EPS的融资型增长

2月4日保利地产（600048）发布2009年财报，又是大获全胜的一年，公司营业收入增长48%，归属母公司所有者净利润增长57%。自06年上市以来，保利地产以持续的高增长塑造出了一个强劲的成长型企业形象。当然，对于房地产公司的高增长，尤其是规模指标的增长并不能被予以过分高估，房价和融资，而不是管理绩效，是造成上述增长的重要动因。

保利地产也不例外，结算房价从2006年的5506元/平米上升至8363元/平米，为期初的1.5倍。2006年公司首次A股发行融资近21亿元，随后在2007年公开增发融资70亿元，在2008年发行债券融资43亿元，2009年再次非公开发行股票融资80亿元，上市三年中，公司股票融资的金额是首次融资金额的近7.5倍。截止2009年底，保利地产共拥有债权和股权投资共555亿元，是2006年底89亿元的6倍多。

然而，一个毋庸置疑的事实是自06年以来保利地产的EPS同样实现了高速增长。公司09年的EPS为1元/股，考虑到公司07和08年每10股转增10股，09年每10股送3股，当初06年底的每10股已经是如今的52股，可比EPS已经从06年底的1.2元/股高速增长至09年底的5.2元/股，为当初的4.3倍，三年复合增长率达到63%，原始股东可谓是获益颇丰。同时公司的财务杠杆并没有明显提升，因此杠杆撬动并不是这些年EPS提升的主要原因。那么EPS的这种高速增长果真体现了企业的真实经营绩效吗？

不过，一个有趣的事实却是，EPS这个通常被认为是考量企业真实经营绩效的核心指标却实际上受企业的股权融资的直接推动。增发股份对原有股东的影响在于两个方面，一方面由于新资金的注入和使用，企业未来的收益会有所提高，另一方面，股数增加也会对未来的收益造成稀释。对原有股东EPS的实际影响由这两方面综合形成。但从A股现有的市场环境以及增发规则来看，在企业绩效稳定的前提下，增发本身就会造成EPS的升高，升高的幅度则取决于当次增发的几个核心要素：增发融资的规模，增发对应PE，以及企业当前的ROE水平。

以保利地产2009年的增发为例，公司增发3.3亿股，发行价格为24.12元/股，发行前的总股数为31.9亿股，相当于约1股增发0.1股。以08年底净资产测算，发行前公司每股净资产为4.4元/股，发行价对应的PB约为5.5倍。发行后，原有的1股加增发形成的0.1股对应6.8元权益投资，每股净资产提升至6.18元/股。提升幅度将近40%，这一点也在公司的增发公告中进行了明确说明。显然如果保利地产未来的ROE不发生大的变化，未来的EPS必将同步增长。

这其中的逻辑非常简单，只是很少有人关注。其核心在于新旧股东投资的PB差异。对于参加再融资的新股东来说，由于其支付的对价将全部进入上市公司，所以对应的PB总等于1。而对于原有股东来说，如果当前PE大于企业ROE的倒数，换句话说，当前股价所对应的年度回报，即PE的倒数，小于企业实际的股权回报水平，则PB必然大于1，因此融资的结果必然是每股净资产的增厚，进而是EPS的提升。

从A股市场的现状来看，在大多数情况下，股价所对应的PB都大于1，而增发价格一般都依照发行前20个交易日的平均价格来确定底线，此时，如果企业的ROE不为负且保持稳定，那么EPS的提升就是必然的。融资就能成长，成长就又可以得到融资，这几乎形成了一个完美的正相关循环，推动企业规模和股票价格超越一个又一个高峰，这也成为国内房地产企业这些年高速发展的典型路径。这一路径的完美之处还在于似乎并没有谁受到损失，原有股东自不必说，新的股东也是按照市场价格买入，且买入后即可以享受EPS的提升。

在上述逻辑中，PB大于1是所有问题的关键，这说明投资者总是要求低于企业ROE水平的回报，如果投资者要求的回报是合理的，那么上述现象意味着企业拥有获得超额回报的能力。上述EPS的融资型增长则是对原有股东已经占有这种超额回报能力的报偿。虽然是否真的拥有这种能力很值得怀疑，但这并不影响上述逻辑的顺利实现，PB越高、融资能力越强、相对于现有资本的融资规模越大，则原有股东所获得的融资性收益就越高。

3月22日，保利地产再次发布《2010 年非公开发行A股股票预案的公告》，公司拟以不低于决议公告前20个交易日公司股票交易均价的90%，即17.92元/股发行约7亿股，计划融资近100亿元，投入北京、上海等多个城市的共12个房地产开发项目，看来保利地产EPS的融资型增长还将继续。相对万科（000002）而言，保利地产的规模较小，因此融资对原有股东产生的影响会更大，而且万科似乎也没有如此慷慨和富有的大股东作为融资后盾，其增发频率也预期比保利地产更低，从这个意义上说，保利地产或许真的要比万科更有优势。