牛市准备期（二）

?

牛市的基本要素有三点：

1、分母牛。市场利率必须处于下行区间。这会使得市场预期收益率下降，同等价格的股票便会显得便宜起来，从而吸引资金买进。这是“分母牛市”的条件。

2、分子牛。上市公司业绩预期必须稳定或上升而不能下降。公司业绩如果预期增长，当前的价格便会显得便宜，资金也会来买进。这是“分子牛市”的条件。

3、资金牛。市场氛围适合做多股市。其中包括政治经济环境稳定、社会资金充裕、股市做多的氛围日渐浓厚，等等。

中国市场的牛市准备期，已经基本满足上述三个条件。

第一点：利率水平。

说到利率与牛市的关系，就不能不看看美国的情况。1966-1981年，美国股市长达15年徘徊不前，为什么？因为利率水平一直在上升：美国10年期国债收益率从4%逐渐增长到16%。社会利率水平趋势向上、公司利润越来越高，但股市就是不肯涨——因为没有人稀罕股市那点投资收益率，有本事做国债去啊！

看看这张图，每个中国股民都应该记住这张图。1981年之后，美国的利率水平逆转，开始了长达35年的持续下降。也正是从那个时候开始，道琼斯工业指数才突破了1000点兵开启了持续35年之久的长期大牛市，股市涨幅近20倍。

美国有一本财经著作《说谎者的扑克牌》，描述的是一批做债券的人的博弈生活。我们可能无法理解，一个华尔街出来的人，怎么这么厚的一本书几乎不谈股票而只谈债券呢？因为那时候正是1981年之后美国利率下行的起步阶段，债券价格温和或急速的上涨，而股市刚过摆脱温吞水的状态。

谁能想到，1981年竟然打开了潘多拉魔盒，美国的利率就再也没有上去。虽然美联储每过一段时间就装模作样地议息，但一次又一次加息历程的结果，就是10年期国债收益率从16%下降到如今的不足2%——想一想，你花100万买了美债，10年后，你的利息收入才只有15-20万元啊！美国的很多股票分红率已经超过4%，远胜于国债收益率，股市怎么能不走牛？！

中国的情况其实差不多。下图是中国的1-3年期贷款利率：

中国的贷款利率高峰出现在1995年7月，年息13.5%，现在恍如隔世。如果把视野放宽，过去60多年，中国的一年期存款利率趋势，如下图：

1979年之后，在美国利率达到14%的极值情况下，中国的一年期存款利率才4%。随后，改革开放大潮起，我们的利率水平才逐渐升高，1993年，美国联邦基金利率下行到5%上下的时候，我们反而冲高到存款利息超过12%的极点。但从那以后，利率水平持续下行，最新的一年期存款利率是1.5%。

如下，是中国182天回购的利率与6月期国债收益率综合的趋势图：

看看这张图，你就会明白为什么1996年之后的牛市持续那么长时间、力度那么大。因为那个阶段是利率水平急剧下行的时期。

中国的大牛市，是基于国债收益率长期下行基础上的。无论你承认与否，1996年的上证指数512点就是历史性大底，目前的指数在3000点盘旋，看起来很疲弱，但比起1996年还是上涨了4倍的！当然，你可以说20年时间涨4倍，年化收益率才8%多一点，还不如GDP增长得快。你说的一点也没错，1966-1981年，美国的GDP从8150亿增长到32110亿元，增长将近3倍，但是，美国股市却是长达15年没有上涨。这说明股市被严重低估了，所以才有后来的大牛市。

最后还是回到中国的国债收益率。下图是10年期国债过去10年的利率水平趋势图：

由图可见，2006年的牛市启动后，中债收益率是有过一次上升趋势的，从3%左右回升到4.5%。第一次越过4.5%出现在2007年9-10月，然后，股市就见顶开始下跌了。

2008年年底，国债收益率低到2.8%以下，显示大家都在忙着抢债券，结果利率超低，然后股市就又见底了。其后，股市的两次反弹高点（2010年初和2011年初）都对应着国债收益率的一次阶段性高点。2013年11月，国债收益率创下4.7%的近年来新高，股市由此低迷不振。到2014年11月，国债收益率已经下行到3.5%附近，大牛市又起来了。

2015年股市大涨之后，国债收益率只是从3.4%提高到3.6%，货币市场利率并没有实质性改观，这甚至算不上一次真正意义上的股市牛市。但股市掉下来之后，利率水平下降得更厉害。最新的10年期国债收益率已经低于2.8%，回答了2008年全球金融危机时期的水平。此时，股市往哪里跌呢？

第二点，上市公司业绩。

我相信很多人不看好中国的上市公司业绩。如果说上市公司未来业绩增长是没有把握的话，那最起码目前的水平应该处于业绩稳定期吧。

我们还是来看上市公司估值的历史趋势。

这是全部A股的市盈率趋势图。2000年之后，市盈率水平不断下降，2005年6-7月下降到15倍以下。随后，超级牛市发动，股市上涨5倍。极值的时候，市盈率接近50倍。

2014年的牛市之所以能发动起来，是因为当时全市场的市盈率水平已经回到11倍，创下历史最低的估值。但牛市发动后，最高估值水平也只回升到25.7倍的水平。这个估值算高吗？比较一下利率水平就知道，其实并不算高。

目前，中国A股的市盈率水平不到20倍，且最近几个月在缓慢回升中。市盈率估值回升，一方面是由于深圳有一些新股市盈率比较高，另一方面也与市场回暖有关——毕竟，从2638点起来，指数横竖也算涨了近20%了。

中国股市的好股票的估值尤其低。看一下沪深300指数的估值情况：

2014年，沪深300成份股的估值一度只有8倍PE，目前虽然有回升，但也仍只有12倍的PE。最起码，在全市场中，沪深300的成份股，估值确实不高！要知道，2007年牛市的时候，它的PE曾达到48倍！而它目前的估值水平，是与2005年的大熊市底部接近的——但2005年，中国短期国债收益率是2%多一点，而当前的水平也只有2%。

如果我跟你说，上证指数3000点的估值水平，其实与11年前的1000点基本接近，你能接受吗？如果明白了这个道理，你是否能接受现在处于牛市准备期的观点呢？

哦，深圳的估值确实很高。但还是要辩证地看历史。下图是深圳主板股票的市盈率趋势图：

过去16年，深圳主板的平均PE是40.7倍。历史极值到过80倍以上，也到过20倍以下。目前处于33倍市盈率的水平，算合理的。

至于中小板和创业板，我建议你就别看市盈率了。毕竟，这些股票本来就不是为了分红。用市盈率来给创业企业或者小企业估值，就好用成年人的体重来对比婴儿的体重。

看看美国这个成熟股市的估值：

标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克成份股的平均市盈率水平都是20-25倍。相比之下，中国沪深300指数只有12倍的PE估值，算高还是算低？

至于标普500过去60年的估值水平，这里有一份信达证券3年前的研究图：

标普500指数的长期市盈率水平就是在20倍上下的。但1984年之前的10多年时间里，它的平均市盈率就是低于10倍，最低不到7倍。但随后，大牛市启动，估值回到25倍的水平，2000年前后平均市盈率甚至超过30倍。2008年股灾后最低回落到10倍，然后很快收回，目前处于22倍左右，居于历史均值水平。

如果说中国政治、经济没有什么大的问题，中国的股市估值、尤其是沪深300指数的估值，怎么可能长期低于15倍？如果什么时候牛市启动，仅仅估值回升，就可以让你多赚60%以上（回到25倍PE）。

一句话，估值低就是硬道理，它是牛市的基石之一。

至于资金牛的问题，且待明日分解。