2016-10-17 09:30 《当代金融家》 2 收藏 信托公司是资产券化业务不可或缺的基石。对于ABN项目来说，设立特殊目的信托是发起人隔离资产的最有效途径。信托公司可以根据资产支持票据业务的基础资产要求，打破过去在展业中的交易对手范围限制，拓宽信托业 务领域。 在目前的资产证券化市场，主要有信贷资产证券化、企业资产证券化、在交易商协会注册发行的资产支持票据三种实践模式。相较而言，资产支持票据是交易商协会在银行间市场推出的创新产品，推出时间较短，产品整体规模较小。 2012 年 8月，交易商协会推出《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》（以下简称“资产支持票据指引”），并推出首批 3 家试点资产支持票据项目。根据 WIND 数据库的统计，截止 2016 年 8月10 日，银行间市场共发行ABN 产品 51只，规模总计181.08 亿元。比起信贷资产证券化和企业资产证券化而言，目前资产支持票据的规模非常有限。 资产支持票据的开展及特征 目前资产支持票据业务的开展主要是以应收账款质押型 ABN 为主，由发行企业在交易商协会注册发行。资产支持票据可以在一定程度上实现从传统的借款人信用向资产信用的转移。综合比较信贷资产支持证券、交易所企业资产支持证券及其他标准化融资工具，资产支持票据有以下特征。 一是资产支持票据的发行人是非金融企业。根据《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》第 2 条的规定，资产支持票据的发行主体为非金融企业，拥有资产的发起人为资产支持票据产品的发行人，发行人通过资产支持票据进行债务融资。 二是资产支持票据的发行并不强制要求嫁接特殊目的载体。因此，资产支持票据属于表内融资，并不能帮助发行人实现资产出表。由于不设立特殊目的载体进行资产隔离，在过去 ABN 发行结构中，核心环节是基础资产现金流的归集和监管。 三是资产支持票据的基础资产范围较为广泛。资产支持票据的基础资产同交易所企业资产证券化的基础资产范围较为接近。交易所ABS 实行负面清单管理，只要是发起人合法拥有的能够产生稳定现金流的基础资产如企业应收款、信贷资产、信托受益权等理论上都可以用来发行ABS。资产支持票据指引规定资产支持票据的发行人必须是非金融企业，基础资产来源于非金融企业能够产生稳定现金流的资产。相较而言，ABS 相对于ABN 有着更多的潜在发起主体和基础资产种类。就目前已落地的资产支持票据发行人来看，以政府城投公司作为发行人居多，具体基础资产包括交通收费收入、市政公共事业收入、BT项目回收款等。 四是对于企业来讲，资产支持票据发行余额不受限制。与短期融资券《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》以及中期票据《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》中，关于短期融资券与中期票据的操作指引规定待偿还余额不得超过企业净资产的40% 不同，资产支持票据指引中没有规定净资产 40% 的比例限制。因此，发行资产支持票据不占用企业发债余额，可以鼓励非金融企业通过资产支持票据这种方式开展债务融资。 五是资产支持票据可以公开发行，也可以非公开发行。在交易商协会注册的资产支持票据产品，绝大多数为非公开发行。根据 WIND 数据库的统计，截止 8月10 日发行的 51只ABN 产品中，共有38只产品以非公开发行方式发行，非公开发行规模为146.36 亿元，占ABN 总发行规模的 80.8%。 六是因为对发行企业资质要求不高，一般情况下企业都是将较为优质的资产拿出来发行资产支持票据，基础资产未来产生的现金流稳定。所以目前发行的资产支持票据产品中，一般债项评级均高于主体信用评级。 七是资产支持票据要求发行人明确约定债项评级下降等可能影响投资者利益的应对措施。根据资产支持票据指引的规定，发行人应在发行文件中明确约定债项评级下降的应对措施、基础资产现金流恶化或其他可能影响投资者利益等情况的应对措施。 八是根据资产支持票据指引的规定，资产支持票据的发行人如果选择公开发行方式发行资产支持票据，应当聘请两家评级机构进行信用评级。双评级在国外比较普遍，资产支持票据引入双评级制度，可以通过不同评级机构所出评级结果的相互校验，对评级机构形成一定约束，增强信息披露。 近期信托型 ABN 产品介绍 远东国际租赁有限公司 2016 年度第一期信托资产支持票据 远东国际租赁有限公司 2016 年度第一期信托资产支持票据（以下简称“远东租赁ABN”）由远东国际租赁有限公司（以下简称“远东租赁”）在 2016 年 6月7日于银行间市场交易商协会注册成功，是我国首单信托型资产支持票据。发起机构为远东租赁，受托人为平安信托，以信托财产为支持发行资产支持票据，同时平安信托委托远东租赁作为资产服务机构，对资产的日常回收进行管理和服务。由国开行担任主承销商和簿记管理人，渤海银行担任联席主承销商。 九州通[股评]（21.39 -0.09%，买入）医药集团股份有限公司 2016 年度第一期信托资产支持票据 2016 年 6月29日，九州通医药集团股份有限公司 2016 年度第一期信托资产支持票据（以下简称“九州通ABN”）成功发行。九州通ABN由兴业银行[股评]（16.09 0.00%，买入）担任主承销商，中诚信托担任受托人。 九州通 ABN 项目注册金额为10 亿元，3 年期，按年付息，到期还本。项目内部采用结构化设计，优先级资产支持票据比例为 77.7%，次级比例为 22.3%。 基础资产为九州通医药集团股份有限公司（以下简称“九州通”）对公立二级以上医院享有的应收账款债权。根据评级报告披露，基础资产一共有510 笔债务，最高一笔债务余额约 4400万，最低一笔债务余额约两万元。入池资产位于11 省、直辖市以及自治区，基础资产的分散性较好。从单笔资产来看，具有金额小、回款周期短的特征。 信用评级方面，中诚信给予九州通主体评级 AA ，资产支持票据优先级评级 AAA，次级没有评级。截至 2015 年底，九州通总资产 325.85 亿元，净资产 98.46 亿元。2015 年，九州通的主营业务收入为 495.89 亿元，同比增长 20.75%。2016 年1-3月的主营业务收入为154.46 亿元，同比增加 29.31%。 在增信措施方面，根据发行资料，九州通资产支持票据采取了一项内部增信措施和一项外部增信措施。内部增信措施为优先级 / 次级分层，优先级资产支持票据获得次级资产支持票据的信用支持。外部增信措施为差额补足方差额补足承诺，九州通医药集团股份有限公司作为差额补足方，出具《差额补足承诺函》。 九州通 ABN 在产品结构上，采用循环购买的方式提升沉淀资金的使用效率。可以使短期资产支持较长期限的证券，解决了基础资产期限与资产支持票据期限错配的问题，对具有类似特点的基础资产证券化具有良好的借鉴意义。 信托型 ABN 产品的创新特点 相较传统 ABN 产品，引入信托公司作为资产支持票据的发行载体，可以做到资产真实隔离。 相较过去开展的应收账款质押型 ABN而言，信托型 ABN 最大的特点是因为信托的加入而实现资产隔离。在过去资产支持票据开展中，因为不设特殊目的载体，资产无法实现真实出售，实质上是企业表内融资，这也是影响资产支持票据不能像交易所发行的企业资产证券化大规模开展的制约因素。而远东租赁ABN 和九州通 ABN 产品的发行，对资产支持票据业务的发展带来示范意义。资产支持票据引入信托公司作为受托人，利用信托法律结构做到资产出表，实现产品的破产风险隔离，在一定程度上实现了从传统借款人向资产信用的转移，在发起机构信用基础上进一步实现了以基础资产作为偿债的保障。 信托公司为资产支持票据加强增信。 从产品结构分析来看，信托公司加入资产支持票据的发行，还起到加强增信的作用。例如九州通ABN 产品在《信托合同》及《差额补足协议》中约定，当作为发行人的差额补足方未履行差额补足义务，受托人应及时采取追偿、提起诉讼等方式保证投资者权益，并向投资者公告。 信托型 ABN 产品的设计结构与标准化ABS产品类似，内部采用结构化设计加强产品偿债保障。 在九州通 ABN 和远东租赁 ABN 产品中，项目内部均进行结构化设计，优先级资产支持票据公开发行由投资者认购，次级资产支持票据则由发行人认购。从远东租赁ABN 和九州通 ABN 产品的结构化比例来看，大比例分层设计使得优先级资产支持票据获得极大的信用增级，提高了产品的安全性。 在产品结构化设计下，资产支持票据的投资者对基础资产和发行人有双重追索权。资产支持票据中，资产的现金流用于票据偿付，不足时由发行人补偿。资产支持票据的发行人对票据有最终还款义务。结构化设计也对优先级资产支持票据的债项评级带来利好，在上述两款信托型 ABN 产品中，债项评级均高于主体评级。 信托型 ABN 产品选择公开发行，增加了评级和透明度。 ABN 产品可以在银行间市场公开发行，也可以定向非公开发行。从远东租赁 ABN 产品及九州通 ABN 产品发行来看，优先级资产支持票据在银行间市场公开发行，采用双评级，增加了产品的透明度。同时公开发行也使得产品在融资成本上具有优势。 从法律角度看，信托型资产支持票据上同时存在信托受益权和债权两种权利。 资产支持票据上同时存在信托受益权和对发行人的债权。在信托型 ABN 中，因享有信托受益权而获得的信托利益分配，即为偿付资产支持票据上的债权；而资产支持票据上债权获偿的同时，信托受益权权益得以实现。因此从法律角度来讲，资产支持票据的投资者在认购 ABN 时，虽然只支付了一个对价，却同时获得两种权利。 资产支持票据的基础资产范围进一步扩大。 从资产支持票据过去的发行来看，ABN 的发行人多集中在城投公司，而远东租赁 ABN的基础资产是租赁债权，九州通 ABN 的基础资产是对公立医院享有的应收账款债权。资产支持票据的发行人不再局限于城投公司等政府融资平台，资产支持票据的基础资产范围进一步扩大，信托型 ABN 将引入更多类型的发行主体。 信托型 ABN 产品的实践意义 有效实现资产出表和破产隔离。 传统资产支持票据用账户隔离来实现对基础资产现金流的管控，而信托型 ABN 因借助于信托法律结构财产隔离的特性，有效实现了基础资产出表和破产隔离，对投资者的保护力度更强，可以有效增加投资者的认购积极性。同时对于发行企业来讲，因为真正做到了破产隔离，有利于发起机构在拓宽融资渠道的同时提升存量资产利用效率、调整资产负债结构。 有效降低中小企业直接融资门槛，降低企业融资成本。 九州通ABN 产品的优先级资产支持票据收益率为 4.1%，远东租赁ABN 产品的优先 A 级资产支持票据收益率为 3.75%。资产支持票据的公开发行降低了发行人的融资成本，拓宽了企业资产证券化投资者的范围。随着信托型 ABN 对于破产隔离问题的顺利解决，中低评级企业可以通过筛选优质资产，发行信托型 ABN 产品，获得比主体评级更高的债项评级，降低企业融资成本，增强企业发行资产支持票据融资的动力。 推动银行间债券市场发展。 资产荒背景下，伴随着经济下行和债券违约的不断发生，信托型资产支持票据在银行间市场公开发行，为银行间债券市场带来新的活力。信托型 ABN 产品拓宽了银行间市场资产支持票据发行人范围，也为银行间债券市场带来新的发展动力。 有助于提升项目增信，有效保护资产支持票据投资者权益。 对于投资者来说，信托型 ABN 通过信托法律结构真正实现破产隔离。同时，信托型资产支持票据在产品内部采用结构化分层设计，公开发行的优先级资产支持票据有次级资产支持票据提供增信，也为优先级资产支持票据的投资者权益带来保证。 信托公司参与资产支持票据将有利于增强信托公司在资产证券化中的话语权。 在信托公司作为通道的信贷资产证券化中，信托公司收费非常低。作为不可或缺的资产隔离主体，信托公司将在资产支持票据发行以及管理中发挥重要的作用，信托型 ABN 的推出将有助于增强信托公司在资产证券化市场中的话语权。从信托公司角度来讲，参与资产支持票据的发行可以拓宽业务领域，获得信托报酬，而且可以改变在信贷资产证券化中的通道角色。 实现非标转标。 信托公司的产品属于非标产品。信托公司可以通过资产支持票据的发行，把非标产品转换成标准化产品，顺应监管导向。同时伴随着信托型资产支持票据在银行间市场的公开发行，有助于拓宽资金渠道，因不占用非标投资额度，有助于机构投资者加入。 对信托公司开展信托型 ABN 业 务的建议 一是拓宽业务领域、拓宽交易对手准入，引导信托型 ABN 产品发行。资产支持票据业务的发展壮大需要信托公司的加入以做到基础资产的真实销售和破产隔离，信托公司的加入可以满足资产证券化运行的本质要求。对于ABN 项目来说，设立特殊目的信托是发起人隔离资产的最有效途径。信托公司是资产证券化业务不可或缺的基石。信托公司可以根据资产支持票据业务的基础资产要求，打破过去在展业中的交易对手范围限制，拓宽信托业务领域。 二是转变信托融资业务思路，由重增信向重资产转变。资产支持票据的核心是能产生稳定现金流的基础资产，中低评级的企业可以通过筛选优质资产，发行信托型资产支持票据，获得比主体评级更高的债项评级。而信托传统融资业务重交易对手资质、重交易对手提供的增信。信托公司可以转变思路，在交易对手选择上转变思路，注重优质基础资产的筛选，由重交易主体向重优质资产转变。 三是通过信托型 ABN 展开和银行、券商新的业务合作模式。资产支持票据业务中，发行人可以是银行的合作客户，信托公司加入资产支持票据的发行，可以帮助银行做到非标转标。信托公司也可以主动拓展资产支持票据发行主体，并帮助企业联系承销银行与券商，借此开拓与银行、券商等机构新的业务合作模式。 四是将信托型 ABN 作为创新业务推进，增强竞争优势（爱基，净值，资讯）。对于信托公司来讲，行业转型期，差异化与多元化的经营受到青睐。目前整体经济处于下行周期，资产荒背景下信托公司普遍面临展业困境。信托型 ABN 业务作为一项创新业务，可以增强信托公司创新业务开展与多元化布局，增强信托公司竞争优势。近期交易商协会也正在组织修订《非金融企业资产支持票据指引》，未来随着修订版资产支持票据指引的出台，交易商协会的资产支持票据将成为信贷资产证券化和企业资产证券化后又一重要的资产证券化产品类型。信托公司可以在目前的监管过渡期拓展信托型ABN 业务，顺应监管导向，抢占市场先机。 （作者供职于长安国际信托股份有限公司） 分享文章到   |
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