险因素 财务顾问处理风险的主要原则 财务顾问处理风险的主要原则（续） 一些操作经验及建议 二、Morgan Stanley的尽职调查 （1）尽职调查的范围 尽职调查是买方认知卖方的过程，虽然第一阶段和第二阶段的尽职调查工作比较繁重，但其实尽职调查工作贯穿于整个并购交易的始末 示意性的并购交易流程图 买方和卖方之间存在着信息不对称，买方所获得的信息也是不完备的，尽职调查可以减少这种信息的不对称，尽可能地降低买方的收购风险；尽职调查的结果和买方对风险的承受能力可能决定了并购是否能继续往前推进；尽职调查的结果也是买卖双方估值讨论的基础；尽职调查也是买卖双方知己知彼从而编制合并后合作业务计划书的基础。 尽职调查的重要性
《经济学人信息部》近期的一项对中国并购近况的调查显示目标企业缺乏透明度以及缺少目标企业的相关信息是实施并购的主要障碍；而尽职调查工作方面存在的主要的障碍在于信息不完整不准确及收购目标未披露债务实际情况；调查显示外国企业更多地依靠对目标企业开展尽职调查工作来发现其存在的不足和问题，这也正是它们如此重视并购进程中这一环节的原因，而中国企业的管理人士则把资产估值资料不准确甚至是存在水分视为普遍存在，对比他们并不感到意外，也不会在尽职调查方面花太多时间；事实上，提高透明度，尽可能提供完备的资料是降低双方交易成本，提升交易成功机率的最有效的方法。缩小在尽职调查上的东西方文化差异有别于进一步促进跨国并购活动的蓬勃发展。 东西方企业的差异
尽职调查就其范围而言需对公司的业务、财务、法律等各方面作全面的评估，从而降低交易的风险，减小交易的成本. 尽职调查的范围和组成部分
理解公司所处的宏观大环境，行业所处的生命周期和前景，市场的规模、整合度，公司与其竞争对手的各自特点和所占市场份额，今后面临的机遇和挑战。 行业尽职调查
理解公司业务和运营的各主要方面，从侧面验证公司的优势和不足以及公司发展战略的有效性，对兼并收购后所能产生的收入和成本等方面协同效应作估计。 业务尽职调查
理解公司财务预测的基础假设，确保公司的作为估值基础的预测的合理性和在近期和远期的可实现性。 财务尽职调查
确认公司财务报表的真实性和准确性，理解生成财务报表背后的内控机制、报告机制、会计假设和估计，对历史财务报表作趋势分析，对公司的税务合规性进行确认。 会计尽职调查
确保公司依法成立并拥有经营其业务的营业执照，找出任何实际的和潜在的法律诉讼；法律风险可能会影响财务（例如赔偿损失）甚至于直接影响业务（例如停业整顿或回收已销售产品等）。 法律尽职调查
理解公司所处的政治和监管环境，理解兼并收购所涉及的审批程序，以便及早开展游说工作、获得支持、降低获准审批的不确定性。 监管尽职调查
理解目前的人事制度、人力资源结构，确保没有对社保机构拖欠员工福利，提前为兼并收购带来的人事变动做好准备。 人事尽职调查
评估公司所面临的环保问题，确保公司没有违反环保条例，确保公司不会受环保问题导致的诉讼；清理环保问题的成本可能是极其昂贵的，可能会导致公司的名誉损失，也可能导致歇业的严重后果。 环境尽职调查
（2）尽职调查的组织安排 尽职调查，需要公司的项目小组、财务顾问、法律顾问、会计师以及其他顾问通力协作。 尽职调查的组织
尽职调查的流程主要包括：背景调查、两阶段的尽职调查以及跟进和总结. 尽职调查的工作流程
保密信息备忘录应提供足够资料允许买方做出不具约束力的标书；一般不包含在商业上属敏感性的资料。 第一阶段尽职调查
每一个潜在买方会一般会获准在数据室中逗留两至三天；数据室中资料包括：前瞻性的策略和财务资料+关于法律和财务风险的资料。 第二阶段尽职调查 数据室包括按目录收集和分类的编汇材料；在参观数据室之后, 潜在投资方一般会问一些进一步跟进的问题。 第二阶段尽职调查：典型的数据室内容
管理层介绍会一般在潜在投资方参观了资料室后举行，这使投资方能问及一些在保密信息备忘录和数据室中没有提供的信息；另外管理层介绍会也是买卖双方直接借此接触了解对方性格、素质、诚信的最佳时机。 第二阶段尽职调查：管理层介绍会内容
潜在投资方一般会希望在管理层引导下参观公司的主要场所、设施财务顾问也会参加实地考察，以对发问的问题、感到有兴趣/关注的部分进行记录整理。 第二阶段尽职调查：实地考察
（3）尽职调查对交易的影响 对交易的影响
对收购价格的影响
对买卖协议的影响
《智选堂》 摩根斯坦利 & 中金
小贷ABS全解析
小贷ABS是我国企业ABS市场的重要品种之一。小贷ABS“分散性强、超额利差高”的特点及小贷公司有限的融资渠道使得小贷ABS供需双方热情较高。但在实践中，由于小贷公司数量众多，经营规范程度和信息透明程度也不尽相同，也给小贷ABS的发行和投资造成了一定的阻碍。 本文对小贷ABS的特点及投资要点进行分析，并以蚂蚁微贷ABS为例介绍小贷ABS项目的具体细节。 小贷ABS的基础资产特性 小贷ABS具有“分散性强、超额利差高”的特点，加上小贷公司有限的融资渠道有限，造就小贷ABS供需两旺的格局。 从需求层面来说，小贷ABS分散性强、超额利差高，易受到投资人的认可。 小贷资产具有小额、分散、收益较高等特点。这使得小贷ABS产品可以通过随机筛选多笔小额资产入池来实现较高的分散性，又能够依托小额贷款较高的利率来实现资产池内较高的超额利差。 小贷资产有多“小”？根据2008年5月央行、银监会发布的《关于小额贷款公司试点的指导意见》，小额贷款公司“同一借款人的贷款余额不得超过资本净额的5%”。而根据央行披露的数据，目前我国小贷公司的平均资本净额不足1亿元，对应的单一借款人最大贷款额度不足500万元。在实践中，传统意义上的小额贷款金额也多在几万到几百万不等。 小贷资产的收益水平如何？小额贷款的利率水平整体较高。根据已发行小贷ABS产品披露，单笔小额贷款利率通常在8%以上，小贷ABS资产池加权平均利率通常在10-25%之间。 从供给层面来说，小额贷款公司的融资渠道有限，使得资产证券化成为其重要融资渠道之一。根据《关于小额贷款公司试点的指导意见》的规定，小贷公司不得吸收存款，且仅能通过不超过两个银行业金融机构进行债务融资，从银行业金融机构获得融入资金的余额不得超过资本净额的50%。这大大限制了小贷公司提升杠杆率。 实践中，由于小额贷款公司不是银行的传统客户，借款较为困难，实际杠杆率更低。根据央行的数据披露，截至2015年3季度，全国小贷公司平均杠杆率为1.12。资金来源的有限使得小贷公司有动力通过资产证券化的方式来盘活存量，提高周转速度。 值得注意的是，由于小贷公司由地方金融办或相关机构进行监管，而各地出台的小贷公司管理规范有所不同，因此各地区小贷公司的融资限制可能有所不同。例如上海市就规定小额贷款公司还可以通过发行私募债的方式进行融资，债务融资总额不超过资本净额的100%。此外，央行2015年发布的《非存款类放贷组织条例（征求意见稿）》也提到小贷公司“可以通过发行债券、向股东或银行业金融机构借款、资产证券化等方式融入资金”。但总体而言小额贷款公司的融资渠道和杠杆率仍有较多限制。 总的来看，基础资产的特性使得小贷ABS具有实现高收益和高分散低风险的空间，而小贷公司又有较大动力拓宽融资渠道，因而小贷ABS供需双方均有较大动力。
小贷ABS实践中出现的问题 小贷ABS实践中出现的问题： （1）部分项目难以达到小额分散的要求 单笔小额、充分分散是小贷ABS的特征和重要信用支撑点。但就市场上的已小贷ABS来看，部分产品分散性远远达不到充分分散的要求。例如，国正小贷一期ABS产品基础资产池资产笔数仅104笔，第一创业金通小贷ABS产品基础资产池资产笔数仅为77笔。 此时，基础资产池难以为ABS提供较好的信用支持，投资者势必要求其他的增信措施。实践中此类产品通过由资质较好的担保方进行担保，以实现ABS项目的顺利发行。 （2）由于各小贷公司监管力度、经营规范程度等方面差异，小贷ABS产品的信批质量和实质风险水平差异较大。 小贷公司的经营规范程度和风控水平等因素对ABS产品的实质风险水平具有非常重大的影响。根据我们的微观调查，实践中可能出现以下对ABS产品风险水平影响重大的现象： 1）小贷公司不良率失真。当前我国小贷公司披露的账面违约率大多不高，通常低于2%。但由于各小贷公司的经营规范程度有所差异，再加上经济处于下行周期，我们预计部分小贷公司的不良率应高于账面数据，且还有可能持续恶化。过高的不良率可能会危及优先档投资者的本息安全。 2）ABS基础资产偿还顺序靠后。小额贷款公司对同一借款人常持有多笔债权，有的为信用债权，有的为抵押/质押债权。为转移风险，小贷公司有可能仅将其中的信用债权用于发行ABS产品。此时一旦该借款人出现违约，由于其资产已进行抵押/质押，ABS投资人持有的债权回收率大大降低。 3）小贷资产增信措施不可靠。由于风控水平不足，小贷公司可能出现抵押/质押物价值评估不当、未能正确识别担保人信用资质或担保人与借款人的关联关系等情况。此时一旦发生贷款违约，贷款的回收率将低于预期。 4）隐藏大额借款。部分小贷公司可能违反小额分散原则，为企业客户提供大额借款。为隐藏该借款，小贷公司可能将借款拆分为若干笔，由借款公司、实际控制人及其亲属、关联公司等分别充当借款人。一旦此类借款人出现违约，则可能会形成资产池内多笔大额贷款的同时违约，优先级投资者可能遭受损失。 5）借款集中于关联企业。大多数小额贷款公司仅能在本地区开展业务，本身就具有地区集中度高的劣势。同一地区的借款人除共同受到当地经济环境的影响，还可能存在较为密切的业务关系或借贷、担保关系。部分小额贷款公司风控水平不足或身处民间金融关系较为复杂的地区，可能将借款过于集中在此类关联企业之上，使其小贷资产难以达到足够的分散性。并在出现信用事件时，损及优先级证券本金安全。 6）小贷公司经营能力弱导致循环购买资产不足。由于小贷资产金额相对较小且期限不确定性较强，许多小贷ABS产品均采用了循环购买结构。在循环结构ABS产品中，如发生购买不足，则会导致资产池收益率下降，甚至触发提前结束循环期的条款使得产品提前到期，产生再投资风险。如小贷公司经营能力较弱，在循环购买期间新增合格贷款不足，则有可能造成购买不足。 基于上述较难从发行信息披露中反映出来的“不确定性”，想要确定小贷ABS真实的基础资产质量、分散程度等要素，还需要投资人进一步的分析和调查。
投资小贷ABS的考察因素 投资小贷ABS除考察披露的基础资产池特性、交易结构外，还需要重点考察：（1）小贷公司所在地区的金融环境；（2）小贷公司的经营规范程度；（3）小贷公司整体贷款池、主要大客户的情况；（4）小贷ABS产品的外部增信情况。 我们认为在进行小贷ABS投资时，应重点考察以下几个方面： （1）基础资产池：包括入池资产的质量、分散程度、账龄、超额利差等。 由于“单笔小额、充分分散”是小贷ABS最为重要的信用特点，投资者需要重点分析小贷ABS资产池中的入池资产笔数、最大贷款人占比等分散性指标。 （2）交易结构：包括分层及还款计划、超额抵押、流动性支持、信用触发事件，服务商激励等。 小贷ABS多采用循环购买结构，投资者可以重点考察其循环购买的入池条件、终止循环购买的条款，以分析循环购买的稳定性和对投资者的保护程度。 关于基础资产池及交易结构的具体分析方法可以参见我们此前的报告《深度研究_151026_十年经典系列专题：债市宝典之ABS篇》。 （3）小贷公司所在地区的金融环境：小贷公司所在地区如果存在大规模的民间借贷、互相担保等情况，则该小贷公司的资产也更有可能蕴含着难以识别的风险。 （4）小贷公司的经营规范程度：一方面应在业务层面对小贷公司的经营状况进行了解，包括贷款发放流程、风险控制方案、贷后管理措施等等；另一方面应对小贷公司的股东背景、主要客户等进行分析，以综合判断小贷公司的经营规范程度。 （5）小贷公司整体贷款池、主要大客户情况：全面考察小贷公司的整体贷款池情况，有利于投资者甄别入池贷款的受偿顺序。考察小贷公司的整体贷款池与入池标准、初始资产池的偏离程度，一方面可以辅助判断入池资产的信息披露的可靠性；另一方面由也可以考察ABS采取循环购买结构的小贷公司能否持续提供符合条件的基础资产进行循环购买。 深入了解小贷公司主要大客户的行业特征、经营情况，则有利于投资者更好的把握入池资产的分散程度。 （6）外部增信情况：由于小贷ABS产品常出现分散性不足、信息披露质量考察难度较大的情况，外部增信情况成为了小贷ABS产品较为重要的信用支撑。 实践中投资者对于外部增信的重视程度很高，有时候甚至可以说外部增信方的信用就是小贷ABS的信用。小贷ABS的常见外部增信方式有差额支付承诺和担保两种形式。 通常而言，差额支付承诺人的还款顺序在担保人之前。 以国正小贷一期项目为例，其还款安排为： 总的来说，投资小贷ABS产品不仅要考察基础资产池及交易结构设计，还要关注小贷公司本身的经营规范性、地区特点、贷款池质量等。在信息缺乏的条件下，小贷公司的股东背景、关联关系是辅助判断的指标。差额补足承诺人和担保人的资质则是ABS产品信用的重要支撑。
已发行的小贷ABS产品分类 已发行的小贷ABS产品大致可以分为两类：一类为经营透明度高且高度分散化的产品，一类为股东实力较强的强担保产品。 基于小贷ABS的特点，已发行的产品大致可以分为两类，一类为经营透明度高且高度分散化的产品，一类为股东实力较强的强担保产品。 以阿里小贷、中和农信ABS产品为代表的小贷ABS产品分散程度很高，资产池超额利差也较为丰厚，加上股东实力雄厚，经营透明度较高、稳定性较强，因而其信用支撑点主要为其基础资产池的特点。 以国正小贷ABS、金通小贷ABS产品为代表的小贷ABS产品分散性较弱，单笔资产占较高，而经营透明程度也低于阿里小贷等具有稳定平台的全国性小贷企业。但此类小贷ABS拥有实力较强的差额支付承诺人/担保人，因而也实现了产品的顺利发行。此类小贷公司的外部增信方通常为小贷公司的股东或同一股东下的其他关联方，而其股东通常为资本实力较强的国有企业、上市公司等。例如，国正小贷的担保方为联想控股股份有限公司，主体评级AAA；金通小贷的差额支付承诺人为广西金融投资公司，为国有独资的金融企业。
案例分析——蚂蚁微贷系列产品 蚂蚁微贷系列ABS产品是市场上最大、发行期数最多的小贷ABS产品，也是市场上比较接近于标准小贷ABS概念的产品之一，具有基础资产小额分散收益高，小贷经营模式透明稳定等特点。 我们以中金公司-蚂蚁微贷第四期产品为例，介绍蚂蚁微贷ABS产品的设计特点。 （1）产品基本要素 蚂蚁微贷第四期ABS产品发行总规模为5亿，分为优先A级、优先B级和次级。优先A档规模3.9亿，评级为AAA；优先B档规模0.6亿，评级为A+；次级档规模占比10%，由原始权益人自持。 （2）基础资产池分析 由于本期项目采取了循环购买结构，因而基础资产并未逐笔确定。但由于基础资产是从阿里小贷贷款资产中随机循环购买满足合格标准的贷款，因此阿里小贷现有贷款的资产分布可在一定程度上反映本专项计划资产池的资产分布特点。 从阿里小贷整体贷款池来看，阿里小贷整体不良率为1.68%，各项贷款业务不良率均不高。从历史转让数据来看，截至2015年3月末，阿里小贷贷款余额为236.52亿元，其中已转让的贷款余额为191.84亿元，截至2015年3月末，转让贷款的不良率为1.20%，处于较低水平。 分散性方面，从整体资产分布来看，阿里小贷的贷款资产以50万以下小规模贷款为主，这表明5亿左右规模的专项计划内基础资产笔数至少超过1000笔，分散性较好。 从可转让资产池来看，截至2015年3月末，阿里小贷表内符合本专项计划合格标准的可转让小额贷款资产规模为54.35亿元，单笔借款本金余额超过100万元的贷款占比为0.20%，大额资产占比较小，分散性较好。 此外，专项计划基础资产池约定了一系列保证资产池分散度的条款：1、入池贷款金额不超过300万；2、超过100万的入池贷款总金额占比不超过基础资产的10%。 从行业分布来看，服饰鞋包是阿里小贷各产品线中占比最大的行业，占比约为30%左右。虽然行业分散性一般，但阿里小贷所涉及所涉及的行业受经济波动的影响相对较小。 （3）交易结构设计 该产品采用了循环购买结构，前12个月为循环期，后3个月为分配期。循环期不进行本金偿还，每三个月进行一次利息分配；分配期按月分配利息，并将剩余资金用于偿还本金。 值得注意的虽然优先A档、B档及次级档的预期到期日相同，但在分配期实际偿还中，本金偿还顺序为A>B>次级，因此其实际的到期日可能不同。 产品循环购买按照与首次购买相同的合格标准进行：（1）基于阿里巴巴、淘宝、天猫平台发放的余额不超过300万、到期日不晚于计划成立后15个月的人民币贷款；（2）借款人历史逾期还款天数合计不超过25个自然日，历史逾期还款次数不超过3次。 循环结构主要以IT系统为实现工具。对于初次发行循环购买结构产品的原始权益人而言，IT系统的建设是实现循环购买结构的最大障碍之一。阿里小贷本身根植于互联网，具有较好的数据积累和技术基础。 计划管理人有权通过设置在阿里云服务器的审批平台向资产服务机构发出后续购买指令，列明允许购买的小额贷款资产清单，并授权资产服务机构在该清单范围内执行后续购买，以保证循环购买的有效性。 此外，本期产品设置了加速清偿条款，一旦触发加速清偿条款，专项计划将结束循环购买，以新的现金流分配顺序进行分配。加速清偿条款使得在基础资产信用水平恶化及专项计划投资不足的时候，投资者能够尽早获取其投资本金和收益，保护了投资人的利益。 本期产品加速清偿条款不良率的触发条件较高，触发难度较大。加速清偿事件触发条件主要包括： 连续5个工作日基础资产不良率超过10% 循环期内资产池未偿本金余额60个自然日内未达到资产支持证券未尝本金余额的100%。 （4）增信措施 本期产品较为有效的增信措施主要有：（1）商城担保的差额支付承诺；（2）较高的超额利差。 差额支付承诺：专项计划由商诚融资担保有限公司提供差额支付承诺，上限为优先级及次优级证券本金和预期收益总额的30%。当专项计划无法按期支付优先级及次优级本息时，差额支付机制启动。基准日后第三个工作日（R+3）为差额补足启动日，计划管理人向差额支付承诺人发出《差额支付通知书》。基准日后第五个工作日（R+5）为差额补足支付日，差额支付承诺人将不超过差额补足上限的差额资金划入专项计划账户。 超额利差：根据披露，阿里小贷贷款加权贷款年利率为22.14%，远高于其优先级利率5.3%和次优先级利率7.8%。因此，资产池内将形成较为可观的超额利差，对于优先级别的本息偿还提供了较好的保障。专项计划还对资产池的加权平均年利率设置了下限，保证循环购买时资产池加权平均年利率不低于10%，保证了超额利差的可持续性。 发行回顾：年底信贷ABS发行加速，利率维持低位 为什么年底信贷ABS发行量增加较快？其主要原因有： 1、发行方通常在年初制定本年发行计划，通常会争取在年底前完成；年底/年初是银行进行决算预算的时期，如果不尽快发行完毕，会给财务记账方面制造麻烦； 2、如拖到来年发行，一方面可能出现人事上的变动，使项目出现不确定性；另一方面也涉及到项目的更名（2015改为2016），需要向监管机构补充说明； 3、目前CLO通常按季在每年1/4/7/10月支付利息，因而如发行人未能在1月付息期前发行，就意味着距离第一次还本期多出2个月，而此时由于封包期的原因，资产池内已经有一部分还本的资产积压，这使得发起机构将承担额外的利息。中金固收研所
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