银行股投资第一课（15）浦发、兴业、招商估值对比（上）

昵称16910889 2015-08-05

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为了能说明白道理，这里选取$浦发银行(SH600000)$ $兴业银行(SH601166)$ $招商银行(SH600036)$ 作为例子。
我们不研究三者相互之间的资产增速如何，非息收入如何，净利差如何，这些东西题外就应该研究。需要注意的是，只有相互之间差别不大，同质性较高的银行股，才可以用以下的方式进行估值拉平。

确定本文三家银行股可以进行估值拉平，是建立在长期的跟踪之上的。三者的长期ROE水平相近，风控能力相当（逾期贷款率均在1.8%的水平之下）。浦发的五个发力点，重点看大资管带来的中间收入提升；招商是资产规模和非息收入同步飙升，但拨备力度有点跟不上另两家；兴业由于新规，同业占比已满，同业资产无法快速垒规模，加上对后市看淡，直到14年四季度才上规模。招商有高级法，浦发和兴业有优先股，各方面都是旗鼓相当。

下面开始准备好菜肴，一起来做一道丰盛的晚餐：

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将2015年1月27日的收盘价输入excel，市盈率采用2014年市盈率计算。
1、2014年市盈率
因为不清楚兴业银行四季度的变态拨备计提（业绩预报未显示拨备情况，如有不明可以看《银行股投资第一课（三）神奇的利润调节剂》。），考虑兴业银行前三季已经实现每股2元的收益，此次采用每股2.6元来计算2014年的市盈率。
浦发的业绩预报是每股2.52元，与我之前预测的2.5元相差不大，这里按2.52元计入。
招商按照每股2.48元预估，并填入计算。
得出三家的的市盈率（初始）分别为：
兴业银行5.73倍
浦发银行5.96倍
招商银行5.93倍

2、市净率
浦发和兴业均可按照业绩预报预估。招商需要根据去年的三季报预估，才能得出2015年1月底的预估市净率。
上表中兴业的每股净资产按业绩预报*1.02，浦发按每股净资产按业绩预报*1.018，招商银行按预估2014年年底12.6元净资产（预估）*1.02计算。

3、核心资本充足率，由于年报未出，根据三季报的数据填入。需要注意招商银行的已经是高级法下的数据。需要注意，估值拉平在年报或中报后进行，是最准确的。其他时间由于数据不全，难免不准。
这里的核心资本充足率采用集团和公司两者较小者。

4、现在开始进行估值拉平。第一步是拉平核心资本充足率。

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由于二级资本（减记型债券）比较容易募集，目前制约银行发展的主要是一级资本充足率，所以对此进行拉平。
为何要拉平？
资产规模扩张的同时，银行核心资本充足率也在降低，当留存利润不能满足时就必须再融资。而再融资将摊薄每股收益。
调整公式：
初始市盈率/【核心资本充足率/8.5】
示例：兴业=5.73/【8.98/8.5】=5.42
注：四大国有银行则采用：初始市盈率/【核心资本充足率/9.5】

5、对于优先股因素再次拉平。
由于浦发和兴业的优先股发行文件，都表明会将核心一级资本充足率保持在7.8%之上。因此优先股对业绩的贡献可以这么计算：
8.5%/7.8%=1.0897，相当于增加约9%。
如果按7.5%计算则为：
8.5%/7.5%=1.133，相当于增加约13.3%。
我们这里采用9%来计算。
同时，还得扣除优先股股息！
预估兴业银行的长期期初ROE（注意是期初ROE，不是报表里的那个ROE，具体差别见以前的文章。）为25%，预估浦发银行的为20%。都是偏保守的预估。这个预估没有什么“为什么”，球友们也可按照自己的预估去计算。
于是，兴业的：9%*[（期初ROE—优先股股息）/期初ROE]
9%*[（20%—6%）/20%]=6.84%。

于是，优先股调整后的兴业银行市盈率=5.42*1.0684。

同理得出浦发的。

6、看看未来3年至5年

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预估未来的发展速度（利润增速）为：
兴业银行23%，浦发银行18%，招商银行22%，得出三年后的市盈率分别为2.73、3.36、3.02。同理可得出未来5年的情况。
示例：兴业三年后=5.08/（1.23^3)=2.73
别问我为什么兴业是23%的增速，没有为什么，您估计是15%，就把15%填进去即可。

7、分红与再融资：
本次的估值拉平，未考虑分红因素和再融资因素。因为这两个因素都与股价有关。

整体而言是这样的：
1、股价低于0.95PB即时市净率（考虑5%红利税）时。面对分红，股价越低越好，分红越多越好，用分红的资金再买入可获得更高的复合收益。
2、当增发时（增发资金入账的时间），股价高于即时市净率，面对增发，股价越高越好，增发股数越多越好。用再融资的资金可以为原股东创造更多的价值。

8、结论：
一千个人心中有一千个哈姆雷特，估值拉平时采用的预估不同，结论也不同。这里只是说明方法，不产生结论。
粗看的话，现在的价格兴业最为低估。

本节主要针对PE进行估值拉平，下一节针对净资产和拨备进行拉平。本节为主，下节为辅。

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