文/巴曙松；牛播坤（华创证券首席宏观分析师）
资产证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一。资产证券化的兴起与美国金融自由化的过程密切相关。回望20世纪60年代末的美国金融体系，前期高速发展的住房市场在金融体系内积累了大量长期贷款，金融机构资产负债错配严重；面对经济滞涨，美联储启动了利率市场化改革。然而改革推进过程中，信贷机构的流动性出现严重困难。为了化解信贷机构的流动性风险、继续支持居民购房，美国政府推动了资产证券化产品的发展。
一.RMBS的基础资产演变从机构担保贷款到非机构担保贷款、次级贷款早期资产证券化产品均由美国的“房地美”和“房利美”和“吉利美”担保发行，属于“机构担保”RMBS。进入“机构担保”基础资产池的抵押贷款是经FHA或退伍军人管理局批准担保的住房抵押贷款，且单笔住房抵押贷款不得超过一定限额。该限额每年调整，70年代时约30万美元。
为了解决超限贷款流动性问题，1977年美洲银行首次发行了非机构担保证券。“非机构担保”和“机构担保”的根本区别在于基础资产信用等级。早期“非机构担保”的多为高信用等级的优质抵押贷款，政府不对其违约风险提供担保。
随着RMBS市场的发展，私人部门参与发行的RMBS产品越来越多。私人部门也可以购买有政府信用担保的贷款并发行RMBS产品，但他们更多地参与到高利润的非机构担保RMBS业务上来。早期非机构担保RMBS的基础资产包括大额贷款（Prime Jumbo）、次优贷款（Alt-A，或Near-Prime Jumbo），两者的信用质量都很高，与后期的次级贷款ABS产品存在明显不同。2008年后，非机构MBS产品比例逐渐下降。
在上世纪90年代后期REMICs市场恢复后，非机构担保的RMBS表现格外突出，其发行量从1996年的700亿美元增至2004年的8600亿美元，并于2006年增至1.2万亿美元。这时根据基础资产信用质量的不同，市场上的非机构担保RMBS分为两类，其中信用质量较高的仍称为非机构担保RMBS；信用质量较低的则称为次级证券（subprime security），即“次贷”。
20世纪90年代中后期，次级贷款开始快速增长，相应的次贷证券化产品也进入爆发期。次级贷款指的是借款人信用评级低、房屋按揭比率高的一类住房抵押贷款，然而通过资产证券化产品分级的方式，次贷RMBS高达96%的份额划入A级以上的优先级、3%的份额划入次优级、1%划入劣后级，其中次优和劣后部分由超额息差、超额担保等方式予以增信。随着金融工程技术的发展，还出现了二次证券化的产品，以次贷RMBS产品的优先级债券作为担保资产发行债务抵押债券CDO。CDO产品再次分级，其优先级在CDS产品的配合下甚至可获得AAA评级；次优级和劣后级则组合打包，再次发行CDO产品。如此循环，利差越来越高。
次贷RMBS的出现、发展有多种原因。上世纪90年代中后期到2005年，美国房地产价格持续增长，消费者普遍认为贷款购房即便未来无力支付，也可通过出售房屋的方法获得盈利；贷款机构则认为，如果出现违约，可以拍卖抵押住房从而收回贷款成本。供需两旺的环境下，次级贷款规模猛增。2001年至2005年美国处于降息周期，次贷RMBS由于收益高受到市场追捧；2005年下半年利率开始回升，次贷违约率一路上行，并殃及次贷RMBS产品。
二.CMBS出现
基础资产从个人住房贷款拓展至商业房屋贷款
商业地产抵押贷款支持证券CMBS是在住房抵押贷款支持证券RMBS后出现的资产证券化产品。CMBS最早出现于20世纪80年代，在90年代中期开始快速发展，发行规模从90年代初期的40亿美元扩大到2006年的2100亿美元。2007年，未偿还的CMBS存量规模达到8724亿美元。
CMBS与RMBS在现金流结构方面十分相似，但在借款人、贷款方式、抵押品等方面存在差异。CMBS基础资产多为办公楼、工业建筑、酒店旅馆等贷款，偿债现金流来自租金。在提前偿还风险方面，商业地产抵押贷款与住房抵押贷款有重要区别。住房抵押贷款到期前任何时候都可以提前偿还，而商业地产抵押贷款附有锁定期、利息补偿等多种提前偿还保护措施。
商业活动的不确定性远高于购买住房，因此商业地产抵押贷款的违约率比住房抵押贷款高得多。在CMBS产品设计过程中，出于谨慎原则，评级机构会对所有基础贷款进行重估。
三.CLO兴起
房屋贷款以外的其他信贷资产进入基础资产池
除住房抵押贷款、商业地产抵押贷款外，信用卡应收账款、汽车贷款、学生贷款也是三种主要的信贷资产证券化产品。
信用卡ABS产品现金流由消费者每月偿还的信用卡消费款组成。与地产类抵押贷款相比，信用卡应收账款规模较小；不以摊还的方式偿还，但每月有最低还款额；欠款利率较高；没有抵押品，违约不会有损失收回。信用卡应收账款现金流存在不确定性，在ABS产品结构设计上，分为投资人权益、出售人权益；投资人权益又可以进一步分为优先级、次级；出售人权益约为初始本金的4%-7%，由发行方自行购买，用来吸收应收账款的每月波动金额。
汽车贷款ABS产品与房地产抵押贷款支持证券十分类似，有固定利率、固定期限及贷款摊还计划，但金额更小、期限更短。美国的汽车贷款ABS发行人，有通用、福特等国内品牌的汽车金融公司，也有欧洲、日本等国外品牌的汽车金融公司，还有Household、AmeriCredit等专门针对低信用水平客户的发行人。汽车贷款也存在提前偿还风险，但同房地产类相比，提前偿还的比率相对较低。
从各类贷款绝对量和占比看，汽车贷款规模最大，但比例逐步下降；信用卡贷款、设备租赁款比例有所上升；其他资产ABS比例逐渐下降。
四.跳出信贷资产基础资产池拓展至有稳定现金流的各类资产
20世纪90年代，资产证券化理念进一步拓展至非信贷资产，预期未来有稳定现金流的产品理论上都可以发行资产支持证券。非信贷资产主要有以下三类：一是非金融企业项目资产，如公路、桥梁等收费基础设施应收款，石油、天然气、电力等能源收入，航空、铁路、轮船等客货运收入等。二是公共收入资产，如政府未来税收、财政收入等。三是知识产权类收入，如版权、专利权等。
但同信贷类资产证券化相比，企业资产证券化的产品规模要小得多，2012年发行规模仅占所有ABS产品规模的7.2%。美国资本市场发达，企业可选的融资途径较多，与公司债等工具相比，发行资产证券化成本较高。（完）
文章来源：《金融时报》2013年9月28日（本文仅代表作者观点） 本篇编辑：张必武 |
|
|
