淡忘的岁月: 投资股票的合理回报 所谓投资股票的合理回报指的是，它不仅取决于其净资产的增速，而且市场...

所谓投资股票的合理回报指的是，它不仅取决于其净资产的增速，而且市场给的估值也是合理的。估值合理的含义就是，合理PB=ROE/2倍无风险国债收益率。

现在以杜邦方程式里的茅台模式（贵州茅台）、沃尔玛模式（格力电器）和银行模式（兴业银行）为例，说明分别投资这三家上市公司的合理投资回报应该是多少？

贵州茅台、格力电器和兴业银行分别代表这三种商业模式最高ROE的水平或行业标杆。

    贵州茅台2003年至今的扣非期初ROE是36.24%，其实际内生净资产增速是31.08%。

  格力电器2003年至今的扣非期初ROE是34.27%，其实际内生净资产增速是33.63%。

兴业银行2004年至今的扣非期初ROE是22.94%，其实际内生净资产增速是33.31%。

扣非期初ROE=期初至期末的净利润总额/期初至期末的净资产总额

净资产内生复合增长率=（期末净资产+分红总额-再融资总额-期初净资产）的期间复合增长率

我这里选择净资产内生复合增长率这个指标。

贵州茅台2003年净资产34.39亿元/总股本3.02亿元=期初每股净资产11.387元

格力电器2003年净资产21.72亿元/总股本5.36亿元=期初每股净资产4.052元

兴业银行2003年净资产60.65亿元/总股本39.99亿元=期初每股净资产1.517元

假设2003年无风险国债收益率和2017年一样是3.61%，那么合理PB=ROE/7.22%

       投资茅台、格力、兴业的合理投资回报率分别是48倍、97倍和32倍。

       几乎相近的净资产内生增速，但最终的合理投资回报率相差这么大，原因就是期末的ROE变化造成合理PB有的上涨（比如茅台和格力）、有的下降（比如兴业），由此可见，杀估值的危险性有多高！估值下杀造成投资回报率大幅下跌，更坚定了我们低估买入的决心。

我们发现，之所以投资茅台、格力、兴业的实际投资回报率并没有体现出合理投资回报率，主要是市场给的PB并不是合理的PB所致。像今年，市场给茅台、格力和兴业的PB估值相差这么大，就是因为市场的风口或偏好在茅台和格力，兴业不受待见所致。

       按照合理PB=ROE/2倍无风险国债收益率，茅台、格力，兴业的合理PB今年照理分别是3.673倍、4.547倍和2.314倍才对，而实际上茅台享受9.24倍PB、格力享受4.62倍PB、兴业只配享受1.01倍PB，市场偏好何其之大！

      如果按照合理PB来算今年茅台、格力、兴业合理股价涨幅的话，我们来推演一下：

即茅台、格力、兴业2017年初至今的股价合理涨幅应该是15.44%、17.51%和7.41%

而茅台、格力、兴业2017年初至今的股价实际涨幅分别是68.47%、70.88%、14.06%。

之所以实际股价涨幅和合理股价涨幅存在差异，就是年初和现在的PB和合理PB出现偏差所致。

不要以为茅台现在这么受宠，能享受9.24倍PB，它也有失宠的时候，2014年股价最低时的118.01元，其PB曾经只有2.874倍，而当时的ROE并不低，也有36.41%。如果你在2009年末买入贵州茅台的话，到2013年末你还套着呢，持有四年股票还套着你有何感受？有一句话怎么说来着，“只看见贼吃肉，看不见贼挨打”，用在茅台这只股票再恰如其分也不过了。

所以说股价涨幅说明不了根本问题，它不仅和上市公司的净资产增速有关，更和市场的偏好或流行什么风格有关。同样质量的商品，在不同的季节里，就会出现不同的价格，没办法。

股价更多的反映着人性的东西，很难琢磨。

市场的偏好或流行风格时刻在变，这是很难把握的东西。我们唯有把握不变的规律，才能在这个市场里生存下来。