【笔记】估值建模（一）

一、价值的概念

（1）价值——事物的内在属性，从长期看合理的价格。价格——某次交易中被交易双方认可的价值的外在表现形式。

价格不等于价值的三个原因：①受供需关系影响；②信息不对称；③部分资产缺乏流动性，即没有交易。

以价格为依据计算价值时，对价格的要求：1）是在活跃的交易市场中形成的价格；2）一段时间内的平均价格而非某一时点的价格。

（2）市场价值——公平交易的价格。账面价值——会计计量的价值，反映的是公司历史运营情况。

（3）持续经营价值——由持续经营产生的未来现金流量的现值。清算价值——当期停止经营，将经营资产出售所产生的现金流。公司持续经营的条件：持续经营价值＞清算价值。

（4）控股股权价值——相比于非控股股权价值有明显溢价。

主要差别在于，是否对公司具有经营控制权。

（5）融资前价值+融资金额=融资后价值。

（6）企业价值=净债务（=债务-现金）+股权价值

上述等式隐含的假设：公司所有资产都是主营业务相关的核心资产。否则公式拓展为：

企业价值+非核心资产=（债务-现金）+少数股权价值+归属于母公司股东的股权价值+期权+可转换债券。

这里的公司价值取市场价值，而且是指核心资产产生的价值。债务指的是具有付息义务的融资性负债，如短期借款、长期借款、应付债券等（没有付息义务的是经营性负债，如应付账款、应付票据等）。债务的市场价值一般用账面价值代替。

现金指的是没有投入到公司运营中的多余的现金及等价物（货币资金-日常经营所需现金。实务中通常直接用“货币资金”项目）。不需要专门估算多余现金的原因是：①没有更多信息从年报中获知多余现金金额；②中国企业习惯将多余现金存银行，也就是货币资金项目；③自行估算的主观性太强；④与企业价值相比，近似处理的影响可忽略。

对于有少数股东权益的公司，只评估归属于母公司股东的股权价值。（注意也要减去可转换债券、认股权证等金融工具。估值工具为BS模型、二叉树模型等）

使用SOP（Sum of Parts）法时，通常还会给一个折价。因为公司业务越单一，市场给予的溢价越高（投一家多元化公司，不如去投多个专业公司构成的组合）。

实际评估中要注意评估方法有些评估的是企业价值，有些是股权价值。

企业价值对应的——EBITDA、EBIT、EBIAT、无杠杆现金流、某些运营指标（零售坪效、能源储量）；

股权价值对应的——净资产，红利，股权自由现金流

二、绝对估值法

1、具体操作方法——两阶段/三阶段

对于预测期外现金流的处理，

1）Gordon永续增长模型（永续增长率，perpetual growth rate）

P.S.两阶段和三阶段的差异，可以是增长率不同，可以是折现率不同；

特别适合Gordon模型的是，农业、零售业等业务可以不断延续的行业。

2）终值倍数法——TV=详细预测期最后一期的某一指标×该指标倍数（但是到终值期，公司进入低速增长期，倍数可能比当前要低）

2、需要确定的要素——预测期；预测期内的现金流；终值（terminal value）；永续增长率；折现率（discounted rate）

预测期——预测期太短，会导致终值占总价值的比例过高，而对于终值的假设十分简单，不具有信服力；也不能太长，因为期限越长，可靠程度越低。大部分中国公司，8-12年的预测期是合适的。周期行业需要包括一个完整的商业周期，并且需要做周期平均处理（求周期内平均利润率下的利润）。

永续增长率——ROE*（1-分红率）。适用于分红比例稳定、ROE也比较稳定的公司

折现率——与分子匹配。如果现金流是FCFF，就用WACC；如果现金流是FCFE，就用rrr（必要回报率/资本成本/期望报酬率）。WACC的计算如下：

债务成本=银行贷款利率，或者是发行债券的到期收益率。债券平价发行时，债券资本成本=票面利率。到期收益率的影响因素包括当前市场利率水平和公司信用等级。

r即为到期收益率

实务中，无风险利率经常用10年期国债代替（但是老师认为10年期太长有时间风险，应该用短期国债利率）；市场风险溢价一般使用证券市场指数的历史回报率（但是由于A股波动大，导致这一项的大小主要取决于历史时段的选择。那么实务中的替代方法是，用成熟资本市场长期平均市场风险溢价+新兴市场溢价）。β值反映系统风险的大小，即个别资产收益率的变化与证券市场上所有资产平均收益率变化的关联程度。β同时受公司经营风险和财务风险因素（即资本结构所赋予的风险）的影响。

包含财务杠杆信息的β——含杠杆β值（Levered β），不含杠杆β值（Unlevered β）。数据库中的通常是含杠杆β值。

计算公式

MTR=边际税率

因此估计非上市公司β值的做法：数据库中找同行业上市公司的含杠杆β值，然后根据各自杠杆水平去杠杆，求平均/中位数后再对当前公司杠杆化。

如何确定资本结构：长期平均资本结构，或者目标资本结构（管理层的观念会影响资本结构）。最后WACC也要做敏感性分析。

2、现金流分类（其中，1和2都是用股权资本成本，但1的结果一般＜2）

（1）红利（Dividend）折现模型：每期Dividend折现+期末售价折现（对期末Pt的预测就应该用Gordon或者终值倍数法）。如何预测红利：利润的固定比例（dividend ratio）；最大红利支付，即扣除经营必要和法定留存要求外的利润全部分配。

通常来说，结果＜FCFE的结果。原因是：公司要保持稳定红利发放，所以在高盈利期间不会轻易提高分红比例；为未来的投资需求储备；少分红少缴；管理层为了保留资金以规模扩张。

（2）股权自由现金流（FCFE）折现模型：FCFE=净利润+折旧+摊销-营运资金的增加+长期经营性负债的增加-长期经营性资产的增加-资本性支出+新增付息债务-债务本金的偿还。之所以公式中含债，是因为要对债权人支付后才是属于股东的价值。如果使用终值倍数法，终值应该用NI*PE（PE必须与NI匹配）。

与UFCF相比的缺点：受到债务偿还及新增计划的影响，可操纵性较大。

（3）无杠杆自由现金流（UFCF，Unlevered FCF）折现模型（*使用更多）：UFCF指的是公司正常运营情况下可以向所有出资人自由分配的现金流。UFCF=EBIT-调整所得税+折旧摊销-营运资本增加+长期经营性负债的增加-长期经营性资产的增加-资本性支出。

EBIT并非会计EBIT（含投资收益、公允价值变动等非经常性损益。指主营业务的息税前经营利润）EBIT-调整所得税=EBIAT/NOPLAT。调整所得税=EBIT*t（剔除税盾）。

好处：更有利于分析企业价值的核心驱动因素；较少受到资本结构的影响，因此更可比。

（4）净资产价值法（NAV法）：国际上通用的对房地产、石油、采矿等行业的估值方法。假设公司当前的资源储备在未来都能开发为产成品，并将带来的净现金流折现，再扣除净债务。

NAV（net asset value/股权价值）+少数股东权益=企业价值+非核心资产-净债务（即债务-现金）

对于开采期较短的行业（如房地产），预测期终值可以采用清算价值（假设现有资源储量开发完后停止经营）。清算价值=剩余经营性资产的清算价值-经营性负债。

经营性资产包括存货，固定资产（不含现金）

经营性负债包括无息负债。

对于开采期较长的行业（如石油、矿产等），预测期终值=剩余储量×乘数（EV/储量），再将终值折现至NAV

缺点：对于可持续获得资源的企业而言，未预测新增土地（或其他资源）。但不做预测的原因在于，这类稀缺性资源对公司价值能产生重大影响，获取又存在极大的不确定性，无法准确预测；假设所有资源都能开发为产成品，未考虑开发失败的风险。

解决办法：用NAV估值确定性资源的价值；再加上不确定性资源的价值。

（5）经济增加值（EVA）折现法：EV=IC（初期投入资本，包括股权和债权，相当于期初总经营性资产）+EVA折现

EVA=IC*(ROIC-WACC）。IC指投入资本（固定资产、无形资产、营运流动资金等经营活动上投资的累计金额），包括股东权益+付息义务债权（扣除非核心资产和多余现金）。

ROIC=NOPLAT/IC（调整税后净经营利润/投入资本）

EVA=NOPLAT-IC×WACC=EBIT×（1-Tax Rate）-IC*WACC

原理是：企业价值=估值时点投入资本账面价值+EVA折现值，折现率用WACC

EVA终值计算：根据最后一期NOPLAT计算；Gordon模型；终值倍数法

在WACC不变的假设下，结果应该等于UFCF。优点：EVA可以直观衡量公司每年经营状况，是公司内部管理的关键绩效评价指标。

（6）调整现值法（APV，adjusted present value）：企业价值=企业投入资本（全部视作股权）创造的价值+利息费用创造的税盾价值。

如果税盾价值随企业价值同比变动（假设是D/EV是常数），利息税盾对应的成本=无负债权益成本。UFCF+ITS=资本现金流（CCF，Capital Cash Flow）。

应用不广泛的原因是：需要估算未来资本结构的变化以及利息税盾；对于公司资本结构是否影响公司价值在理论上还存在争议。

3、最终的验证

不同方法之间可以进行验证，例如Gordon永续增长模型和终值倍数模型。

绝对估值对短期交易的指导意义较差，未反映资本市场变化。