作者：中金固定收益分析师陈健恒、范阳阳、唐薇
文章来源：中金固定收益研究
债券牛市停不下来，上周债券收益率大幅下行，中长端和超长端利率再创年内新低。上周债券收益率继续大幅下行，尤其是中长端利率和超长端利率下行幅度 较大，收益率曲线进一步变平。10年期国债收益率降幅超过10bp，跌破年初2.7%的低位，降至2.64%，再创年内新低，而30年国债下行幅度更大 大，降17bp到3.16%，是2002年以来的新低。10年国开降11bp到3.05%，接近年初低位，20年国开降18bp到3.34%，也是十多年 新低。信用债收益率也有不同程度的下行，信用利差再度压缩。整体上而言，上周收益率下行速度之快超过了市场预期。而我们也一再重申，牛市中不要做波段，持券待涨，“在车上”才是最安全的。
在二季度货币政策执行报告发布后，由于货币当局表态短期内不会明显放松，对降准等政策有顾虑，加上上上周五美国非农数据较好，推动美元升值和美国加 息预期上升，债券市场一度转向谨慎。但供需关系仍是朝着对债券有利的方向演变，即使在这种谨慎情绪下，一级市场认购仍十分热烈，一级市场收益率走低带动二 级市场收益率下行。而真正点燃市场强烈买入情绪的是经济数据的转弱，尤其是周五的经济和金融数据全面转弱，周五当天收益率下行幅度最大。
我们在6月20日周报《再启牛市征程》中提到，有利债市的因素正在逐步发酵和增强，下半年将再度引领债券收益率明显回落，带来牛市行情。这些有利因 素体现在以下几个方面：（1）下半年通胀中枢回落；（2）房地产和基建放缓可能再度带来资产荒；（3）人民币贬值预期和压力减弱，流动性改善，海外投资者 配置力度上升；（4）货币条件指数再度高位回落，倒逼货币政策在利率层面放松；（5）利率债发行前高后低，下半年供给压力减弱。
目前这几点因素都逐步应验，只有货币政策的放松较为滞后。但我们也在以往的报告中反复强调过，货币政策是滞后变量，是经济的因变量，不能只是盯着滞 后变量去进行债券操作，否则就是输在起跑线上。当整体经济和金融环境有利于债市时，货币政策的放松是迟早的，并不用过于纠结，在放松之前，市场会提前行 动，导致各项利差（包括期限利差、流动性利差、税收利差和信用利差）压缩，整体利率趋于收敛。
资产荒逻辑是影响下半年债市的最核心因素，房地产一枝独秀，扭曲的融资需求和结构是脆弱的，一旦变化，资产配置压力将推动利率收敛走向极致。我 们在此前的报告中多次提到资产荒带来的压力，包括半年度策略报告《迟到但不会缺席的中国债牛》和半年度路演馈《买，难；不买，更难！》。在《买，难；不 买，更难！》中，我们提到：如果要给积极买入的投资者一些信心的话，我们认为下半年对债市最有利的条件仍是供需关系，而供需关系本身也是基本面镜像的反 映。
我们认为最大的隐忧在于房地产和基建的刺激不可长期持续，上半年房地产和基建刺激所引发的较强融资需求会存在退潮风险。一旦这些融资需求萎缩，资产配置需求会转向债券。这 一点与去年是十分类似的。去年上半年政府鼓励投资股市，推动股市相关融资需求升温，但在下半年股市回落后，整体融资需求突然萎缩，导致金融机构资产配置全 面转向债券，推动债券大牛市。而去年下半年尽管货币政策有所放松，但货币市场利率并未回落。因此去年下半年债市的牛市也是以压缩期限利差和信用利差来实现 的。这也是我们认为债券牛市不完全依赖货币政策放松的重要原因。
新公布的7月份金融和经济数据很好的说明了这个问题。
（1）如果观察居民房贷增量，在上半年房地产成交量高峰过去后（图12），房贷的增量也开始高位逐步回落（图13）。由于房贷的发放有一定滞后性， 如果成交量逐步下行，那么房贷增量未来也会逐步下行。而且在7月份的政治局会议定调要防范资产泡沫之后，一些此前房价上涨过快的城市，如苏州、南京和合肥 等都出台了限购或者限制二套房房贷的政策。未来如果有全国范围的一些政策收紧，那么整体房地产销量可能会有更明显的回落，并带动房贷增量下降。
（2）尽管房贷增量在逐步下降，但房贷增量占贷款和社融比重上升到历史新高（图14），显示其他融资需求极度萎靡，尤其是7月份企业贷款出现极为罕 见的净减少。我们在半年度策略报告中也提到，房贷占社融比重过高，说明银行极度依赖房贷这种优质安全资产，一旦其放缓，银行体系将面临严重的缺资产局面。 预计在今年四季度到明年上半年就会出现。
（3）金融风险监管趋严使得金融机构资产扩张进一步放缓。7月份贷款和社融偏弱，其中有一个重要的原因是票据资产明显萎缩。7月份表内外票据净减少 4846亿，是历史上单月降幅最大值，明显低于季节性水平。今年票据业务风险持续暴露，银行自身以及监管机构加强了风险监控，使得无论是在开票环节还是贴 票环节都受到压缩。今年以来票据存量已经累计减少1.02万亿，存量增速降至-11.8%（图15）。票据存量的缩减加剧了银行资产荒的压力。此外，证监 会逐步收紧基金子公司的资本充足率监管，禁止资金池业务，八条底线限制金融产品杠杆等等，银监会限制理财非标和股权类投资以及杠杆等，都会逐步抑制金融机 构的资产扩展。成本和限制增加的情况下，非标资产的吸引力也在下降。
（4）基建刺激力度开始减弱，城投平台融资也开始放缓。7月份单月基建增速有所回落，降至11.7%的水平，明显低于上半年平均20%左右的增速 （图16）。我们此前提到过，由于专项金融债发行放缓，发改委对基建的刺激力度减弱，下半年基建难以保持上半年的高增长。对应的城投平台融资可能也会有一 定程度的减弱。此外，上半年银行集中投放了较多平台类贷款，加上城投平台此前海内外发债较多，目前城投平台资金较为充裕。进一步观察来看，机关团体存款增 速近期持续回升，而居民和企业存款增速回落，显示资金更多集中到了政府机关和城投等平台。但受到项目推进缓慢的影响，城投平台资金使用并不是那么快速和顺 畅，资金以活期存款形式淤积在银行。M1增速远高于M2（图17），两者增速差扩大所反映的就是资金使用效率低下或者不愿意使用的问题。如果这些活期存款 不作用到经济，也就无法重新形成M2。
贷款、非标、票据等资产的萎缩使得金融机构缺资产的状况愈发严重，资产配置需求大部分转向到债券。但即便是债券类资产，其供给也在减少。专项金融债 放缓使得政策性银行债可能从四季度开始发行量和发行频率开始下降，地方政府债由于上半年发行量较大，下半年的供给量也有所减少。信用债中，一度扩张较快的 公司债近期可能受到监管趋严的影响而放缓。因证监会要求发行人全面自查整改，下一步将尽快完善重点风险行业的公司债发行准入标准，严格准入管理。重点风险 行业包括房地产、产能过剩和类平台公司债券发行。从近期利率债和信用债一级市场持续发行火爆的情况来看，僧多粥少，供不应求的局面将持续下去。甚至投资者 开玩笑的说“买自己的债，让别人无债可买”。
供不应求的居民推动债券的各种利差持续压缩，不同层次的利率进一步趋于收敛。关于利率收敛的新常态，我们在2014年最早提出来。原理在于经济和资 本回报下行在压低高层次的利率，而利率市场化进入白热化阶段后加上央行货币政策放松较慢，低层次的利率下行缓慢。高层次的利率持续向低层次利率靠拢，表现 为各种利差压缩和利率趋于收敛。最简单直观的是7年期AA评级的城投债和1年期政策性银行债利差持续压缩（图18），这里面包含期限利差、信用利差和流动 性利差。这也是近期超长期利率债和高收益信用债表现好于整体债券品种的原因。不过，更值得关注的是，即使央行货币政策放松缓慢，7天回购等货币市场利率处 于维稳区间，但缺资产的压力也在逐步压低短期利率。比如票据资产的大幅萎缩以及短融和超短融净增量转为负值，使得银行和金融机构在短久期资产上存在欠配压 力，因此近期短期利率债、同业存单等货币市场品种的利率也持续下行，与短期回购利率的利差明显压缩。比如1年期政策性银行债和1年期互换转为负利差（图 19），同业存单利率下行快于Shibor利率（图20）。如果利差继续压缩，金融机构可能最后干脆去放回购，推动回购利率下行。从这个角度上而言，如果缺资产到了一定程度，是可以市场自我实现宽松，压低回购利率的。因为利率无非就是反映一种供需关系，当没有人愿意借钱，或者出资金的人远多于借钱的人，利率一定是下行的，无论期限长短。
零息差比零利率更可怕，货币政策放松的意义不仅仅是刺激经济和通胀，而是恢复息差，避免金融体系陷入困境。此前 债券市场对于债券收益率下行空间的纠结在于货币政策什么时候以及多大力度放松。但过去两月债券市场的走势使得市场明白货币政策什么时候放松已经不是那么重 要，只要不收紧，资产荒的压力就会持续压低利率。债券投资者开玩笑说道，万一未来零利率，债券从业人员可能要失业，零利率是可怕的。但我们想强调的是，真 正可怕的不是零利率，而是零息差（0 Carry）。金融机构赖以生存的不是利率水平的高低，而是息差的高低。以往在美好的时代中，金融机构“躺着赚钱”是因为息差很高，只要资产规模维持一定 幅度的扩张，利润就可以高速增长，因此金融机构普遍喜欢扩大资产规模，以往“做大”就意味着“做强”。但今时不同往日，资产荒日益严重，金融体系资产不良 率持续上升，而息差也是日益缩小。银监会公布的银行净息差持续缩小（图21）。而银行理财的息差也是捉襟见肘。保险公司在成本偏高的情况下，息差也是持续 压缩，上半年保险净利润大幅缩水。因此，规模越来越成为一种负担。金融机构对资产规模的追逐也因此而放缓。包括银行理财和银行表内的同业存款的增速都已经 明显放慢。在全球负利率水平日渐加深的情况下，息差缩小已经是全球化现象，不是独中国一家。
从7年期AA城投和1年期政策性银行债利差的图来看，息差在2014年年底到2015年年初也一度压缩到较低。而央行在2015年4月份100bp 的降准引导货币市场利率大幅回落重新打开了息差空间。因此，在我们讨论货币政策是否要放松的时候，除了看经济基本面分析货币政策对经济的刺激作用以外，更 重要的是要看货币政策是否会放松来打开息差空间。否则一旦息差压缩到极低，金融体系产能盈利的能力下滑，利润不足以覆盖其不良资产风险暴露时，其不稳定性 也就会明显提升。
另外，从下半年政策对经济的支持力度来看，由于房地产和基建在放缓，而财政政策在上半年提前发力，透支了下半年的空间（表现为今年前7个月的财政盈 余水平明显低于往年（图22），而在去年下半年财政支出的高基数下，今年下半年财政支出增速难以继续维持高位（图23）），货币政策在今年尚未有明显“表 示”的情况下，可能成为为数不多可以倚重的支持力量。考虑到目前货币增速回落到历史低位，CPI水平也有所走低，货币政策放松的条件逐步具备。从时点来 看，G20之后政府重心可能重回国内经济，供给侧改革需要有一定需求侧刺激来保驾护航。三季度末到四季度有可能看到货币政策重新宽松，引导短端利率下行。 收益率曲线牛平之后有望牛陡。
在此之前，资产荒将继续压各种利差。目前债券投资者仍宜坚定持有，不轻易下车。10年期国债在新低后可能朝着下一个目标位进发，如我们在半年报《迟 到但不会缺席的中国债牛》中提到，10年国债收益率触及2.5%是可能的。但如果投资者希望加强进攻性，目前30年国债仍是不错的选择，30年和10年的 利差仍有近50bp，只是略低于历史均值，仍有压缩空间。本周将发行30年国债，一级市场火爆可能再度拉低二级市场，30年国债收益率可能朝着3.0%关 口进发。
