股市分析：以双汇为例，谈现金流折现估值法

近来在读《价值评估-公司价值的称量与管理》，里面详细的介绍了公司价值产生的源泉和折现现金估值法等内容，由于里面的财务多用得美国公司，大多数无法看懂，所以奔着学以致用的思想，以双汇发展为例，学习一下折现现金流估值法。

这种估值方法在股市真规则里面也有介绍，但过于粗糙，特别是自由现金流的测算充满了主观给定。这本书是难得的一本好书，和大多数投资书籍不同，不但谈了心法，还详细描述了技巧。不过我一直不太喜欢用这种估值方法，预测现金流对于初期成长型公司非常不可取，而我又恰恰喜欢成长公司、困境反转和周期型的企业。成熟期稳定增长类的公司虽然会有配置，但绝不长期持有，所以就没有用过。

虽然无法准确评估一家公司的价值，但有评估价值数字做参考，总比没有评估的好。其实2000多家上市公司，如果你稍稍用点心，评估一下估值。至少可以过滤掉90%以上的大坑，避免你的投资陷入困境。下面就这本书的方法为准则，详细的记录一下估值流程并摘录书中重要的言语，做为自己后期学习笔记来用。

一、企业价值创造的基本原理

无论是企业管理者还是投资者，了解企业价值创造的基本原理对于其企业业务战略的制定和实现非常必要。他就像宪法之于国家一样。是企业做决定的准则和纲领，不产生价值而空谈理想和企业文化的企业家都是耍流氓。投资者在评估企业的时候，其核心评估基准要是企业价值创造能力和持续性。切不可陷入对企业的过分喜爱，或者被企业家的情怀和报负感动。

一家企业的价值受预期现金流的驱动，现金流又是受预期资本回报和增长驱动，这是价值评估和企业金融的核心概念。这里应该牢牢记住价值的两个核心驱动因素：投资资本回报率和公司的收入及利润增长速度。

一个公司的价值的首要驱动因素是公司的投入资本回报率（ROIC）大于公司的加权平均资本成本。第二重要驱动因素是公司的成长能力。高回报和高增长导致了高的现金流，而高的现金流反过来又驱动了价值的增长。

注意一下：上面提到的是预期现金流和预期资本回报率。并不是过去和现在，企业要维持其较高的资本回报率必须想法设法维持自己的竞争优势，也就是护城河。另外，资本成本所表现出来的利率也间接影响了资本回报率，从而影响现金流。但利率水平的决定因素是次要。如果一个投资者因为利率水平长期走低，而买入低投入资本回报率和高负债的企业，那才是舍本逐末。

二、估值方法和流程

首先：企业折现现金流法和折现经济利润法都是对基于加权平均资本成本上的未来现金流进行折现。评估的是公司的经营现金流。

步骤如下：

1.用加权平均资本成本对经营自由现金流进行折现，从而计算出公司的经营价值。

2.计算非营业性资产的价值，比如富余的有价证券、不进入合并报表的子公司以及其他权益资本投资。把企业营业性资产的价值与企业非营业性资产的价值相加，就得到企业价值。

3.明确并计算出所有对公司资产的非权益性财务索求权。非权益索求权包括固定和浮动利率债券、养老金缺口金额、员工期权和优先股。

4.从企业价值中减除非权益性财务索求权，从而可以求得普通股的价值。用权益资本价值除以市场流通股票数就得到股价。

三、以双汇2015年报为准，进行实证估值

3.1 如何计算经营价值

经营价值等于未来自由现金流折现值。自由现金流为由公司经营活动产生的现金流减去对经营活动的再投资。 自由现金流必须由加权平均资本成本（WACC）来折现。WACC是公司的资金机会成本，代表公司债务投资人和权益投资人对绩效回报的共同要求。 书中对WACC的定义为一个固定：10%。这里标注一下，后面不再说明。

3.1.1分析历史绩效

要做好分析，应该把注意力放在驱动价值的关键因素：投资资本回报率、增长以及自由现金流。分析历史绩效，我们可以为一些问题提供证据：公司是否创造了价值？，公司是否增长？，公司与竞争对手相比怎么样？

第一步要把传统的财务报表重新调整为将经营项目、非经营项目和资本结构区分开的新的财务报表。财务报表的重新调整可以生成两个新项目：投资资本和扣除调整税后的净营业利润（NOPLAT）。投入资本表示企业经营所需要的投资者成本，不区分资本来源。NOPLAT表示由公司的投入资本产生的税后营业收入，这个税后营业收入属于所有投资者（净利润）。

下面是双汇2006-2015年的经营历史绩效

注：表里面的利润已经减去投资收益和营业外利润，资本已经去掉投资性资产。计算方法不同，所以与财务报表数字不对应，不要奇怪

3.1.2 计算自由现金流

自由现金流计算公式：自由现金流 ＝ 息前税后净利 ＋ 折旧和摊销 － 营运资本增加 － 资本支出

折旧和摊销： ＝ 计提的资产减值准备 ＋ 固定资产折旧 ＋ 无形资产、长期待摊费用摊销 ＋ 固定资产报废损失。

折旧和摊销实际是未付现费用。

营运资本增加： ＝ 存货增加 ＋ 经营性应收项目增加 ＋ 待摊费用增加 － 经营性应付项目增加 － 预提费用增加

经营性应收项目增加 ＝ 应收帐款增加＋预付帐款增加＋应收票据增加

经营性应付项目增加 ＝应付帐款增加 ＋ 预收帐款增加 ＋ 应付票据增加

下面是双汇的2006到2015年自由现金流估算（单位同上）。

注：以上数据计算时，依据现金流量表。净资本支出= 购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金(万元折旧=资产减值准备 固定资产折旧、油气资产折耗、生产性物资折旧 无形资产摊销 长期待摊费用摊销 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失营动资本增加= 经营性应付项目的增加- 经营性应收项目的减少- 存货的减少

3.1.3 预测收入和利润增长

对于企业进行估值时，需要预测收入增长。目前双汇已经进入成熟期，市场地位和优势较为稳定，所以制定了一个非常保守的增长率。长期永续增长率为4%，双汇竞争优势突出，所以设定双汇保持了较高的ROIC。

3.1.3 估算连续价

上面公式的后者就是连续价值，书中在第三章推导过一个公式，用以描述关键价值要素模型。这个模型相对于其他方法的优越性，体现在于它是基于现金流，并且把现金流和增长以及ROIC联系在一起。关键价值要素模型为：

其中需要明确预测期后第二年的NOPLAT（扣除调整简税后的净营业利润）、对RONIC（新投入资本回报率）的长期预测、WACC（加权平均资本成本）以及NOPLAT的长期增长率（g）。

为了解释更为明白一些，这里列出公司推导的过程：

A：价值=FCF/（WACC-g）

B：FCF=NOPLAT-净投资=NOPLAT-（NOPLAT×IR）=NOPLAT×（1-IR）

由公式A和B可以推导出公式C：价值=NOPLAT×（1-IR）÷（WACC-g）

注：NOPLAT为税后净营业利润，FCF为自由现金流，WACC为加权平均资本成本，g（增长率）是指每年NOPLAT和现金流的增长率，净投资是指t 1年和t年间投入资本的增加额，投资率IR是指NOPLAT中投回到公司的比例（IR=净投资/NOPLAT）。

公司的增长率（g）是新投入资本回报率（RONIC）和投资率（IR)相乘的结果，即g=RONIC×IR。为了简化公式，我们假设公司的新投入资本回报率（RONIC）等于存量的资本回报率（ROIC），由此得出：g=ROIC×IR，IR=g/ROIC,将IR=g/ROIC代入公式C，可以推导出关键价值因素公式：

价值=NOPLAT×[1-(g/ROIC)]÷（WACC-g）

关键价值因素公式称做金融的禅，原因是它把公司价值与经济价值的基本因素：增长（g）、ROIC、资本成本（WACC）联系起来。因此，现金流的真正驱动因素是公司收入和利润增长速度以及投入资本回报率（相对于资本成本）。

根据关键价值因素公式，通过分析假设公司的不同增长率和回报率所产生的价值矩阵图，可以发现：ROIC已经较高的公司，提高增长率比提高ROIC能创造更多的价值；相反，ROIC低的公司依靠提高ROIC能创造更多的价值。

通过以上公式，代入求解得到：673296*(1-4/18)/(0.1-0.04)=8727911

3.1.4 预测自由现金流并折现

明确预测期间的自由现金流估算与现值：

注：折现系统定为9.3。 以上数据求和得出：2672522.37

另外经营价值=可明确预测期间的自由现金流现值 可明确预测期间之后的自由现金流现值。

最后的经营价值为：2672522 8727911=11400433

3.2 明确非营业性资产并评估其价值

非营业性资产产生的现金流不应该计算到经营现金流当中的。应该独立计算价值。这类资产一般分成两类，一类是有价证券，一类是缺乏流动性的投资。

根据双汇2015年报表，其长期股权投资为16159万元。

3.3 识别非权益索求并计算其价值

经营资产的价值和非经营资产的价值相加就得到企业价值。用企业价值减去所有非权益索求权，就得到权益资本的价值。非权益索求权有负债、退休金债务资金缺口、经营性租赁资本化和未偿付的员工期权。

2015年报显示双汇长期和短期负债并519790万元。这其中应该除去应付账款、预收账款、长期递延收益、少数股东权益231368、63614、5654、89423 一共390059万元。

3.4 计算权益资本的价值

经营价值：11400433

非营业性资产价值：16159

非权益索求价值：390059

权益资本价值： 11400433 16159-390059=11026533万元

3.5 得出每股价值。

根据2016年半年报，公司现有股份 3,300,867,672。

每股价值= 11026533/3,300,867,672=33.42元。

估算完毕。

四、个人主观感受

4.1 本书在提到价值时重点强调了投入资本回报率，把它和营收增长放在同等重要位置。这里让简单盯着企业每年营业收入增长而欢喜的人敲醒了警钟。 重视收入增长和利润获得的质量，重视企业投入资本回报率的提高。

目前国内主流还是使用ROE来评测企业的经营绩效和价值创造能力，从杜邦分析中来看，高ROE可以通过高杠杆、高利润率和高周转率获得。这里要警惕高杠杆（高负债）。高负债的企业，有可能企业的投入资本回报率很低，但ROE很高。这里在评测企业的注意，当然像格力这个的高负债可以忽略。

4.2 折现现金流估值法属于定量分析企业估值，其评测来自于每年产生的现金流。如果企业每年将大量的现金流用于固定资产投入，那么现金流就少得可怜。定量分析这类企业的时候要注意。

4.3 像唐朝的话，财报是用来排除企业的。定量分析也是用来评测企业的经营绩效和增长能力的，其精确得到的数据虽然不能做为最终的投资决策基础，但用来排除企业还是不错。

这种估值方法从另一个角度（投入资本回报率）来看企业，还是有不少好处。如果看不清企业的时候，分析一下。还是可以搞清楚不少问题的。（作者：活在当下_123）