掂量股价的艺术——自由现金流折现估值

掂量股价的艺术——自由现金流折现估值

                ————与其说是一种数学模型，自由现金流估值更是一种信仰————

    投资股票中的估值，是为了算计一下买卖股票是否划算。众多估值方法中，巴菲特所推崇的“自由现金流折现模型”被价值投资者奉为股神秘籍。一些国内的统计研究表明A股企业市值与自由现金流呈显著的正相关。这从一定程度上证明了自由现金流折现估值在A股市场的有效性，尽管研究也同时揭示企业市值与每股收益的相关性更强与常见的市盈率PE，市净率PB等相对估值相比，自由现金流折现估值（以下简称FCF估值，FCF即Free Cash Flow）不再依赖于市场的价格，而是剖析企业内在价值的绝对估值。也许从相对估值到绝对估值，意味着投资理念的升华。如果坚定的信仰估值的意义，能否任股市风吹雨打，我自闲庭信步？此文小结了我自己理解FCF估值的几点认识：1 定义原理，2 投资内涵，3 计算运用。其中错漏，盼望斧正。

    推介FCF估值之前，先强调一下这种模型也是众多试图描述股价的数学模型之一，因而不可避免的具有数学模型的固有的局限。一个突出的问题是，估值模型初始参数的计算公式或数值选择的不确定性，会造成最终估值结果巨大的差异。因此，这种估值最后得出的精确的数字，也只能用作对价值的大概的估量。远比计算数字重要的是，FCF估值的“投资内涵”对审视股票背后企业价值的指引。毕竟，“模糊的正确胜于精确的错误”。

1. 定义原理

    自由现金流指企业满足了营业和再投资需求支出后，能自由支配的现金。比如茅台公司卖酒赚取了真金白银之后，必须得还债，支付人工，税收，甚至建设厂房，购买设备等，剩余的现金才能供管理层自由支配，或挥霍浪费，或回报股民。FCF之所以重要，是因为FCF根源上产自盈利产，且理论上可以全部发放给股权投资者，所以也有人称之为“潜在红利”。而购买股票最终的回报一部分来自于分红，另一部分来自于售出时的股价。股价又与盈利和分红具有较强的相关性。公司产生的自由现金流，由债权人和股权人共有。而巴菲特所关注的股东盈余，是股权自由现金流，指满足了经营和再投资之后，并且支付了负债的自由现金流。

       折现（或贴现），简言之就是将未来的钱折算成现在的钱，这一概念的精髓在于“手里的现钱比今后的钱更值钱”。试想下今日万元户和改革开放初万元户的差别？比如你持有100元现金，投入某项年利率5%的投资。那么你今天的100元的价值就相当于明年可以拿到的105元。反之，1年后的105元折算成现在则只有100元，这5%则为折现率。现实的情况更为复杂，未来能够到手的回报取决于无风险投资收益率，通货膨胀率和投资风险等因素的综合影响。所以可以通过这些因素具体的计算折现率，我一般保守起见，粗暴的将折现率设定为15%。

      将企业今后若干年的自由现金流都折算成当下现在的钱，这就是自由现金流折现估值模型的基本原理。对于企业今后的经营，一般假定企业能以较高速度持续业绩增长5-10年。如果判定企业连5年持续增长都维持不了，那可以果断放弃购买它的股票了。这段增长期之后，有两种不同假设：1 企业老而弥坚，永远经营；2 企业关张歇业。

          乐观假设估值=企业增长期每年FCF折现的总和 之后永久经营的FCF之和的折现；

          悲观假设估值=企业增长期每年FCF折现的总和 企业的清偿价值

        假设1在许多FCF估值的介绍中比较常见，但是似乎假设企业能够永续经营有些难以让人信服。而且要求普通股民投入的本金在未来无限长久才能得到回报，需要投资者具有极大耐心。现实中，投资者往往在持有公司股票之后若干年就卖出了。所以我个人偏好假设2，综合考虑了持有期间可能获得的自由现金流的回报，和企业歇业时的清偿价值。毕竟企业账上的现金，厂房设备，技术专利，存货之类的在若干年后关张时多少能变卖几个铜钱。格雷厄姆在《证券分析》中指出，清偿价值可以大致用流动资产来衡量。

    《股市真规则》中比较简明的介绍了乐观假设情况下FCF估值的计算，可以帮助详细的理解这个模型的具体步骤。

       其中的永续年金价值，是指公司增长期后按照某个固定的较低速度增长，每年所能产生自由现金流的总和。这个价值的计算运用数学上等比数列的知识不难推导得出。感兴趣具体推导过程的可以参考

此外，@唐朝 对于自由现金流折现的解释极高明和极简洁：秒懂估值https://xueqiu.com/8290096439/75547333；漫谈自由现金流折现https://xueqiu.com/8290096439/28126934

2. 投资内涵

      再次强调一下FCF估值的局限性。估值需要三个关键的参数：初始的FCF，FCF增长率和折现率。基本流程是分析历史业绩，选取初始的FCF，并根据历史水平预测未来的FCF增长率。可见这种估值最适用于稳定增长，成熟经营的企业。对于业绩波动的周期性企业，比如汽车行业，或尚未盈利创造FCF的明日之星较难适用。即便是稳定的企业，我们也需要核查报表中历史业绩有没有水分，另外基于历史预测未来更是不啻于玄学。所以FCF成长率，以及未来业绩增长期能持续的年份，都具有相当程度的不确定性。折现率如前所说，受多个因素的综合控制，也只是对真实世界的一个测算。总之，具体计算估值中，这些参数的微小调整都可能导致最终估值结果的重大变化。正因如此，我们完全无需过于迷信估值所得出的精确数字，而只需将FCF估值模型作为掂量股价大致是否合理的手段。

    这些局限性完全无法掩盖FCF估值的伟大光芒。因为FCF估值指明了度量企业内在价值的三个维度：自由现金，持续经营，业绩增长。@水晶苍蝇拍 在《股市进阶之道》中对此有精辟的阐述。顾名思义，我们优先考量企业运营是否创造了自由现金流。不仅要求经营活动收获现金干货，而不是欠款白条。更要求收入的现金能够覆盖企业维持经营，市场优势，甚至进一步发展扩张的投入。从现金流角度考量，FCF估值始于经营性现金流净额。以具有良好现金流的福耀玻璃为例，经营活动的现金流净额基本每年都高于归母净利润，且两者增长协调同步。

      其次，需要考量企业是否具有坚韧的生命力，能够经受残酷的商业竞争和经济周期，从而避免业绩昙花一现的企业。未来持续稳定的业绩，需要广阔的市场需求和不可替代的竞争优势保障。美股和A股历史上最盈利的行业都是与日常生活密切相关的消费和医疗行业。这些行业内部，护城河宽广的企业又能脱颖而出成为领袖，例如可口可乐，国酒茅台。如果通过产品升级和拓展市场，企业不仅持久经营，更能促进业绩继续增长，自然更是锦上添花。保守的情况，即使企业增长有限，只要能不断的回馈自由现金流，也是值得考虑的安全投资。持续经营这个维度的还有一个微妙的潜台词。我们投资的年限应当为一个较长的企业经营时间，而不是投机所在意的短期波动。因为市场情绪的投票，可能导致股价严重甚至是长期地偏离内在价值。如果我们在市场先生错误报出低价的时候买入，可能耐心长期等待，才能守得股价回归价值。等待期间，我们希望企业的价值至少不会腐败，最好能够通过持续经营而增值。

      这就引出了我们考量企业的第三个视角:成长性。相比业绩一潭死水的企业，我们更青睐业绩能够节节攀升的企业。然而，企业高速成长的时期常常有限，因此我们不仅需要关注有望长期增长的行业，更希望能够甄选即将业绩爆发的具体公司。即便同一行业中，随着企业内部的自身演变，外部市场需求和竞争形势变化，不同的公司也会各领风骚数十年。比如，昔日辉煌的诺基亚已经陨落，近年高速成长的苹果手机似乎步路蹒跚，而华为手机正冉冉升起。回望历史，这三家公司的高成长时期，也许构成了手机细分行业的接力。具有高超商业洞察力的投资大师，如果能够精准把握企业的生命周期，在不如成长期之间埋伏买入，就有望享受业绩成长给股价带来的戴维斯双击。

3. 计算运用

既然FCF估值重在对股价大致的掂量，就不必过于拘泥计算的严谨和结果的精准了。不愿费神的朋友，直接用 @上市公司财报分析 创立网站所提供的计算器：http://www./dcf.html。

（网上还能找到类似的计算器，如http:///articles/valuation/dcf.htm）

如果想享受自己手动计算的乐趣，首先需要计算并预测公司未来的自由现金流。比较严谨的算法可以参考达莫达兰《估值》第2版第2章“内生性估值”。

股权自由现金流=净利润 折旧（摊销）-资本支出-非现金运营资本的变动额 （新发债-偿债）

达莫达兰之书晦涩艰深，@中巴价值投资研习社 的帖子，对FCF的计算也给出了明晰扼要的介绍（https://xueqiu.com/5233404610/77781847），其中提出的第三种近似的算法简便实用：

自由现金流=经营活动现金流量净额－投资活动现金流出。

此外，我们还能便捷的获取网络提供的自由现金流。例如@理财大视野 网站中采用自由现金流算法近似为：经营活动的现金流净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金。

基于大视野的数据，我粗略估算一下宇通客车的FCF估值。宇通客车属于周期性行业，以往的FCF波动显著，甚至有两年是负值。面对这种公司，预测自由现金流的增长率就有很大的困难。这正是达莫达兰所称的估值的黑暗面（Dark Side）。达兰莫兰对于周期性企业的FCF估值提出了将过往业绩平均化等调整方法，具体细节可以阅读《估值》2版13章。如果乐观假设宇通客车未来自由现金流会以10%的速度增长5年，之后永续经营，但自由现金流不再增长，这样估算出的股价非常接近当前的市场价格。不少文献提出，企业稳定经营期的业绩增长率很很难超越国家GDP的增长。我这里采取0%的算法已经比较悲观了。如果宇通客车5年后关门大吉了，按照这种假设的估值大概是每股15元。

（估值大师达莫达兰在纽约大学的网站上还提供FCF估值的原汁原味的介绍与估值模型，远比我这种粗略的估算要严谨http://pages.stern./~adamodar/New_Home_Page/spreadsh.htm#ginzumodels

对于FCF估值的具体计算过程和理解，@价值at风险 的文字也非常值得一读。 https://xueqiu.com/9769652619/66173964）

结语

自由现金流折现模型提供了一种深刻锚定企业内在价值的方法。通过FCF估值，不仅能够获取对于企业内在价值的大致的数值估量，更重要的是能够通过现金流、增长率和持续经营这三个角度洞悉企业命运。

以内在估值为尺，就有依据打量股价是虚胖还是干瘦，就可以不为股价变幻所扰，决策做到心中有数，应变有度。在运用FCF估值的过程中，各种条件的设定不妨保守一些，最终根据计算结果买入的时候，最好价格能相比估值结果有个显著的折扣。这样我们就给自己留出了足够的安全边际，更加安心。