敦和·他山之石：2016年四季度BlackRock全球投资展望（下）
2016-10-24
敦和资管
如需转载，请注明出自敦和资管公众号 RISKS 风险 股票和债券的正相关性上升，这对投资者分散分项提出更大挑战。 股票和债券交易的同步性更强了，对比以往，经常是反相关，即股票上涨往往债券下跌，反之亦然。风险在于长端收益率可能上升并导致收益率曲线陡峭化。通常而言这对股票是正面的：显示对经济增长的信心更强，同时利率曲线陡峭化能带给银行更多的净息差收入。但是，长期利率的突然跳升也可能损害股市，尤其是在低波动率环境下，此时配置类债券类股票是一种很流行的防御策略。我们的分析显示，以往的股债负相关性在一个月的时间内可能发生逆转。这对那些试图分散风险的投资者而言无疑是更大的挑战。这两类资产长期依然是负相关性，但短期可能会有拐点（见下图相关性的图表）。股票和债券的相关性因为联储可能紧缩的预期而上升。现金则可以作为组合的有效缓冲，另外，黄金也可以用来分散风险。 短期中国的风险消退。美国总统大选的政治风险隐现。 中国已经从贸易加权汇率贬值中明显受益（见下图）。较弱的人民币帮助工业部门摆脱通缩，进而支持名义增速和盈利增长。投资者对亚洲市场的情绪也在改善：出口引擎出现改善势头，旨在提振经济的改革得以稳步推进。所以，我们对亚洲股市也更加看好，尤其是印度、印尼、以及香港国企指数。然而从中期来看，信贷泡沫的风险、以及人民币再度贬值压力可能导致资本外流和对其它市场的溢出效应，都依旧是中国的风险。 特朗普当选可能是市场最大的政治风险，引发波动率上升和政策不确定性大增。其他的政治风险包括意大利12月的宪法改革公投，以及欧盟和土耳其的难民协议存在瓦解的可能性。 GOVERNMENT BONDS 政府债券 可以看到，随着美联储开始加息，而其它主要央行耗尽政策工具，债券的收益率曲线进一步陡峭化。 长端政府债券的收益率开始上升。美联储的渐进加息以及日本央行对收益率曲线的控制已经导致债市的收益率上行。欧洲和日本的量化宽松（QE）正在接近极限。我们认为长端收益率有进一步上行并且陡峭化的可能性。 最近收益率曲线陡峭化主要受日债驱动，之后美债和德债开始跟进。美国、欧元区、日本的通胀保值债券将具有机会。整体的CPI读数随着油价反弹开始稳步回升。看好10年期的英国国债，因为英国央行重启QE将压低收益率。 在过去几年中，海外投资者由于日本和欧洲央行的负利率政策而大量购买美债，拉低了美国长端国债的收益率。然而，随着美国国债需求增大以及短期美元利率上升，对冲成本越来越高，长债的收益率已经越来越难以覆盖这些对冲成本。结果就是，美国对海外投资者的吸引力降低，长端利率维持低位的动力下降。 CREDIT 信贷 低利率环境下信贷市场具备吸引力，欧元区和英国的资产购买计划会有额外支持。 我们认为美国短期信贷市场具有机会。10月中旬的货币市场改革已经推高了短期企业和市政债券的收益率，短期票据可以为长端利率的跳升提供保护。在我们看来，美国投资级企业债在一个收益率低迷的环境下依然受欢迎。我们看好电信服务、软件公司、银行、房地产、以及灾害保险公司。未来美国高收益债的回报会比较中性。 我们同样看好欧洲和英国的投资级信贷市场。欧央行新的企业债购买计划会支持欧洲信贷市场，甚至不在购买范围内的混合债和次级债市场也会受益。英国同样受益于英国央行的企业债购买，其利差相对最近的低位有所扩大。 新兴市场债券在过去3年大量资金流出后，已经出现一波新的需求。拥有稳定汇率、经常帐等基本面改善、具备降息空间的新兴市场债券会有机会。这些本币债券的久期通常会比外币债券的久期更短，这会使得他们对全球长期收益率上升更有弹性。简言之，投资新兴市场债券不仅仅是一个简单的“套利交易”。但风险可能是美元的再度升值。 EQUITIES 股票 高分红股票在收益率低迷的环境将吸引更多资金流入。增加分红的公司对利率上升具有弹性。 随着市场对收益率的追求蔓延至股市，高分红股票已经达到近十年来最贵的状态。从PE来看已经偏离长期平均两个标准差。但相对债券，股票仍然不贵。 我们认为，如果债券收益率维持低位，估值仍有上行空间。但利率上升时，高分红股票可能随着债券一起下跌，但并非所有的高分红股票都一样。我们更看好分红收益增长的股票，意味着公司具有足够的现金流具备长期增加分红的可能性。 我们认为机会主要在科技类公司和非欧元区的金融股，以及避开公用事业板块。 新兴市场股市在过去5年表现差强人意，在2016年终于跑赢发达经济体。这种表现与公司利润回升一致。我们认为，资金有望继续流入新兴市场并产生正循环，进一步增强市场流动性、经济复苏和公司盈利。 新兴市场股市的估值依然便宜，PB估值仍低于长期平均水平一倍标准差。我们比较关注仍处于复苏初期、经常账户稳定并推进结构性改革的国家，尤其是印度、印尼、中国存在机会。 CONCLUSION 各资产总结 以美元计价各资产四季度观点： 美国 货币和财政刺激支撑经济扩张，但政策不确定性可能限制资本开支。估值依然较高。偏好结构性增长、高分红、以及价值型股票。 欧洲 英国退欧的不确定性进一步损害企业盈利。尽管欧央行政策支持，预计企业盈利增速依然较慢。跨国企业可能受益于新兴市场需求。规避银行板块。 日本 虽然估值低和公司治理改革利好，但不足以抵消经济疲软和日元走强的负面效应。日本央行在宽松政策上已接近极限。 新兴市场 美元币值稳定、经济改革、公司基本面改善、以及估值合理都支撑新兴市场资产价格。考虑到投资者仓位较低，会有更多资金流入的空间。 亚洲除日本 金融机构改革和经常帐盈余增加是有利因素。中国的经济转型正在进行中，市场也基本预期了更低的经济增速。我们偏好印度以及部分东南亚市场。 美国国债 美联储的货币正常化会非常缓慢，全球货币宽松的环境对债市有利。但全球政策转向令收率曲线陡峭化，这令我们对长久期债券保持谨慎。 美国市政债 估值偏高、以及美国国债收益率回升令其短期承压。但由于市政债免税，长期仍具有价值。 美国信贷市场 我们看好投资级债券。随着企业杠杆回升，收益率相对风险有所补偿。 欧洲主权债 我们看好部分边缘国家债券，因为收益率更高，并且受欧央行购债计划的支撑。欧央行最终会放宽购债标准，导致欧元区核心国家收益率陡峭化。 新兴市场 随着价格上涨，需要更精选新兴市场债券。更看好有降息空间的本地货币计价的短端债券，例如巴西。另外外币计价的企业债也有机会。 亚洲 看好具有宽松倾向的本地货币计价的债券，包括印度。中国主要关注高评级的债券。 商品和汇率 供给因素导致我们对原油和工业金属更看好。黄金主要为投资组合提供分散化投资。美联储加息可能只是小幅提振美元，主要货币预期基本稳定。 |
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