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持有任何股票的长期回报率（复合年化），与其资本累积速度（能力）一致。市场上有各式各样的资产定价模型，均是预估股票未来的价值，然后再回过头来评估它现在的合理价格。但今天，我们抛开这些复杂的定价模型，重新演绎这个问题。 股票是一种无期限证券，或者说它的期限是永远，是无穷大[1]。假设某只股票期初的股东权益为10亿元，共1亿股（初始每股净资产10元），此后每年的期初ROE[2]一直保持在20%，也就是说它的净利润复投，也能获得20%的回报率[3]。为了方便计算，假设这只股票没有再融资，也没有分红。股市有牛熊，我们将投资回报率看作两部分：一是上市公司业绩变动，二是估值变动（市盈率）[4]。 情形1、买入时市盈率为20倍，卖出时为5倍，持有5年，最终回报率为：业绩变动×估值变动=(1.2^5)×（1/4）=62.2%，复合年化收益率为-9.06%； 情形2、同样20倍市盈率买入，5倍市盈率卖出，但这次我们把期限逐渐拉远，持有期分别变为10年、20年、50年、100年、500年、1000年，则复合年化收益率分别变为：4.47%、11.96%、16.72%、18.35%、19.67%、19.83%。由此可见，期限拉得越长，估值变动对复合年化收益率的影响越小。随着时间推移，最终的复合年化收益率越来越贴近20%的期初ROE。 情形3，这次假设期初ROE仅为5%，依然是20倍市盈率买入，5倍市盈率卖出，持有期分别为5年、10年、20年、50年、100年、500年、1000年，则复合年化收益率分别变为：-20.42%、-8.59%、-2.03%、2.13%、3.55%、4.71%、4.85%。虽然最终的复合年化收益率也会贴近期初ROE，但这一次的速度明显变慢。即使上市公司业绩保持增长（低速），但这笔投资到第20年时还是负回报——要取得正回报须等到第28年的后半年[5]。 如果持股时间足够长[6]，又或者卖出与买入时的估值[7]（市盈率）水平相近，持股的长期回报率也约等于该股票的期初ROE。对于银行股而言，这一点也同样适用。根据银行股的特点，我们在上述模型的基础上略加调整： 情形4、银行股分红相当于以1倍的即时市净率[8]的价格卖出部分股票。如果分红的资金留存在银行内部，获利能力等于原期初ROE。那么1倍即时市净率对应的股价是一道分界线——对红利复投的投资者而言，高于此股价时分红越少越有利，低于此股价时分红越多越有利（提高长期回报率）。 情形5、银行股再融资时会稀释原股东的每股收益，但也带来了新增资本。高价再融资对银行股投资者是有利的，因为它提升了银行股的每股净资产。如果再融资价格超过2倍即时市净率，投资者应当举双手赞同。相反，如果再融资价格过低，原投资者利益将受损。银行在刚刚完成再融资时，核心资本充足率提升，权益乘数下降，因此期初ROE也会下降[9]。银行再融资获得了资本金，但这些资本金需要在未来两三年内才陆续发挥作用，给ROE贡献力量。这也就意味着，即使是1倍即时市净率的再融资价格，仍然不利于老股东[10]！对于再融资价格也有一道分界线，即再融资价格高于原即时净资产的部分，要足以补偿再融资对期初ROE的摊薄效应，在这个价格之下的再融资不利于老股东。 情形6、银行股满足内生性增长（无须再融资）的条件为： 期初ROE－分红/净资产＞加权风险资产增速 而如果银行的总资产增速<加权风险资产增速，或者加权风险资产增速<营业收入增速，我们可认为它实现了“轻资本发展”。尽管如此，再轻的秤砣还是要沉入水底——总资产增速仍然是影响加权风险资产增速以及营业收入增速的重要因素。如果银行股的总资产增速远低于期初ROE，那么最好的方法是加大分红力度——因为它留存的利润无法获得原资本的ROE水平，不断堆积的净利润虽然提升核心资本充足率，但却会使权益乘数下降，拉低整体期初ROE水平。最近几年的四大国有银行，均存在这个问题，其结果就是期初ROE高，但净利润增速慢。 [1]大多数企业总会有结束使命的一天，但我们不知道是什么时候。在做股票投资时，投资者假设看不到上市公司结束的那一天，认为它的存续期是永远。 [2]ROE即净资产收益率，等于净利润除以当年加权平均股东权益（净资产）后的百分比率，它反映了加权平均股东权益所获得的收益水平。但是请注意，因为ROE的分母是当年的加权平均股东权益，如果公司盈利且净资产增加，那么它的分母（股东权益）在全年中被逐步抬高。而期初ROE指的经过一年时间后，年初时的股东权益在一年间所能获取的回报率。期初ROE=（当期净利润/期初股东权益）×再融资摊薄系数。其中，再融资摊薄系数=（期初总股本+送转增股本）/（期初总股本+送转增股本+再融资新增股本）。期初ROE绝对值越大，或者上市公司再融资越多，则它与ROE的偏差也越大。例如在没有再融资的情况下，ROE=26%时，期初ROE约为30%。详细内容可参见《投资第一课》。 [3]如果净利复投的回报率低于原资本的期初ROE，那么随后该股票的期初ROE就会被拉低。举例，第一年10亿元股东权益，期初ROE为20%，拿到2亿净利，这2亿净利计入第二年的期初股东权益。第二年原10亿股东权益仍获利20%，但上年净利的2亿只能获取10%的收益，则第二年期初ROE为：（10×20%+2×10%）÷12=18.33%（被拉低）。 [4]也可看做每股净资产变动和估值变动（市净率）这两部分。 [5] 情形2中的收益率，从第八年开始由负转正。 [6] 时间长到可以忽略估值变动影响。 [7]时间拉长后，总会等到估值相同的那一天。只是处在极高点和极低点，等待的时间会更久一些。 [8] 即时市净率=股价/预估即时每股净资产 [9] 参考公式：ROE=总资产收益率×权益乘数。 [10]在银行股亏损的情况下，ROE为负数，此时又另当别论。 |
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