|
中信食品饮料 戴佳娴/黄巍/陈梦瑶
投资要点 v 公司概况：从食用油到保健品，健康三步走。公司原主营业务为玉米胚芽油的生产及销售，打造成为以“非转基因”玉米油为核心的多品类油经营企业。2016H1上半年实现营业收入11.7亿元，同增14.9%；归母净利润9464万元，同增30.9%。公司自5月27日起停牌收购加拿大保健品公司Kerr100%股权，标的公司聚焦高速增长运动营养和体重管理板块，海外并购践行大健康三步走战略，为公司带来新的利润增长点。 v 食用油：小包装多品类油顺应趋势，预计未来三年复合增长20%以上。从油种上看，包括玉米油在内的小油种在植物食用油中占比不到5%，在健康消费趋势下增长空间大；从容量上来看，小包装食用油占比不足1/4，替代散装的趋势将加快。从格局上看，玉米油市场CR4超80%较稳定，西王凭借非转基因定位和全产业链优势突围，且渠道拓展加速。食用油业务在经历2014年的调整后已恢复步入正轨，预期未来三年复合增速20%以上。 v 保健品：运动营养&体重管理体量小成长快，中国市场潜力大。运动营养方面，根据Roland Berger报告，2015年北美市场规模为69亿美元，预计到2020年将达105亿美元，CAGR达9%。2015年中国运动营养市场规模约1.5亿美元，其中蛋白粉规模1.3亿美元，体量小，预计2020年可达3亿美元，CAGR达15%，潜力大。体重管理方面，北美2015年市场规模约为42亿美元，预计未来五年平稳略有增长，而中国体重管理市场增速快，预计到2020年市场规模将150亿元，CAGR10%。 v 详解并购：收购加拿大运动营养&体重管理知名企业Kerr，标的作价49亿元，西王首付29亿元，定增16.7亿元。公司与春华资本联合收购Kerr首期80%股权，其中公司持股75%，三年内公司将收购剩余20%股权。标的全部股权作价49亿元，EV/EBITDA 12.26，较可比交易价格较低；西王首付29亿元，定增募资16.7亿元。并购标的是专注于运动营养和体重管理的全球知名企业，2015年收入25.68亿元+6%，利润3.19亿元+48%，增速快。标的公司以MuscleTech、Six Star及Hydroxycut三大产品线为支柱，以Purely Inspired为潜力品，其中前两者为运动营养产品，后两者聚焦体重管理，细分行业景气高，海外市场基础好，国内市场潜力大。得益于乳清蛋白价格下降和新产品升级，毛利提升快；且由于推广方式转变，费用持续下降。其中MuscleTech收入占比54%，在中国已有销售基础，看好后续国内发展。另虽4.8跨境电商新政影响进口保健品国内销售，但运动营养和体重管理产品部分可通过食品形式销售，可享受监管红利。 v 风险因素：食品安全风险；未来商誉减值风险；短期负债率上升风险。 v 盈利预测与估值：预测2016-18年母公司净利润为2.03/2.76/3.90亿元；2016-18年Kerr净利润为3.70/4.70/5.55亿元，16年并表为11-12月2个月，17年全年并表，因此2017年Kerr并表归母利润为3.06亿元。综上，预测2016-18年归母净利润分别为2.39/5.79/7.75亿元，摊薄EPS为0.46、1.10和1.48元（假设以新增7000万股摊薄，具体视发行价格和股数调整）。给予食用油和保健品业务2017年25倍估值，参考市值145亿元，现市值74.13亿元（根据假设增发7000万股进行核算），目标价27.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司概览：从食用油到大健康以小包装玉米油为核心，多品类经营打造健康品牌公司原主营业务为玉米胚芽油的生产及销售，是国内最大的玉米胚芽油生产基地。公司拥有36万吨玉米胚芽及30万吨小包装油的产能，从2007年成立以来，从玉米油代加工逐步转型生产自主品牌，2013、2014年先后推出哈恩橄榄油、西王橄榄玉米油、西王葵花籽油，打造成为以“非转基因”玉米油为核心的多品类油的规模化经营企业。经过2013、2014年两年的调整期，公司业绩自2015年起回暖，2016H1实现营业收入11.73亿元，同增14.89%，净利润0.95亿元，同增30.91%。 公司营业收入主要来源于小包装玉米油，营业收入结构稳定。以“非转基因”为核心卖点，公司实现玉米油产业链一体化生产，2016H1公司各类小包装食用油销量7.71万吨，散装玉米胚芽油销量1.7万吨，小包装玉米油实现收入8.27亿元，同比增长25.1%，营收占比71.5%，毛利占比86.3%；散装玉米油实现收入1.32亿元，同比下滑28.00%。公司不断扩充品类，葵花籽油和橄榄油上市后销量稳步提升，2016H1年葵花籽油实现收入0.87亿元，同比增长52.9%，橄榄油实现收入644.8万元，同比上升153.6%。未来公司收入增长将基于巩固提升玉米油市场份额，并推广橄榄油、葵花籽油乃至橄榄玉米油、茶油等小品种油市场，落实打造中国玉米油第一品牌、高端食用油第一品牌以及健康食品第一品牌的“三步走”战略。 借助集团优势，增发助力海外营养收购控股股东西王集团具有产业链优势。公司控股股东为西王集团，西王集团创立于1986年，还控股西王置业、西王特钢两家港股上市公司，旗下拥有300万吨玉米深加工产能的西王糖业是国内最大的玉米深加工企业，为公司实现全产业链发展提供了重要的支持。在本次增发前，王勇持有集团66.14%股权为集团第一大股东，其子王棣持有集团1.77%的股权。集团直接持有公司股份的34.91%，并通过100%持有的山东永华间接持有25.52%，合计持有60.43%的股份，王勇及一致行动人王棣间接持有公司41.04%股权，为上市公司实际控制人。 海外并购Kerr进军运动营养与体重管理等保健品业务。公司自2016年5月27日开市起停牌，并于6月13日发布公告，拟与卖方The Toronto Oak Trust 以及标的公司Kerr Investment Holding Corp.签署《股份购买协议》，以现金方式购买标的公司100%的股份。标的公司为北美地区知名运动营养与体重管理食品企业，拥有Muscle Tech、Six Star、Hydroxycut与Purely Inspired等知名品牌，业务涵盖全球主要市场，拥有较高的市场知名度。本次收购后公司将增加运动营养与体重管理健康食品业务，借助Kerr的资源优势推进公司国际化进程，增强全球竞争力，另一方面，西王食品也可利用国内销售渠道加快Kerr业务在中国市场的推广，实现公司海外和国内业绩均衡发展的战略目标。 收购Kerr80%股权投资总额39亿元，按出资比例交易对价29亿元，公司实际控制人不变，收购尚在推进中。此次并购方案，先后通过美国和加拿大政府的反垄断审查，国家发改委也已于8月30日对该项目进行备案。9月19日，公司董事会通过了本次非公开发行以及交易的相关议案。本次重大资产重组事件仍将需要深交所的事后审核。停牌期间，上证综指上涨8%，沪深300上涨7.5%，同期中信食品饮料指数上涨12.4%，其中食品板块上涨9.9%，表现均优于大盘。根据《股权购买协议》的约定，收购Kerr 80%股权的交易初始对价5.84亿美元，按当时的汇率项目投资总额为39亿元人民币。按照75%的出资比例，初始交易对价为29.3亿元，为了顺利实施本次收购，公司拟非公开发行不超过1.3亿股股票募集16.7亿元用于支付部分初始交易对价。发行完成后，公司总股本由4.5股增加至5.8股，王勇通过西王集团间接控制公司的股权比例不低于46.99%，仍为公司实际控制人。 运动营养&体重管理：体量小成长快，中国市场潜力大北美第一，欧洲第二，亚洲渗透率提升。根据Roland Berger报告，2015年运动营养产品及体重管理食品市场规模约240亿美元，受益于世界范围内日益庞大的健身人群以及肥胖问题加剧带来的减重需求增加，至2020年该市场预计可保持5%的年化增长，其中运动营养产品为增长最快，年化增长率将达到为8%，于2020达到155亿美元的市场规模，而体重管理产品将以4%增长至2020年的160亿美元的规模。全世界范围内，北美市场占比规模最大，2015年产品市场约111亿美元，占全球市场规模的46%，至2020年预期可年化增长6%。欧洲为全球第二大保健食品消费市场，英法德意占据其中主要份额，荷兰、爱尔兰、西班牙也在快速增长，未来有增长潜力。亚洲地区以日韩为主，日本为保健食品发展较早，市场渗透率较高，韩国近年推出政策鼓励保健行业发展亦在不断成熟。 运动营养：北美&中国均处快速成长期，蛋白粉领跑北美市场规模大增速快，以蛋白粉产品为主。运动营养产品市场可以分为运动饮品（如脉动、红牛等能量补给饮料）、运动食品和运动营养补充品。根据Roland Berger报告，就全球运动营养份额来看，2015年北美运动营养产品市场规模为69亿美元，预计到2020年市场规模将达到105亿美元，年化增长率可达9%。运动营养产品中市场份额最大的产品为蛋白粉，2015年蛋白粉规模48亿美元，且增长极为迅速，预计到2020年市场规模将达到77亿美元，年化增长率可达10%。北美保健食品行业市场较为成熟，业内竞争者较多，市场集中度低，份额较分散，前五大的运动营养品牌和体重管理产品品牌分别占据了这两个市场43%和34%的份额。 受益消费升级及健身潮流，中国市场快速发展。亚太地区得益提高的消费能力及健康保健意识，其运动营养品市场也在迅速扩大，国内运动营养补充剂在2013年的市场价值虽然仅为59亿美元，但仍成为预测期内发展最为迅速的地区，在全球运动营养品市场中的份额到2020年将会达到24%。发展不仅顺应了大健康消费升级趋势，而且受益于健身行业的发展。Euromonitor报告指出中国 “全民健身”计划的提出引导更多人群参与体育锻炼。截至2014年底，全国经常参加体育运动的人数比例达到33.9%；室内健身凭借其时间灵活、场地限制较低的特征，满足了消费者对于运动健身、塑性美体、互动社交的多元化需求，形成了一种追逐健康的潮流。2014年我国健身行业产值已达到1272亿元，健身消费刺激了运动营养品的发展。Roland Berger报告称，2015年中国运动营养产品市场规模约为1.5亿美元，其中蛋白粉规模1.3亿美元，占2015年运动营养产品市场规模的91.8%，预计到2020年市场规模将达到3亿美元，年化增长率可达15%。 体重管理：北美稳定，中国崛起，瘦身替代品占半北美份额空间有限，预期增长乏力。根据Roland Berger报告，北美体重管理产品2015年市场规模约为42亿美元，与运动营养产品市场规模相当，但预期增长乏力，在经历了2012年的销售额高点后近三年持续下滑，同比降幅扩大至近3%，预计未来上升空间有限，到2020年市场规模将达到47亿美元。体重管理产品中瘦身膳食替代品和减重补充剂为市场份额最大的两个产品，分别占2015年体重管理产品市场的57.1%和40.5%。 中美市场增速差距缩窄，国内减肥保健市场上升空间可期。据世界卫生组织统计，2014年中国超重和肥胖成人的占比已经上升至35.4%，同时中国还有超过1亿的糖尿病患者，控制体重已成为很多人调整饮食、生活作息甚至工作节奏的出发点，意味着减肥保健品市场的潜在消费需求也在日益提高。根据Euromonitor估计，国内体重管理产品2015年市场规模约为98亿元，远高于运动营养产品市场规模，其增长率自2012年起一直逐年提高，于近两年达到15%左右的水平，预计到2020年市场规模将150亿元。体重管理产品中市场份额最大的产品为瘦身膳食替代品，2015年瘦身膳食替代品规模7.5亿美元，占2015年体重管理产品市场的52.8%。 食用油：小包装多品类油顺应趋势我国食用植物油产量过去十年增速较快，2013年开始放缓，玉米油增速超越行业景气。2016年1-7月，中国食用植物油产量3692万吨，同比增长5.6%，增速趋缓；根据国家统计局数据，2004-2013年中国食用植物油产量复合增速为19.7%，而根据联合国粮农组织数据，同期中国玉米油产量复合增速为21.3%、消费量复合增速为20.0%，均保持了高速的成长。虽然玉米油市场规模仍较小，但考虑到其近年来增速较快且超过行业平均增速，预计其将提升行业比重。 玉米油体量尚小空间大，健康消费趋势下有望扩容。从油种分类上看，豆油、菜籽油、棕榈油和花生油是我国四大主流食用植物油种，据USDA数据显示2015年这四类食用油的消费量分别为1620、820、515及304万吨，占比超过食用植物油总消费量的90%，而包括玉米油在内的小油种占比不到5%。区域消费特征有差异，欧洲更喜好菜籽油和棕榈油，消费量分别是豆油的约5倍和3倍，而美国花生油消费量很低并且占主导地位的豆油增速放缓，玉米油等小油钟份额则快速上升。从玉米油人均消费量来看，根据联合国粮农组织数据算得2013年我国玉米油人均消费量仅为0.2kg/年，远小于美国2.5kg/年及日本0.7kg/年的人均消费水平。玉米油含有丰富的多元不饱和脂肪酸，能降低胆固醇水平,预防心血管疾病，顺应大健康理念下的消费升级趋势，可预见以玉米油的健康属性将获市场认可，未来具有较大增长空间。 小包装食用油占比不足四分之一，消费升级下提升空间大。由于小包装油主要适用于家庭消费，伴随城镇化的进程，居民家庭烹调需求增多，油品选择由最初的实惠转向高品质和健康化，而散装食用油普遍存在食品安全、运输不便、溯源困难等问题与消费升级趋势相背离，以小包装替代散装将是未来食用油品的重要趋势，但小包装油目前整体占比不足四分之一，而在日本、新加坡等经济发达国家的小包装油占比过半，随着各地出台禁售散装食用油政策，预计小包装油增速将超越整体行业平均增速，逐步实现从散装到小包装的消费升级。从国内玉米油主产企业西王食品与长寿花的产品结构上也能看到小包装逐渐替代散装传统油。 玉米油四强垄断，积极打造品牌渠道CR4超80%，呈寡头垄断格局。从国内玉米油市场竞争格局看，目前国内已形成西王、长寿花、金龙鱼、福临门四大品牌寡头垄断格局，预计CR4超80%，其中西王和长寿花的份额分别在20%-25%左右，金龙鱼、福临门占比15%-20%，西王和长寿花两家企业定位玉米油发展主业清晰，品牌宣传和营销力度较明显，而金龙鱼和福临门作为益海嘉里和中粮旗下的品牌，依靠渠道优势及高额销售费用来支撑发展玉米油小油种市场。 西王品牌定位清晰，非转基因打造差异化消费。与传统大品牌金龙鱼、福临门的以调和油、豆油等大宗油种为主的业务特征相比，西王主打“非转基因”玉米油业务定位更加清晰，有利于形成玉米油细分市场下的品牌认知和市场影响力。由于相较于豆油、花生油的市场规模，玉米油目前尚属小油种，对于细分市场的投入产出性价比限制了大品牌油企在该领域的发展。随着“转基因”、“劣质油”等食品安全问题讨论引起广泛关注，消费者对于食用油的健康品质也愈发关注，西王坚持非转基因的高品质产品定位既能满足消费者健康诉求，也突出了其核心竞争力，有助于玉米油这一细分小油种市场上的推广和份额提升。 全产业链优势明显，保证原料供给和产品安全。与主要行业竞争对手长寿花相比，公司是国内唯一拥有全产业链控制条件的玉米油生产企业。借助西王集团下属西王糖业年产300 万吨玉米的原料保障及玉米鲜胚的提炼保鲜工艺，公司从原料开始严控供应源头，确保非转基因玉米的安全性，在生产流程中确保了玉米胚芽油的食品安全和高营养成份，同时也有效控制了上游成本的波动，公司拥有年产36万吨玉米毛油、30 万吨精炼油和小包装油灌装产能，而长寿花由于不涉及上游的玉米加工，通过市场收购玉米胚芽的食品安全和成本控制能力上都较西王有。 品牌营销手段成熟，加大渠道区域化开拓。公司在营销方面手段成熟，通过投资江苏卫视综艺节目《真心英雄》成功提升品牌知名度，同时开展线上线下广告宣传，诠释追求健康高品质的产品理念。在渠道层面，公司产品销售采用现代渠道与传统渠道相结合的策略，在2014年后加大投入力度调整原有渠道结构，替换更具实力的经销商，加快终端网点开拓和培育，已在上海、杭州、南京、长沙和深圳等城市设立仓储中心，并计划在沈阳、青岛、成都、南京及深圳5个城市设立区域中心，同时扩建北京营销中心。与金龙鱼的100万终端以及长寿花的17 万个终端相比，公司渠道渗透率尚有提升空间，区域性的渠道扩张将促进为公司业绩稳步提升。 业绩走出低谷，战略清晰空间大主业成长性强，小包装食用油增长迅速。公司2016年上半年实现营业收入11.7亿元，同比增长14.9%；归属母公司净利润9464万元，同比增长30.9%，高于主要竞争对手长寿花同期营业收入增速11.13%；二季度公司营收5.4亿元，同比增长34.7%，净利润4055万元，同比增长75.2%，业绩增长稳定，成长性和盈利能力处于行业较高水平。上半年销售各类小包装食用油7.71万吨，其中，一、二季度分别销售4.6和3.1万吨，同比增长21%和35%，原因一方面在于提升销售管理水平，通过营销活动加强品牌宣传，如植入热播剧《好先生》提升品牌知名度；另一方面在于加强渠道建设，新开发终端超过两万家，全国累计终端数量超过十万家，经销商提升至800家。 定位高端毛利率高，渠道拓张投入大。上半年市场竞争激烈，公司小包装玉米油毛利率降3.12pct至34.15%，但收入占比的提升抵消了毛利率下降影响，整体毛利率同比上升1.09pct，较主要竞争对手长寿花毛利率高6个pcts，营业毛利同增13.63%优势明显。上半年期间费用率19.60%，同比上升1.21pct，较长寿花高5.52个pcts，主要原因在于在渠道拓展期间终端开发投入增大，销售费用率同比上升1.91pct至15.55%。随着公司销售终端的覆盖面增加，品牌影响力逐渐增强，销售规模的持续扩大形成规模经济，将有效降低整体费用率，从而增强公司的盈利能力。 经历14年深度调整，业绩渐入正轨。从业绩上看，公司在2014年的业绩有明显的下滑，这主要由于2014年国内油脂市场市场需求低迷，供大于求导致价格整体走弱，玉米油单位吨价从2010年10300元下滑20%至2015年的8100元。国内油企下调小包装油价格争夺市场，小企业凭借低价优势抢占份额，行业竞争加剧导致公司13、14年收入连续下滑，市占率一度降低。此外部分经销商经营粗放导致政策无法有效执行也是业绩下滑的重要原因。在不利环境下，公司通过对渠道进行细分，成立专门的KA部以及引入更具实力的经销商，拓展销售渠道落实价格政策，成功扭转了部分区域销售下滑的局面，销量逐渐企稳回升，2015年公司全年收入增速在24.5%左右。 未来战略清晰，增长空间大。随着80/90后逐渐成为市场消费主力，注重生活品质的观念普及和消费结构升级，食用油消费走向健康化、多元化的大方向。在此背景下，公司积极布局健康小油种，先后于2013年3月及2014年8月推出哈恩橄榄油和西王葵花籽油，上半年橄榄油同比增长153.59%，葵花籽油同比增长52.93%，增长迅速。考虑到未来玉米油健康属性获市场认可后主业空间提升，且经历了2014年低谷后公司渠道建设日益成熟，在强调加工全产业链和“非转基因”的核心理念下，遵循健康消费升级趋势在小品类油种市场打造差异化品牌优势，为公司未来稳定成长创造空间，预期2018年将销售小包装油25万吨、复合增长率达到20%。 详解并购：囊入运动营养&体重管理全球知名品牌交易结构：49/39/29/17公司与春华资本联合收购Kerr首期80%股权，三年内公司将收购剩余20%股权。根据非公开发行预案，公司将与春华拟将共同设立境内合资公司西王食品（青岛）有限公司，其中公司持股75%，春华资本持股25%。西王青岛将通过在加拿大设立SPV等实体收购标的公司Kerr首期80%的股权，剩余20%股权的交易对价将由西王食品于剩下3年内全部予以支付，其中后两年每年支付EBITDA*10*5%以受让剩余20股B类普通股的25%，第三年支付EBITDA*10*10%以受让剩余20股B类普通股的50%。 标的公司全部股权作价49亿元，首期80%股权作价39亿元，西王首付29亿元，定增募资16.7亿元。本次标的资产Kerr股东全部权益的估值价值为7.85亿美元（51.6亿元人民币），较标的公司合并财务报告股东权益账面值4.8亿元增值率969.82%。标的公司在运动营养和减重产品市场中的管理经验、市场渠道、核心团队、品牌等无形资产因素是该高额溢价的重要原因。经交易各方协商，标的公司100%股权最终的交易价格为7.30亿美元（以2016年9月19日人民币汇率计算约为48.75亿元），本次交易中标的公司首期80%股权收购价格相当于该价格的80%，即5.84亿美元，折合人民币约39亿元，其中西王出资占比75%即4.38亿美元折合29.3亿元。为缓解资金压力，公司董事会已于9月20日发布非公开发行股票预案，拟募资16.7亿元用于本次收购，本次非公开发行股票的定价基准日为发行期首日，价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%，12个月内不得转让。本次交易对价及架构示意图具体如下： 非公开发行缓解资金压力，收购后短期偿债压力提升。交易为全现金收购，资金来源为公司自有资金、春华资本的自筹资金以及其他法律法规允许的方式筹集的资金，其中包括本次以非公开发行股票募集的资金。西王食品与春华资本将按照其在西王青岛的持股比例以现金方式对西王青岛进行增资，增资完成后各方对西王青岛的累计出资加上西王青岛或加拿大SPV2并购贷款共同支付交易首期收购股权对价以及其余交易费用。为了满足收购资金及后续标的公司资金需要，在非公发行募集资金16.7亿元到位前，公司以自有资金和银行贷款先行支付对价。若首期对价全部来自银行贷款，则公司资产负债率将从14.89%显著提高至67.54%，若公司非公发行募资进程不顺或现金流入未达预期，则短期偿债压力将明显增加。 从可比交易来看，本次交易标的公司相对估值定价较低。按照公司7.85亿美元的估值，以2016年5月31日为基准，公司2015年静态PE为15.33，动态PE为13.36，而静态EV/EBITDA为12.26。我们观察近期国内收购国外保健品的案例，澳优乳业以26.4百万澳元现金收购澳洲创新特级营养草药保健产品制造商Nutrition Care的业务和资产，截至2016年6月30日营业额为12.7百万澳元，EBITDA约为798.8千澳元，EV/EBITDA为33.05；上海医药(2607.HK)与春华资本共同参与澳洲维他命生产商Vitaco公司私有化，此项交易的合计作价为3.13亿澳元，折合人民币15.65亿元，上市公司以9.38亿人民币的对价收购Vitaco60%的权益。Vitaco公司2016年财年实现总收入2.13亿澳元，经调整后EBITDA2390万澳元（截至2016年6月30 日），调整后税后净利润1310万澳元，私有化价格对应13.1倍EV/EBITDA及23.9倍PE；2015年9月合生元以76.67亿港币收购澳大利亚维他命和膳食补充剂厂商Swisse83%的股权，交易总金额为13.86澳元（约76.67亿港币），目标公司估值为13.2倍2015EV/EBITDA及20.2倍PE。与上述交易对比，西王本次交易估值PE15.3低于可比交易平均22.1，EV/EBITDA12.3低于可比交易平均19.9，价格较低。 标的概况：专注于运动营养和体重管理的全球知名企业收购标的Kerr公司通过位于加拿大及美国的Iovate子公司从事运动营养及体重管理相关的营养补给品的经营。公司最早于1998年11月由Jean DuGuay于加拿大安大略省全资注册设立，后经历多次更名和股权变更，目前公司由Oak Trust持有已发行的41股A类普通股并由Ontario Inc.持有59股B类普通股，股权结构如下： 专注于运动营养和体重管理健康食品的全球知名企业。标的公司的主营业务为运动营养产品和体重管理产品的研发和销售。其中，体重管理产品主要包含Hydroxycut、Purely Inspired等4个品牌。运动营养产品主要包括MuscleTech、Six Star等7个品牌，MuscleTech、Six Star为公司的市场知名度最高。标的公司目前拥有近350名员工，并且拥有超过60项专利。其销售团队在加拿大、美国以及澳大利亚拥有超过70名员工，以美国、加拿大等为主销售区域，产品还销往全球130余个国家和地区，也已入驻亚马逊、GNC、沃尔玛、沃尔格林、山姆会员店等零售商。目前标的公司主要通过经销商在中国进行线上销售，目前线上终端网点数量超过10万家。 标的公司近两年一期利润增长较快，盈利能力整体呈趋好态势。2014年度、2015年度和2016年1-5月，Kerr营业收入分别为24.21亿元、25.68亿元和12.85亿元，2015年度比2014年度增幅为6.07%，2016年1-5月亦保持了较好的增长态势。净利润分别为2.16亿元、3.19亿元和1.66亿元，15年利润增长48%，增速较快。除去美元兑人民币汇率升值的外在影响，公司业绩较好的原因主要有多元产品线架构合理且明星产品表现突出，期间原料乳清蛋白价格的下降导致毛利率提升且市场推广由电视转到互联网导致效益提高。报告期内，标的公司毛利全部来源于主营业务。标的公司综合毛利分别为9.6亿元、10.8亿元和5.8亿元，毛利率分别为39.83%、42.01%和45.10%，整体提升较快，主要系收入占比较高的MuscleTech和Six Star的毛利率提升较快所致。 并购后保留核心管理层，维持已有竞争优势。标的公司管理团队经验丰富，团队成员拥有多年同业工作经验。西王充分认可标的公司现有管理、销售、技术及其他业务团队，并承诺在并购后将保留现有的核心管理团队，仍然由其负责标的公司的日常运营管理，以保证公司在并购后维持独立性，保证市场稳固以及已有的竞争优势，同时为其提供中国区业务管理经验，为标的公司在中国拓展业务提供便利条件。 主要品牌：非常3+17个运动营养品牌与4个体重管理品牌实现差异化覆盖。目前，公司主要从事运动营养与体重管理方面的营养补充品（主要包括运动营养品以及减肥食品）的研究、开发及市场营销，销售区域以美国、加拿大、澳大利亚为主。旗下品牌包括以MuscleTech, Six Star Pro Nutrition为代表的7个运动营养产品品牌以及以Purely Inspired, Hydroxycut为代表的4个减肥保健产品品牌。经过多年的战略调整和实施，标的公司形成了以MuscleTech、Six Star及Hydroxycut三大产品线为支柱，以Purely Inspired为大力发展的产品线这一总体业务架构，上述四个品牌合计占标的公司营业收入的95%左右。 Kerr产品中Hydroxycut毛利率最高，但近几年得益于乳清蛋白价格的下降，运动营养产品MuscleTech和Six Star毛利提升较快。从毛利率绝对水平来看，Hydroxycut的毛利率近几年均在70%以上。从毛利率增长来看，运动营养产品MuscleTech和Six Star期间内增长较快，主要系生产成本显著下降所致。MuscleTech和Six Star的主要生产成分是乳清蛋白，分别约占其产品生产成本的50%和30%左右。乳清蛋白的价格在2014年达到峰值，在2015年开始下降进入低谷，公司通过谈判锁定了较低的原材料价格，单位成本显著降低，2015年MuscleTech的毛利率提升了7pcts、Six Star的毛利率提升了8pcts，2016年以来两个品牌的单价降幅低于单位成本的降幅，毛利率进一步分别提高近4pcts和1pct。 标的公司业务特点导致销售费用占比较高，15年受市场推广方式转变销售费用有所下降。费用中，受制于保健品本身的特点，标的公司销售费用占比最大，长期维持在70%左右。而销售费用中，广告费用占总销售费用比例较高，报告期内均维持在60%以上。2015年度销售费用有所减少，较上年同期减少4.47%，主要系2015年度标的公司将传统的电视广告和印刷转换为互联网推广等形式，造成当期广告及推广费的降低。同时，社交媒体时代互联网营销的方式效益也更好，对销售的提升更为明显。 运动营养：MuscleTech&Six StarMuscleTech创收过半，树立行业标杆。自2006年推出以来MuscleTech便迅速获得市场认可，在80余个国家销售，是全球性高端运动补给品牌。品牌核心单品正氮蛋白NITRO-TECH销量最高，其低糖低脂低碳水化合物以及高蛋白质含量，主要针对微胖或者有健身基础的中高收入消费群体。作为标的公司最核心的品牌，MuscleTech也是收入占比最高的产品。2014年度、2015年度和2016年1-5月，该品牌的收入分别为10.76、12.93和6.97亿元，占比分别为44.46%、50.34%和54.25%，毛利率自34.5%提升至44.9%。2015年度MuscleTech品牌营业收入达到12.9亿元同比增长20.11%，主要原因一方面是MuscleTech新产品（子品牌）的持续创新开发，实现了该品牌下产品组合的成功扩展，另一方面2015年度Kerr将MuscleTech品牌下MuscleTech Pro 系列引入Walmart进一步扩充了品牌的销售渠道，销量增长较快。此外，美元兑人民币汇率的升值也对收入增长有所贡献。 MuscleTech国际美誉度高，明星产品NITRO-TECH性价比突出。国际品牌上，以全球最大、最权威的健身网站Bodybuilding上销售及综合评价分数为标准排序，MuscleTech的NITRO-TECH位列十佳。从蛋白粉的性价比（即每克蛋白粉的价格）方面进行考量，4磅至5磅的蛋白粉每克的价格大致浮动在0.15-0.29间，每桶蛋白质含量稳定在47-81%间。在这样的平均区间下，MuscleTech的明星产品NITRO-TECH在最低的0.15元每克蛋白粉价格上实现了平均水平68%左右的蛋白质含量比重，具有十佳品牌中最出色的性价比。表中的价格来自于Bodybuilding及Iherb，后者是目前国内购买国外品牌蛋白粉最方便、正规的线上渠道，较能客观反映销售市场状况。 MuscleTech中国市场渗透空间广阔。上世纪90年代，很多国外品牌在中国以代理的形式出现，也导致国内的营养品公司较晚才兴起。2015年市场份额规模较大的国内公司主要有康比特、深圳UN等企业，分别占比44%及3.8%，国外品牌NBTY的美瑞克斯（MET-Rx）、Iovate的肌肉科技（MuscleTech）以及GNC健安喜分别占比20.4%、13.7%以及3%。从近三年的市场占比增长率上看，该行业集中度逐渐提高，但其中以MuscleTech为代表的国外品牌较国内增幅更加明显，2015年MuscleTech、MET-Rx市场份额分别增加了1.9、1.7个百分点，体现了较强的国内市场认可度及加快渗透的品牌普及率。 较竞争对手发展空间更广阔。Euromonitor数据显示MuscleTech市场份额由2013年的9.60%上升到2015年的13.70%，处于高速增长阶段。由于国内运动营养食品市场竞争格日益激烈尤其是受到如MuscleTech等海外品牌的冲击，康比特为维持业绩投入费用也逐步提高，这导致2016H1其净利润和净利润率同比有所下滑，在毛利率提升不明显的情况下盈利能力有所下降。从业务结构上看，康比特正逐渐减少运动营养食品业务的收入占比，而提高大众营养食品和监测仪器业务的占比。 SIX STAR收入占比次高，深耕加拿大市场。SIX STAR凭借身后科学家对于关键成分的精准掌控，在高端保健品领域地位稳固，一直是北美市场领先的运动保健品代表。SIX STAR重点针对不同类型的运动员，帮助其增强肌肉、强化肌力从而改善运动成绩等。据欧睿国际2015年年底发布的《Sports Nutrition in Canada》报告显示，尽管加拿大运动保健品市场的品牌较为分散，但Iovate Health在2015年仍然以11%的市场占有率保证了其领导地位。尤其是旗下Six Star品牌，由于它的运动蛋白粉以及补充剂的高性价比，在2015年获得迅速增长，单品牌就占据了加拿大运动保健品6%的市场份额。2014年度、2015年度和2016年1-5月，该品牌的收入分别为5.61、5.76和2.56亿元，占比分别为23.19%、22.45%和19.93%，毛利率自35.4%快速上升至45.9%。2015年度，Six Star营业收入较上一年度增长1506.34万元，增速2.68%，增速较前两年度有所下降的原因可能在于公司在北美大力布局核心品牌MuscleTech的子产品销售线导致终端渠道资源分摊，导致SixStar的终端销售受到一定影响。 减重品牌：Hydroxycut&Purely InspiredHydroxycut保持高毛利率，收入有所下滑。Hydroxycut是标的公司体重管理产品的明星品牌。自1995年推出迅速覆盖市场，包含多个子品牌，致力于帮助消费者通过合理的膳食和锻炼控制体重。由于体重管理产品市场竞争激烈，Hydroxycut部分子品牌销售压力增大， 自2014年其加大销售折扣，单价下降导致销售收入下降。2014、2015及2016年1-5月Hydroxycut营业收入分别为4.91、4.68和2.14亿元，毛利率水平分别为72.9%、71.8%及72.0%，保持在较高水平，这主要由于Hydroxycut的生产成分是绿咖啡和藤黄果而非蛋白质，今年原料成本稳定中下降对冲单价的下滑，保持了毛利率的高位稳定。 Hydroxycut国内市场待开拓，国外认可度高。2015年中国市场份额规模前四大的减肥保健品公司分别为康宝莱、碧生源、安利及绿瘦，分别占比44.7%、5.80%、2.50%及2.00%，形成康宝莱一家独大的局面，并且其市占率在近三年仍在持续上升。Iovate旗下的减肥品牌Hydroxycut尚未登陆国内市场。但在美国市场上Hydroxycut有广泛的美誉度，市占率从2014年的2.8%上升到2015年的3.2%，排名第5，而且市占率仍有增加的趋势。综合对比美国市场中Iovate相对于康宝莱（2015年排名第1，市占率44.70）与安利（2015年排名第17，市占率0.2%）的表现及这两者在中国市场中的市占率排名，可以预见Hydroxycut通过本次收购并随西王食品登陆中国后的将有较大可能挤占国内减肥保健品市场份额，进入国内市场前三。Hydroxycut目前产品分成常规减重、强效减重和无脂肪蛋白质三种系列，产品形态包括药片、胶囊、软糖、饮料冲剂以及饼干零食等，多元特征有助于满足不同消费者的需求，与竞争对手以减肥代餐食品为主的产品类型形成差异化区分，有利于其在国内的快速拓张。 Purely Inspired产品线函待深入开拓。Purely Inspired也是标的公司新推出的植物蛋白运动营养品牌，其提供了高端营养补充品的新标准，以自然零添加为核心卖点，包含受市场欢迎的减肥自然提取物绿原酸。推出后业绩表现波动比较大。2014、2015及2016年1-5月收入分别为1.53、1.31及0.75亿元，毛利率水平分别为36.3%、32.8%和41.5%。2015年由于整体销售未达预期导致库存增大，2015年度标的公司通过加大折扣力度清算了过量的库存，整体单价下滑，导致当期销售收入及毛利有所下降，2016年以来该品牌已逐渐复苏。从公司未来战略上看，标的公司逐渐形成了以MuscleTech、Six Star及Hydroxycut三大产品线为支柱，并且将以Purely Inspired为大力发展的产品线，因此该品牌未来也有望获得公司更多资源投入和开拓，业绩值得跟踪关注。 国际市场已趋成熟，国内市场刚起步，发展空间大。参考行业龙头康宝莱的发展情况，减肥市场在国际市场的竞争日益激烈，康宝莱近5年的营业收入同比增速下滑明显，2016H1同比上涨2.37%、净利润同比下跌64.72%，尽管毛利率维持在80%左右的较高水平，但净利润率从2011年的11.94%下降到2016年上半年的3.14%，市场激烈竞争带来期间费用率上升对盈利能力形成明显压力。对比国外市场，康宝莱在国内市场发展明显见好，近5年持续增长，由2011年收入2.1亿美元上升至2015年的8.5亿美元，CAGR达到41.5%，占其全球收入比重从9.8%上升至18.9%，表明国内减重产品发展空间较足，国际品牌向中国进行市场深度开拓有望形成趋势。 减重产品电商、直销渠道成趋势。与运动营养品相反，Kerr的减重产品目前还未完全开拓中国市场，但其在美国已经获得较好的市场口碑和销量，并且市占率逐年提升0.1到0.6个百分点。从销售渠道分布来看，减肥保健产品现阶段以网购及直销渠道为主，该类渠道占比2015年达到70.6%，而传统的商超渠道则只占29.4%，网购、直销渠道对于传统商超渠道的替代作用越发明显，减重产品渠道电商化渐成趋势。 品牌&渠道：北美知名度高，中国线上已起步Kerr在中国有先发优势，线上渠道逐渐取代线下。在中国与美国两个截然不同的市场近年表现也存在明显的差异化。在中国，由于国外高端产品的国内渗透较晚、程度较低，Kerr把握住先发优势，逐年稳步提高产品市场份额1到2个百分点。而在美国，由于产品种类丰富、市场竞争极其激烈，其近三年占比均为1.6%，市场份额排名第十格局稳定。此外从销售分布来看，线上零售渠道逐渐取代线下零售渠道并于2015年实现首次超越线下成为最主要的销售渠道。从这个角度讲，标的公司通过西王食品的收购进入中国市场，不仅有助于拓展其在中国的销售空间，释放其在美国需求瓶颈下受压抑的产能，而且能搭乘中国互联网电商的高速发展快车加速提高国内运动营养产品市场份额。 品牌国际美誉度高，易于获得国内消费者青睐。根据AC尼尔森近期研究数据，运动营养行业方面MuscleTech、Six Star两款产品在美国运动营养产品市场FDMC及沃尔玛等渠道中销售排名第一。Six Star创立于2004年，为北美地区FDMC渠道最有影响力的运动营养产品品牌之一。体重管理行业方面， Hydroxycut及Purely Inspired产品在美国体重管理产品市场FDMC及沃尔玛等渠道中销售排名分列第一、第二位。Hydroxycut为过去十年北美最畅销的体重管理产品之一，累计销售量逾1亿瓶。 管理优良的销售渠道及良好客户关系。Kerr的主要销售区域以美国、加拿大等为主，并覆盖世界其他市场，主要的销售渠道大致可以分为FDMC（食品店、药店、大众点、会员店）占比50%、健康食品商店占比20%、网络占比10%、以及国际销售（除北美外130个国家）占比20%，其产品已入驻亚马逊、GNC、沃尔玛、沃尔格林、山姆会员店等零售商体系。Kerr积极拓展其线上销售渠道，且线上销售渠道是增速最快的渠道。同时，Kerr与分销商共同注资合作来扩张器国际销售，国内国际销售同步推进。Kerr管理团队拥有超过20年的行业经验，并发展了专业的内部营销团队，截至2015年12月，Kerr销售团队共计70余名员工，分别负责不同销售渠道的销售工作。经过多年的努力，Kerr线上线下销售渠道不断完善、渠道提升、产品宣传强化以及与核心客户的联系更加紧密等多方面因素协同促进，均保证了Kerr良好客户关系的维护。 协同效应：保健品引进来，食用油走出去保健品在中国：或享监管红利跨境协同，海外保健公司布局中国。本次收购完成后，公司跨入运动营养与保健品市场，带来新营收利润增长点：Iovate业务遍及世界主要市场，拥有较高的全球市场知名度，有效助力公司国际化进程，并且通过获取Iovate的技术专利促进技术更新换代。自2015年下半年起，国家新出台五法规强调跨境购保健食品准入规则，且税收新政使得依赖保税的跨境电商税收红利受到影响。目前仅有海外直邮仍属监管空白。在监管趋严背景下，海外营养品通过并购、战略合作、合资等形式和国内企业合作成为双赢选择。部分海外保健公司因为适时布局中国市场重焕生机，以主要海外保健公司2015财年表现为例，康宝莱（Herbalife）销售额44.69亿美元同降9.87%，但中国区业务成新的成长动因之一，中国销售额同增27%；澳佳宝（Blackmores） 销售额4.72亿澳元同增36%，其中日韩市场同增110%，中国业务占比达14%。 4.8跨境电商新政影响进口保健品国内销售，但运动影响和体重管理产品部分可通过食品形式销售，可享受监管红利。4 月8 日跨境电商税改政策正式实施，调整行邮税，取消税费50 元免税，并设置进口限值。对跨境保税模式电商而言，税改后限值内税率增至11.9%。对个人海淘而言，超出50元免税额部分，行邮税从10%增至15%；国家海关总署在5月11日发布通知给予跨境电商一年过渡期到2017年5月11日。目前市场上多数的专业运动营养产品如增肌粉等均属于带QS标识的普通食品，减肥产品中代餐类产品亦是，公司深耕该两个领域，在进口保健食品限制中或将享受政策监管红利。如果Kerr的运动营养和减重产品能作为普通食品以QS标识进入国内，则只需在当地相关部门备案，大大简化审批入市流程，利于市场快速拓张。 食用油在海外大健康理念一脉相承，借鉴国际经验协同发展。公司此次通过外延收购的加拿大知名营养品公司Iovate主动进入营养保健领域，与现有主业食用油无太大产业链上下游上的关联，但通过国内外业务体系融合和协作，有利于引进国外先进的产品技术与经营管理思路，并更好掌握境外食品行业的市场、经营、法律与政策环境，以寻求海外食品油出口的可能性，加快了公司原有油类业务全球化的战略布局，拓宽产品的出口销售渠道，获取全球化原料成本优势及人民币贬值红利，创造收入新的增长点。 健康三步走西王战略清晰，确立健康品牌建设三步走目标。公司顺应消费升级趋势提出健康三步走战略，也即第一步成为中国玉米油第一品牌，第二步打造中国高端食用油第一品牌，第三步塑造中国健康食品第一品牌。公司目前打造国内营销渠道确立玉米油龙头地位，此次外延并购Kerr实现运动营养与体重管理健康食品业务拓展，加快完善在健康食品领域的布局，借助标的公司具有良好的管理能力和盈利能力让保健品将成为公司新的利润增长点，是迈开第三步的必由之路。通过两者优质的品牌与渠道叠加形成高效业务协同效应，促进西王食品业绩提升，为公司股东获取更高回报，为加快实现公司三步走战略奠定良好基础。 风险因素1、食品安全风险。 2、存在未来商誉减值风险。考虑到本次交易构成非同一控制下的企业合并，高估值将形成较多商誉，根据企业会计准则的规定，商誉不作摊销但需在每年年终进行减值测试。未来可能由于管理层、经营策略以及商业环境等变化导致业绩不及预期，西王食品与标的公司未能有效整合产生协同效应，标的资产估值水平将会下降，将可能出现商誉减值并引发损益。 3、短期负债率上升的风险。 盈利预测和估值关键假设1．假设小包装玉米油提到散装玉米油趋势维持，葵花籽油和橄榄油保持高增长，预测老主业食用油2016-2018年收入同增18.86%/20.09%/21.02%，假设主要产品毛利率平稳，假设老主业三项费用率保持稳定。 2. Kerr被中国企业收购后假设主要产品MsucleTech增长稳中有升，2016-2018年同增20%/22%/25%，假设Kerr所有产品2016-2018年营业收入同增12.38%/13.99%/16.38%，假设毛利率稳中有升，费用率保持稳定。 盈利预测 |
|
|
